中国城市建设投融资模式转型路径研究

[摘 要]快速城市化需要巨大的投资，而现行的以政府为主导，依靠政策投融资平台的城市投融资实践遇到了现实危机和理论障碍。本文在分析中国“十一五”时期城市投融资模式轨迹的基础上，结合未来城市投融资面临的新型城镇化、经济发展方式转变、土地资源有限、政治体制改革等主要环境变化，认为通过结构化融资模式，对城市投融资平台功能进行完善和规范、深化资产资本化和资本证券化的途径、对权益化和非权益化融资方式进行整合创新的路径，可以实现新时期中国城市建设投融资模式的转型，从而促进中国城市化的科学发展和可持续发展。

[关键词]城市化 投融资模式 转型 路径

在当前的中国，没有什么比推进城市化更重要。快速推进的中国城市化需要健全的城市投融资体系，而现行的城市化道路和城市投融资模式都明显遇到了诸多瓶颈。城市建设投融资模式转型不仅是促进城市发展的需要，而且是金融体制改革和政治体制改革的重要环节。

一、城市投融资模式需要转型和创新

1.快速城市化趋势需要巨大的投资

联合国经济与社会事务部在《世界城市化展望》中指出，中国在过去30年以世界平均水平3倍左右的速度实现了快速城市化。中国城市化率从1949年的7.3%增长至到2009年的46.6%，仅用60年走过了西方200年的历史。截至2011年底，我国城市化率已达到51.27%，城市人口首次超过农村人口；城市化发展在区域总体上东部、南方快于西部、北方。

当前，我国正处于城市化加速发展时期，将实现从农业大国向工业大国迈进的重要转型。预计在2015年，中国城市化率将达到53%左右；到2030年前后，中国城市化率将达到70%的世界平均水平，将有10亿人口生活在城市中。在未来的20年里，中国将有3亿左右的农民进城。

联合国开发计划署研究认为，发展中国家城市基础设施投资一般占GDP的3%～5%。如果处在城市化加速发展阶段，城市基础设施投资所占GDP的比重还应适度提高。根据城市化发展的国际经验，投资率与城市化水平之间存在倒U型曲线关系，当城市化率在 40%～60%时投资率最高，此后投资率开始下降。我国目前城市化处于中级阶段，是带动投资大幅增长的最好时期。国家开发银行业务发展局局长刘勇在国际城市创新发展大会上表示，“十二五”期间，中国的城市化率将每年提高大约1个百分点，这大致需要在城市基础设施建设领域融资约48万亿元。

2.城市投融资理论和实践需要路径创新

近10年我国城市建设的实践证明，政府投融资平台建设在推动政府投融资的积极作用。在经济快速持续发展的前提下，中国城市投融资主要以投融资平台为依托，依靠土地、政府支出和特许权资本化为手段，借以实现大规模的城市化投资，大大推动了中国城市化的进程。

由于2008年金融危机和中国4万亿财政投资计划的影响，2009年地方政府融资出现跃进式的增长，许多地方政府债务风险问题突出，政府融资平台治理成为治理的重点和难点。截至2010年底，省市县三级地方政府债务总额高达10.72万亿元（其中银行贷款余额约8.5万亿元。其中政府负有偿还责任的债务67109.51亿元，占62.62%；政府负有担保责任的或有债务23369.74亿元，占21.80%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16695.66亿元，占15.58%。直接债与地方政府综合财力的比率，即债务率为52.25%），达到当年GDP的30%以上，不仅对地方经济增长构成压力，而且存在潜在的巨大风险。也有学者认为地方政府债务风险远不止如此。这些都直接或者间接、部分或者全部的产生了政府债务，导致了政府债务规模急剧扩大。尤其在经济波动情况下，政府债务尤其是地方政府债务问题引起各方的关注。

二、“十一五”时期城市投融资模式轨迹

1.金融压抑推进了经济增长，但负面效应逐渐凸显

美国经济学家麦金农和肖在1973年提出的“金融压制”( Financial Repression )。金融压制就是指市场机制作用没有得到充分发挥的发展中国家所存在的金融管制过多、利率限制、信贷配额以及金融资产单调等现象。也就是金融市场发展不够、金融商品较少、居民储蓄率高，表现为利率管制、实行选择性的信贷政策、对金融机构进行严格管理以及人为高估本国汇率，压低本国币值等。金融资源与生产资料市场一样，在中国改革初期，其价格双轨制提供了中国经济增长的过渡，推进了经济的迅速发展。

