中小型企业融资难 力促“新三板”提速

张海东

受今年以来紧缩的宏观政策影响，存款准备金率已达到历史最高的21.5%，银行间资金相当紧张，中小企业融资难的问题突出，民间借贷就成为一些企业融资的渠道，但由于民间融资的成本较高，一般年息在25%左右，随着政策的持续紧缩，企业的利息成本相当高，成为压跨企业的一大原因，至使一些温州中小企业老板跑路。针对中小企业融资困难问题，国务院总理温家宝于10月12日主持召开国务院常务会议，确定支持小型和微型企业发展的金融、财税政策措施，其中明确提出，进一步推动交易所市场和场外市场建设，改善小型微型企业股权质押融资环境。新三板作为场外市场的重要组成部分，也是我们资本市场多层次发展的需要，国务院提出的要解决中小企业融资难的问题，新三板是一个相当好的措施，也让市场已期望已久的新三板扩板方案能够加速推出。

新三板扩容呼声鹊起

实际上，在年初的全国证券期货监管工作会议上，时任证监会主席尚福林也提出今年把新三板扩容作为资本市场多层次建设的一项重要工作，但在近一段时间以来，随着市场对国际板的呼声高涨，新三板的事情反而一片沉寂。加上由于新三板涉及部委较多，虽然地方政府、证监会和科技部等比较积极，但其他一些部委可能就相对缓了一些。由于新三板扩容要涉及的方面比较多，如果简单的扩大规模可能会容易些，但是要从各制度上进行完备，建设成全国统一场外交易市场，可能就不是那么容易了。而目前中小企业融资困难相当突出，使得要拓宽中小企业的融资渠道已经刻不容缓，国务院的措施有望加速新三板扩容的推出。

新三板扩容制度的完善比较复杂，要想了解其来龙去脉还得从新三板原来的设制说起。新三板是我国场外交易市场，指以中关村非上市股份有限公司股份报价转让系统，目前新三板已初具规模，吸引了一批优质的高科技企业，截止10月，共有92家公司挂牌交易，但挂牌公司的总市值仅为215亿元。“新三板”/创业板/中小板/主板公司的盈利能力平均每股收益为0.35/0.82/0.64/0.38元，净资产收益率19.1%/21.14%/15.07%/11.82%，销售毛利率46.26%/36.6%/23.31%/19.84，营业收入同比增长率38.21%/38.84%/35.12%/34.8%。从此数据可以看出，新三板的公司的盈利能力并不比目前上市公司差。目前“新三板”上市的公司主要是以新兴产业为主，主要集中于信息技术占57%，其余的有节能环保、新材料、新能源、医药生物等企业。

新三板市场目前为止发展缓慢主要原因是：一、由于市场规模受限，只能在中关村高新区内的公司试点挂牌，还没有扩大到全国；二、投资者限制，由于只能是机构和原始自然人股东参与（只能针对自已的公司进行买卖）；三、交易制度缺陷，撮合成交方式属于投资者场外交易，推荐券商只是中介，并未参与买卖，使得流动性较差；四、转板制度尚未建立，使企业和投资者都缺乏兴趣。

借鉴其他国家和地区发展经验

借鉴其他国家和地区经验，寻找新三板的未来发展方向。我们例举美国和台湾地区的OTC市场的基本情况来进行比较。可以看出最主要的特点是：低上市（挂牌）标准、做市商交易制度、严格的监管制度，以及畅通的转板机制组成了OTC市场的基本标志。美国的OTC市场主要受益于美国拥有规模巨大的基金、机构和个人投资者，为其提供了庞大的资金基础，从而使美国股市的交投十分活跃，融资和并购活动频繁。法律完备，投资者受到较好的保护。美国投资者的专业能力强，尤其对高成长性公司特别钟爱，中国许多轻资产类公司以及尚处于亏损阶段的公司都能在美国上市，而国内则不具备上市条件，而美国投资者更看中的是企业的高成长性。美国还有一个特点是上市容易，而退市量也是相当高的，根据1998-2004年间的数据，每年约有20%的股票从NASDAQ、NYSE等市场“退市”转到OTC进行交易。当然“转板”也是非常便利，只要达到NASDAQ、NYSE等市场的标准之后，经申请，最快一周左右就能实现转板。OTC市场也为退板的公司提供了一个“软着陆”的场所。“转板”机制也为高成长的公司提供晋级的作用。

而台湾的股市更具有特点，所有申请上市台湾证券交易所，上柜（柜台买卖市场，相当于中国的创业板）的公司，必须在兴柜市场（相当于美国OTC市场）挂牌交易半年，再经过相应审批程序方可实现上市和上柜。台湾兴柜股票安排了“升板”机制，平均每年有33家兴柜公司“转板”上柜，只要满足上柜股票标准，便可申请上柜交易，这点和美国的OTC市场的升板机制是一样的，区别点在于需要走正规的上柜流程，仍需要审议委员审议并投票，审查程序较为便利，如果顺利的话，从申请开始，大约需要1-2周左右的时间便可上柜交易。

从海外美国和台湾的经验来看，场外交易市场的上市标准要差于主板和创业板，它的重要价值在于为主板和创业板的上市公司提供了一个退出机制，同时也为中小企业公司提供转主板和创业板的机会，为主板和创业板输送优质的上市公司企业资源，起到了多层次资本市场的作用，这也符合监管当局建设多层次资本市场的目标。

