新东方VIE疑云

2012年7月17日，美国上市的新东方（NYSE:EDU）在2012财年第四季度的财报中透露，由于早前对可变利益实体（VIE）结构进行调整，美国证券交易委员会（SEC）已介入调查。消息甫出，新东方当日股价应声大跌34.32%。18日，以做空中概股闻名的浑水（Muddy Waters）结合SEC调查事件，抛出一份做空新东方的报告，导致其周三收盘时两个交易日累计跌幅57.32%，股价惨遭腰斩。新东方调整VIE股权结构的种种疑云，令投资者再次对中概股的VIE模式忧心忡忡。

所谓VIE（Variable Interest Entity）模式，是指离岸公司通过与境内实体公司签订控制协议（故VIE又称协议控制），而不是以股权控制的方式掌控境内实体公司，成为该实体公司的实际受益人和资产控制人。在VIE模式下经营实体的利益都转给了离岸公司，离岸公司的股东则成为经营实体的盈利实际享有者。

根据我国的规定，电商、互联网、传媒等行业不允许外商独资或控股。由于海外融资的需要，以及规避政策在限制类和禁止类行业对外资进入的约束，赴美上市后的中国企业就通过VIE模式控制境内经营实体。2000年，新浪用VIE模式首次成功赴美上市。根据不完全统计，目前通过VIE模式实现境外上市的内资企业约250家，在美上市的企业有97家。

其实在2012年7月11日，新东方发布公告称，集团已简化国内实体北京新东方教育科技（集团）有限公司（即VIE）的股权结构，以进一步加强公司治理结构，并通过无对价协议将VIE股权从原有的11个股东变更为新东方CEO俞敏洪100%持有。当时的公告并未引起股价异动，但当17日投资者获悉SEC介入调查时，股价随即大幅下挫。由此看来，SEC调查新东方的原因是投资者关注焦点。

俞敏洪解释，SEC在三个月前接到浑水的报告后找到新东方，当时新东方给SEC写了“长长的”解释报告，后来SEC还是要组织一次调查。“SEC说这是个常规调查。”俞敏洪说。他认为这就是浑水的策略，“很简单，一个民间机构说这个人生意有问题，谁都不会去管，但政府说要调查一下这个人，就会不一样。”

至于SEC的调查重点，估计主要将聚焦于新东方变更VIE股权结构的原因、VIE公司变更完结半年后才向投资者公布是否符合规定、为何股权转换采用无对价协议、变更后会对股东产生哪些未知风险等。另外浑水报告中提出的新东方隐瞒存在加盟经营的问题，SEC也需要其解释是否真的故意隐瞒加盟商、加盟经营所占业务比重以及合并财务报表时对加盟部分的处理等。

关于新东方为什么要变更VIE股权结构的问题，公司CFO谢东萤表示，因为VIE早前的11个股东已有10个离职，没有或仅持有少量股份。由于中国公司早前曾发生过VIE股东即使合同明确规定也拒绝签署的情况，新东方主动调整了VIE股权，以便提高公司运营效率。

新东方变动VIE股权的相关交易是在2012年1月正式注册的，5月份完成将全部股权向新东方全资子公司的质押登记正式注册。让投资者看不明白的是，新东方近期既无需冲刺上市，也没有什么特别部署，为什么要选择这个时间点变更VIE股权？俞敏洪称，调整VIE股权结构是因为“去年别的公司的VIE问题让海外产生了怀疑”。至于为什么没有发正式公告，俞敏洪强调是次变更对上市公司的所有条款没有任何影响，“我们的做法是为了加强VIE结构，这对所有股东都是好事情，所以也就没有预先说太多”。

俞敏洪对VIE控制的营业实体100%控股，令股东担忧这或许是为将来私有化埋下伏笔。俞敏洪试图向投资者表白，这样的担心是多余的：“都调整到我一个人，千斤重担一人挑，都捆绑在我身上，事实上让我与海外架构更紧密了。”他多次强调新东方不会私有化或者退市，“让我退市，我很开心啊。但现在恰恰不能退了，这时候我必须让新东方重新回到一个健康的公司，否则大家认为我搞了一个阴谋”。

券商分析员段斌认为，SEC的出发点是美国投资人的利益，所以新东方自称的内部变化实际上让美国投资者不太放心。美国证券管理制度倾向于前端监管，看重“存在风险”的状态。

浑水报告中提到的加盟模式，可能是引爆VIE模式的另一根导火线。如果新东方的VIE控制营业实体加盟，又如浑水所说的那样将加盟商的资产和利润也随着VIE实体合并到上市公司财务报表，将来有可能影响上市公司向其索取现金，这在美国监管层看来是一个“风险”。另外不少中概股为了避税，把利润留在VIE控制的营业实体，之前的例子令SEC很敏感。“使用VIE的公司本应把利润转移给上市公司，但很多公司并没有这样做。SEC担心这个。”段斌说。

对于加盟的问题，俞敏洪回应指出：“加盟的事完全是（浑水）瞎扯的。”他表示国内凡是冠以新东方品牌的学校，全部都是新东方直营；旗下子品牌泡泡少儿教育则授权19家加盟学校，满天星品牌授权2家加盟学校，除了加盟费用，这些学校的营业收入从未反映在新东方综合财务报表，而所谓“加盟费收入”仅占新东方总营收的0.009%和0.045%左右。

投资者之所以对中概股的VIE模式备加警惕，与1年前马云的支付宝事件显然大有关系。2011年5月10日，阿里巴巴大股东之一的雅虎发布了一个令美国投资者哗然的公告：马云将阿里巴巴通过VIE模式控制的支付宝业务从阿里巴巴集团转移到由他控股80%的“浙江阿里巴巴电子商务公司”，而作为阿里巴巴大股东的雅虎居然对此毫不知情。虽然后来马云澄清此举是为了帮支付宝获得牌照，且上述操作已知会上市公司董事会所有高层，但投资者仍有疑虑，认为马云此举背离契约精神、损害阿里巴巴股东利益的大有人在，从此投资者对中概股中的VIE模式极为敏感。

目前在美上市的中概股中，商业服务行业、教育服务、零售、房地产和通讯业采用VIE模式的公司比例较大，其中教育服务业有8家采用VIE模式，占比达80%。从总量看，美国上市的中概股中有42%采用了VIE模式。

VIE模式本是一条变通途径，在其是否违反上市细则上，目前并无明确规定。但据知情人士透露，自从支付宝事件后，所有新设的通过VIE模式操作的公司都无法获得中国政府的批文，要改用中外合资企业结构注册。而带有VIE模式海外上市的中国公司在交易所大都遇到“冷处理”，上市文件迟迟批不下来。由此可见，不只是投资者，监管机构也已经对VIE模式心生警惕。

SEC的调查将持续两个月到半年时间。段斌认为，新东方可能会努力说服SEC理解自己的行为，但浑水提出的存在加盟的问题无法回避，“如果重做报表就等于承认财务作假，不改报表SEC这一关过不去，很尴尬”。他认为最后SEC和新东方寻求和解的可能性较大。至于VIE模式，如俞敏洪所说，是“中国法律的模糊地带”，“其实就是看控制VIE这个人的人品怎样，就这么简单”。（文/吴丹）