金融压制对经济增长产生贡献，只是特定时期的特定现象。随着经济进一步发展及经济结构的完善，其负面效应将逐渐凸显，金融工具的发展也意味着金融压制将削弱。为了有效配置金融资源，必将推行利率市场化，利率双轨制及与其伴生的资源错配和寻租行为也将随之消失。

2.城市投融资模式以政府为主导，市场化和产业化程度不够

在“十一五”之前，城市建设的资金，主要依靠两方面来源：一是依靠政府财政；一是依靠银行贷款。这种城市发展与基础建设的注入资金模式，对推进城市现代化发展是一个制约。“十一五”期间，城建资金来源也由过去依靠单一的政府财政拨款, 转变为财政投资、信贷投资、自有资金投资和利用外资等多种渠道。这其中政府财政投资的比例占33.9%、国内贷款的比例占29.8%，而利用外资与企业自筹的比例分别为1.2%、27.7%。

从现阶段我国基础设施的投资、建设和运营模式看，主要还是以政府为投资主体，虽然进行了市场化和产业化运作的尝试，但也仅局限于少数领域和地区。这种模式下，一方面政府须投入大量的财政资金，给政府带来沉重的财政负担，但依然无法满足经济和社会迅猛发展的需要：另一方面、社会其它投资很难进入，投资积极性得不到发挥，由于缺乏投资的责任约束机制，导致设施建设和运行的低效率。

3.地方政府融资平台对于城市投融资发挥了重大作用

“十一五”时期地方政府在投入市政和公共事业的资金中以财政拨款、土地划拨、股权划拨等形式出资,其余筹资则主要来自于政府融资平台的贷款。对于地方政府而言，融资平台在融资速度快、规模大，规避了现行预算法和担保法，能轻易的将政府行为与企业行为进行切割，成为最有效的预算外融资渠道。

截止2010年底全国共有地方融资平台1万余家，其中70% 以上为县区级平台公司。这些平台公司基本上是地方政府组建的城市建设开发投资公司、城市资产经营公司等不同类型的公司, 负责公共交通、道路桥梁、燃气、水务、农业、地铁、港口等城市和农村基础设施建设及重大产业发展投资。政府通过划拨实物( 如土地)、货币(财政资金) 、无形资产( 特许权) 等形式, 迅速组建资产规模和现金流均可达到融资标准的公司, 必要时再辅之政府承诺函、财政补贴和设立政府偿债基金作为还款保证, 实现多渠道融资, 将筹集的资金运用于市政公用事业等肥瘠不一的项目。

4.地方政府融资平台隐藏着巨大的财政风险和金融风险

我们必须承认，地方政府投融资平台对于推动地区城市化和工业化发展的确发挥了不可磨灭的作用，这一点无可置疑。但是，同时我们必须清醒的认识到：地方政府投融资平台大规模负债过分依赖银行信贷和土地出让收入、与地方政府关系过于密切、投资运作不规范和不透明，在积累了巨额债务的同时，也潜藏着巨大的财政风险、金融风险。

地方政府投融资平台承担的债务从微观法律层面上看是企业的直接或担保债务, 但是从宏观政府职能角度看, 一旦融资平台运营失败, 所有这些债务必定由政府买单, 转变为政府的直接债务,这将直接或者间接的导致金融风险与财政风险。

三、城市投融资面临的主要环境变化

1.在新型城镇化道路下，过度扩大城市规模不可持续

虽然中国进入城市快速发展时期，但城市建设却非常低效粗放，存在城市规模快速扩张与要素集约水平的不匹配、城市规模的适度控制与流动人口的过分集聚的不协调、城市物质文明建设与生态文明建设的不协调等问题。新型城镇化是以城乡统筹、城乡一体、产城互动、节约集约、生态宜居、和谐发展为基本特征的城镇化，是大中小城市、小城镇、新型农村社区协调发展、互促共进的城镇化。

