人民币“变脸”玄机

张延陶

今年的人民币走势，像极了变脸大师，涨跌交替震荡，时局瞬息万变。10月时，大家都在讨论如何看待人民币贬值的问题，而11月的情况却是，人民币持续触及涨停。

汇改始于2005年7月21日，中国人民银行宣布美元兑人民币官方汇率由8.27调整为8.11，人民币升幅约为2.1%。央行同时还宣布废除原先盯住单一美元的货币政策，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

而截至今年11月13日，中国货币网数据显示，人民币对美元汇率中间价连续第六个交易日上涨，报收6.2891，再度刷新半年最高，较前一交易日上涨29个基点。即期汇率则连续11个交易日触及交易区间上限，到达6.2262，再创自1994年汇改以来的新高。

7年以来，美元兑人民币即期汇率由汇改时的8.2765，升至目前的6.2260，累计升值将近33%。

就在半年多以前，央行发布公告称，今年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价，可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动。

源于对政策的消化，人民币在政策公布后的5月出现了一波贬值的走势。而随着世界范围内的流动性充裕，以及市场上对欧美的担忧情绪重燃，人民币又从贬值通道折返至升值通道。

尽管人民币兑美元的即期汇率屡屡冲击涨停位，但总体而言，有了央行发布的美元兑人民币中间价的“撑腰”，人民币升值的步伐似乎仍然没有达到“放肆”的地步。

人民币“疯狂”能多久

人民币近期疯狂升值，而远期NDF的报价仍是以贬值为导向。人民币的“疯狂”究竟能否持续？

截至11月12日，3月期的人民币N D F的买入价和卖出价分别为6.2885和6.2915，相比较近期表现疯狂的即期汇率，这个数字显然理性得多。

中国社会科学院金融研究所银行研究室主任曾刚对《英才》记者说，人民币不会存在持续升值的趋势。人民币已经处于均衡的区间，近期人民币的涨跌应该理性看待。

中国外汇投资研究院院长谭雅玲认为，经济在往下走，贸易在恶化，企业收入在减少，人民币的升值与基本面的表现不吻合，很有可能存在投机套利炒作的情况。结合中国现在的情况，监管层没有理由推升人民币升值。

谭雅玲补充表示，人民币年内双边走势非常清晰，而双边走势当中，前期可能是贬值的区间以及周期相对较长，而近期又出现了升值，基本符合市场定律，有涨有跌，有上有下，所以人民币在双边波动区间出现升值是一种自然的市场现象。

银河期货首席宏观经济顾问付鹏则认为，人民币升值的深层次原因只有一个，就是全球经济的再平衡关系。中国出现的双顺差就是表示国内经济与国际经济的关系发展失衡，在这种情况下，人民币适度升值，就是修正这种失衡关系的一种选择。而以前过分依靠外贸，廉价劳动力和生产成本的驱动力才是失衡的根本动力。

“所以，失衡是结构上的失衡。如果结构上的失衡没有得到修正，人民币现在所谓的趋于均衡将仍流于表面。”付鹏说。

央行“纵容”热钱？

除了上述原因外，还有不少人认为，热钱的涌入是这次人民币升值的“始作俑者”。然而央行并没有像以往般积极结汇则被认为是对人民币升值起到了“推波助澜”的作用。

付鹏认为，央行近期的做法，暗示央行不希望人民币升值的幅度过快，也不允许大幅度贬值的情况出现。人民币一旦贬值，就会直接导致资本外流的情况明显加剧，而资本外流与中国经济下滑之间存在着一定的关联。

“央行近期的做法的确和以往不太相同，以往的情况是央行会把超卖的美元买进来，以维持汇率的稳定。”曾刚说，这种做法和香港的联系汇率制度很像。但是香港在联系汇率制度下为了维持汇率稳定是没有货币政策的。而中国内地情况不同，因为中国是一个大国，必须拥有独立的货币政策，不能总是被美元牵着鼻子走。

众所周知，隔断美元对人民币的这种影响通常有两种办法：其一就是放开人民币，让其自由浮动，和美元脱钩；其二就是在维持价格水平稳定的同时，逐步加大人民币波动的幅度。过去我们显然走的是第二条路。

“只有汇率具有弹性，才能隔断美元的波动对我国货币政策的影响。否则一旦美元涌入，我国就要把超卖的美元买回来，这就意味着货币供给不得不增加。”曾刚说。

中国人民银行发布的数据显示，截至9月末，央行外汇占款为235297.01亿元人民币，较8月增加20.38亿元。这与9月1306亿元的全口径外汇占款增量形成明显反差。

曾刚认为，这次央行的尝试，就是试图调整以往被动投放货币即数量调控的模式而选择利用价格管控的方式，用中间价限制人民币处在合理空间，允许它涨停，但涨也涨不过1%。而近期人民币中间价还是比较稳定的。这样热钱的涌入对外汇储备的影响以及对基础货币供给的关联就不那么严重了。

除此之外，一位业内专家还认为，央行可能并不认为热钱的涌入具有持续性。美联储推出Q E3带来的影响和市场对美国财政悬崖的担忧，是近期热钱涌入的动因，但这些并不构成巨大威胁，美元不会有什么大问题。既然是短期的现象，那么完全可以使用价格管控的方法。

中央人民银行行长周小川近日表示，央行对热钱保持高度警惕。但他同时称，如果短期资本流动确实很异常，央行还是有一些管理手段的。

对此，上述专家表示赞同。他认为，央行有足够的手段应对热钱涌入有可能带来的影响。毕竟中国的资本项目是不开放的，且汇率的浮动也不完全由市场决定。

“综上所述，央行近期‘纵容人民币持续升值的原因有二：其一，央行尝试从数量调控到价格调控方式的转变，通过汇率上更大的弹性，逐步建立起美元和人民币之间的防火墙，以图不断巩固货币政策的独立性。其二，央行可能并不认为热钱的涌入具有持续性，美联储推出QE3带来的影响和对美国财政悬崖的担忧不具有持续发酵的条件。”这位专家说。