新三板扩容利人利己

对于国内新三板的扩容建设，在银根紧缩的大背景下中小企业融资难的问题越发凸显，管理层对于拓展中小企业融资渠道就越发重视，作为场外交易市场的重要组成部分，新三板的推进也再次受到市场的普遍关注。但是从各方了解到的情况来看，马上推出还是有一定的难度，主要还在于制度上按排仍有一定的难度，借鉴海外经验来看，建立一个真正意议上的场外交易市场需要建立做市商交易制度，转板机制和投资者的适当性管理等方面。这将牵制到各个方面，一下子还难以全部完成，但是建立新三板扩容的呼声已经日益高涨，管理层也是一再的强调，新三板建设的进程无疑是加快了。有人说下个月将推出，也有人说今年还难以推出，虽然市场传闻有各种版本，但我们认为，从各种迹象可以说明推出的时间已经越来越近了，相关受益板块主要集中于券商、创投和高新园区。

未来新三板的扩容规模加速，按照美国OTC板占美国GDP0.12%，那样如果按照2015年我国GDP总规模56万亿来看，2015年新三板的规模有望达到650亿，而目前只有215亿，5年增加435亿，年均增速25%左右。如果首年为了集中上市，尽快扩大规模，估计可能会增速50%，以后年度再逐年递减，这无疑使相关的板块集中受益。

首先对于券商来看，主要来源于两块业务的收入，一、首次挂牌和定向增资时推荐券商的投行收入；二、做市商的价差收入；三、通过转板而获得承销保荐收入。其中，转板承销收入的利润较为丰厚些，但是转板的企业数量有限。比如申银万保荐久其软件的承销收入约为1700万元，但是转板的机会较少。而目前短期来看，主要还是通过挂牌和定向增资获得投入收入和通过提取使交易方获得佣金。随着未来做市商制度的可能建立，如果按照650亿总市值，50%的年换手率，年成交额在325亿左右，参照美国OTC市场10年平均价差收益在10%进行测算，全部做市商的价差收入在32.5亿，当然这个是比较保守的算法，如果按照创业板2010年换手率在10倍左右的话，价差收入就会更大些了。

目前国内券商获得代办股份转让系主办的资格券商共有54家，其中有28家已实际开展主办业务，业务量居前的主要有申银万国、国信证券和西部证券等3家，还有主办企业分达到21家、10家和8家，份额分别为27%、13%和10%。

其次对于创投和高新区公司，创投公司可以通过新三板实现退出机制，还可以通过新三板二级市场进行投资高成长企业，一方面这享受股份溢价、分红的收益，另一方面，获得公司转板至主板或创业板所带来的增值收益。目前创投企业对“新三板”公司的持股的情况较少，高新区企业持有的较多，对于目前的新三板扩容范围在各高新区中，通过参股获得投资收益。高新区企业中张江高科是最典型的新三板受益股，公司所处国内风投最活路的张江高科技园区，根据中国风投研究院统计2010年的数据，2009年上海新募集资本额为326亿元，占全国当年募集资本额的46.95%，公司内部已经过多年的发展尝试，主要通过直投和间接投资的模式参与，一旦新三板成功扩容，公司在创业业务上的提前布局的先发优势将会更为明显。此外，还有南京高科和中关村等同样受益于新三板扩容的利好。

相关链接

在中小企业融资难问题凸显的当下，“新三板”扩容的步伐明显加快，在全国88个高新区中，有40余家提出了“新三板”扩容的申请，机会往往偏爱有准备的人，在各地备战“新三板”的高新区中，苏州高新区、上海张江高新区、武汉东湖高新区和成都高新区四家呼声最大，可能性最高。

苏州高新区

园区内共有10家企业已经完成了股改，进入了内核阶段。另外，还有30多家企业正在和券商接洽，有意向开始股改。有潜力上新三板的企业有100多家。

上海张江高新区

张江高新区于去年2月启动代办股份转让系统(即新三板)首批试点企业申报工作。同年8月，已有36家企业明确在张江高新区系统挂牌交易的意向，其中7家已与主办券商签署相关协议。在1540家样本企业中，符合多层次资本市场准入基本条件的共293家。

武汉东湖高新区

目前东湖高新区登记注册的16000多家企业中有283家为高新技术企业，其中“新三板”储备企业数量已超过200家。

成都高新区

目前，成都高新区已锁定50余家“新三板”重点后备企业，其中15家已与券商等中介机构签约，还有多家企业即将签约。

长春高新区

目前，全区已集聚了近40家为企业上市服务的券商、会计师、律师事务所等上市辅导中介群体，并储备了包括股份制公司50户。已正式签约进入新三板挂牌辅导程序的企业有12家，其中4家的券商内核工作基本完成。

济南高新区

目前，济南高新区报证券业协会预备案的企业有7家，已培育上市后备资源企业460多家，其中与券商签订协议处于改制、尽职调查、券商内核等不同阶段的企业39家。去年有7家企业完成券商内核，加上之前完成券商内核的企业，总数达到了15家。

贵阳高新区

在所有拟申请新三板扩容的园区中，贵阳高新区算是起步最晚的，但从去年年底至今的推进速度比较快，已经有5家企业和主办券商签约。

合肥高新区

目前合肥高新园区有超过160家企业符合“新三板”挂牌要求，40多家企业已经着手与券商进行挂牌的前期准备或已经签订协议。