在城市化人口刚刚超过50%的情况下，城市化的土地早就超过50%了，从2001年~2007年，地级以上城市市辖区建成区面积增长70.1%，但人口增长只有30%。这显然不是城市土地的自然生成，而是地方政府过度依赖“土地财政”、过度扩大城市规模的结果。它将产生两个方面的不良后果，一是耕地保护受到严峻挑战；二是城市未来的压力越来越大。因为，“随”土地进入城市的人口，大多都是“一次性”交易，即一次性把补偿款给了失去土地的农民，或以补偿一套住房为“终身保险”。相反，更为重要的社会保险、医疗保险、就业和失业保险等并没有建立，或标准很低。如此，城市化到底是货真价实的，还是有水分的，就不难看出了。 相反，由于土地被滥用，却造就了一大批依靠土地发起来的“富翁”，使社会财富的分配出现了严重不公和倾斜，使社会的贫富差距进一步拉大。这是城市化中不得不考虑的另一个重要问题，或制约城市化发展的重要问题。

因此，在下一阶段的城市化中，需要走新型城镇化道路，从对城市化速度和经济效益的关注转向对城市化质量的关注，从要素的城市化转向人的城市化，从空间城镇化转向人口城镇化；同时通过相关制度改革和建设，使生活在城市的农民真正融入城市，成为城市的建设者又合理分享城市化的收益。

2.经济发展方式转变，粗放式发展不可持续

国家“十二五”规划指出，加快转变经济发展方式是我国经济社会领域的一场深刻变革，必须贯穿经济社会发展全过程和各领域，提高发展的全面性、协调性和可持续性。以往城市投融资中地区产业内生动力不足、过分依赖土地、矿产资源、过分放大政府信用和依赖信贷、投资决策不够规范和慎重等问题必须规避和解决。

中国目前投资占GDP的比率之高已达空前水平，过去7、8年的投资增量大多投入房地产领域，房地产投资占GDP的9%，这是不正常的，由此给宏观经济带来很大风险，虽然并不意味着肯定会发生金融危机，但房地产市场走低是必然的，而作为目前中国经济最大的驱动力，房地产市场走低可能拖累中国经济，使之放缓。

3.土地资源有限，自然资源性融资不可持续

目前在我国县市中，土地出让金占预算外财政收入的比重已经超过了50%，部分地区甚至达到80%以上，“土地财政”成了“第二财政”甚至“第一财政”，成为当地财政收入和政府平台贷款还款的主要来源。这一切都建立在房地产业是国家支柱产业，房地产业可以长期的持续快速发展的前提下。

然而，随着国家通过土地政策、财政政策、金融政策和产业政策等政策对房地产行业的调控和限制，房地产业不再是支柱产业，矿产资源也要保护性和限制性开发，城市建设单纯依靠土地、矿产资源等自然资源性融资已经不可持续。

4.市场经济现代化和政治体制改革，政府投融资平台发展方式不可持续

目前，地方政府投融资平台与当地政府关系过于密切，政企难分，投融资决策论证不充分，运作不规范，存在一定的“暗箱操作”和“行政垄断性”，对民营资本参与城市建设投资以设置门槛或者不设置门槛方式进行了诸多限制。

随着我国社会主义市场经济的进一步完善与政治体制改革，未来中国城市建设投融资必然是“百花齐放、百家争鸣”的局面，打破政府投融资平台的垄断，引入民营投融资主体参与城市建设。同时，地方政府投融资平台必须是法人治理结构完善、资本金充足、运作规范、风险可控和监管到位的市场经营主体。

四、中国城市建设投融资模式转型的主要路径

新时期城市投融资转型必须基于下面两个前提：第一，以市场化方式，充分发挥城市投融资平台的作用；第二，通过政策规范，规避城市投融资平台的风险。

城市投融资模式转型的关键在于提升城市经济社会发展水平和信用水平，对投融资主体、投融资方式和投融资渠道进行整合创新，从而增强城市金融聚集力，最终实现金融经济为实体经济服务，提高产业竞争力的目的。

1.制度创新，深化结构化融资模式，将财政投资、开发性金融和商业性金融有机结合

毋庸讳言，中国的城市发展依然处在典型的以建设为主要特征的阶段。在建设阶段，资金短缺是城市化进程中最突出的制约瓶颈。然而，我们深入剖析形成资金瓶颈的深层次原因会发现，资金瓶颈并不完全是城市建设的资金供给不足。中国当前的财政、金融体系和运行机制对城市建设投融资的制约和束缚已经逐渐为越来越多的研究者所关注。

仅就融资途径而言，财政投资、开发性金融和商业性金融在性质、规模、领域和运行机制等方面均具有重大差异，貌似对立，实质统一。中国城市建设资金全部由财政投资来解决不现实，因为财政投资是政府信用，属于公益性和普惠式的，有着自身的侧重领域和功能边界。同时，中国城市建设资金全部由商业性金融来解决是不现实的。中国的信用体系并不完善，企业信用、个人信用的建立还需要一个过程。所以，纯粹市场信用支撑的商业性金融只能解决城市建设中的部分资金需求。同样，中国城市建设资金全部依靠开发性金融来解决更是不现实的。因为开发性金融目的是衔接政府信用和市场信用，在市场失灵和政府失灵时起到弥补的功能。因此，中国城市城市建设资金供应必然是财政投资、开发性金融和商业性金融有机结合的形态，即结构化融资模式。

由上图可以看出，国家的财政政策、货币政策和产业政策共同作用于城市建设的资金供应途径上。城市建设资金供应途径主要有财政投资、开发性金融和商业性金融三种途径。财政投资、开发性金融和商业性金融不仅受到国家财政政策、货币政策的指导和约束，而且受到产业政策的指引和限制。结构化融资模式就是对财政投资、开发性金融和商业性金融有机结合的融资模式，三者一同发挥作用，使城市投融资实现总量平衡和结构配称，从而使城市建设基础设施完善、产业结构合理、居民生活幸福、环境生态友好和资源配置有效。

2.增加供给，推进投融资主体市场化和多元化，对当前的城市投融资平台功能进行完善和规范

第一，打破垄断，引入竞争

目前城建资金仍然是以政府财政和国有银行信贷融资为主，或者说，仍然是以政府信用和国家信用融资为主，社会信用、企业信用体系尚未形成，这是制约融资重心转向市场的根本原因。因此，可以合理地推断，继续变革单一的政府垄断型投融资模式，拓宽融资渠道，吸引更多的社会资金进入城建领城是我国未来城市基础设施融资发展的重要取向之一。

引入民营投融资主体，有助于投资主体多元化，有助于加速融资。同时，按照国际经验是建立必要的政府补偿机制，建立国资存量补偿与财政现金补偿并存的政府补偿机制，消除民营主体的“后顾之忧”，促进投融资主体的多元化。

第二，对城市投融资平台功能进行完善和规范

(1)整合资源, 做大做强投融资平台。部分政府投融资平台的模式是小而全, 这种融资平台往往资产规模小、业务领域狭窄、资本运作能力低、银行信誉水平不高, 导致同融资平台资金借贷成本高, 融资渠道少,不利于投融资平台发展。因此，减少投融资平台的数量, 做大做强单个投融资平台, 形成规模优势, 不仅有利于增强投融资平台在融资过程中的谈判实力, 降低融资成本, 而且有利于加强政府监管, 控制债务规模。

(2)提高投融资平台市场化程度, 引入战略投资者。目前我国多数投融资平台属于国有独资公司,资产管理在国资委, 人事任免在地方政府党委, 项目选择在发改委, 资金管理在财政, 投融资平台的话语权较弱。政企不分的现象在投融资平台依然存在。因此, 需要提高投融资平台的市场化程度, 利用市场机制提高投融资平台的管理效率, 降低政府债务风险势在必行。

(3)强化投融资平台风险内控机制。①建立筹资、投资等财务活动的科学决策程序, 保证企业经营者的权威,充分发挥专家智慧和科学程序的监督作用； ②建立企业财务风险跟踪监督机制和预警体系, 把投融资平台的财务风险作为研究对象, 对其发生、发展进行全程跟踪、识别、评价、预测和监控；③对每项存在风险的财务活动实行责任制,明确主要的风险承担者, 给予其相应的财务活动权力, 确立其应当承担的责任和应得到的风险报酬, 并进行严格的考核兑现；④可利用合同条款约束, 利用合同约定防范和化解财务风险。如利用合同约定, 对资产负债表表外事项或有事项的责任进行明确划分, 对投资和合同价款及支付方式和时间进行限制性安排。

(4)加强对投融资平台的外部监管, 加快建立政府债务风险管理机制。很多地方政府领导对本地投融资平台的运作情况不十分了解, 投融资平台的债务资金基本脱离了地方政府的监管, 地方政府领导不清楚自身承担的投融资平台引发的债务, 结果是债务规模失控。因此, 必须加强建立地方政府的债务管理机制, 从外部加强地方投融资平台举债的监管, 将地方政府债务控制在合理的范围。

3.优化结构，促进投融资渠道多维化，深化资源资产化、资产资本化、资本证券化的途径

资产证券化（ABS）是指将缺乏流动性但具有可预期的、稳定的未来现金流收入的资产组建资产池，并以资产池所产生的现金流为支撑发行证券的过程和技术。

资源、资产和资本并非界限绝对分明的三种形态，其基本形态是资源，然后在资源价值向产品价值、产业价值、城市价值不断发展的过程中，不断实现着资源向资产，再向资本的转化。而随着实体经济和虚拟经济的作用，资源的产权约束可发生分离，使得资源资产化、资产资本化、资本证券化不断衍变、放大，资源不断盘活、重组和再造。

一方面，城市具有多种资源，通过合理规划，梳理和发掘潜在的资源，打造新增资源，并通过合理授权进行集中经营，可以有效促进城市资源资产化。另一方面，城市存量资产中有相当一部分可转换性较强的资产，可以通过市场化运作盘活，使原先静默状态的资产转化为具有可变现能力的资本。同时，通过完善城市市政公用产品定价机制，建立政府公共财政合理补偿机制，缓解因价格调整滞后对市政公用事业发展造成的资产压力。

4.增进效率，实现投融资方式多样化，基于市场化和非市场化主体，对权益化和非权益化融资方式进行整合创新

从长期来看，城市投融资具有从非市场化到市场化，从权益化到非权益化的转变趋势，即从政府债务到资产资本化，再到吸引机构投资者和发行市政债券和企业债券的过程。

从短期来看，必须充分利用中长期政策性信贷；中期需要全面推进以证券化为核心的结构金融；长期则需要聚焦于市政债券和企业债券。

目前，从优化政府债务、资本资产化项目融资、吸引机构投资者、发行市政债券和企业债券角度考虑，可以对以下的投融资方式进行整合和创新。

(1)优化政府债务：包括地方财政、中央和上级政府拨款、开发性金融贷款（国家开发银行、进出口银行、农业发展银行）、中央政府和国际多边金融机构借款、国内金融机构借款、国内债券市场、基建企业等途径的贷款。

(2)资产资本化项目融资：包括利用级差地租筹集建设资金、推进无形资产商业化运作、拍卖、转让设施及其依附物的开发、使用、经营、冠名、广告权等、项目融资如BOT、TOT、PPP、PFI、ABS等。

(3)吸引机构投资者：基础设施产业投资基金（桂林泛华创业大厦）、信托基金（南京）、社保基金（南京等）。

(4)发行市政债券和企业债券：包括国内债券、离岸债券。

总之，通过结构化融资模式，对城市投融资平台功能进行完善和规范、深化资产资本化和资本证券化的途径、对权益化和非权益化融资方式进行整合创新的路径，可以实现新时期中国城市建设投融资模式的转型，从而促进中国城市化的科学发展和可持续发展。

参考文献

[1]中国银行国际金融研究所.各国城市基础设施建设投融资的做法与模式,2010(19)

[2]邹慧宁.发达国家城市基础设施建设投融资经验与借鉴[J].现代商贸工业,2011(10)

[3]张誉元.我国城市基础设施建设投融资现状分析及政策建议[J].中国商界 2010(12)

[4]陈卫国.中国城市经济聚集力研究[J].中国城市经济,2010(9)

[5]崔国清.中国城市基础设施建设融资模式研究[D].天津:天津财经大学,2009,4

[6]毛腾飞.中国城市基础设施建设投融资模式创新研究[D].长沙:中南大学,2006,7

[7]宋立根.地方政府城市建设投融资现状、问题及对策[J].地方财政研究,2009(2)

[8]城市住宅编辑部.城市建设投融资平台:离市场还很远[J].城市住宅,2010(12)

[9]张兴国,王智勇.城市基础设施建设投融资体制改革与创新——以昆明为例[J].时代金融 ,2010(3)

[10]李侠.地方政府投融资平台的风险成因与规范建设[J].经济问题探索.2010,(2):162-167