证券交易价格形成机制的比较研究

孙畅

摘要：证券交易机制的重要功能之一就是使潜在的投资者需求转化为实际交易。这一转化过程的关键是价格发现与确定过程。集合竞价和连续竞价是两种使用非常广泛的证券价格发现机制。在连续交易市场（包括连续竞价市场和做市商市场），交易是在交易日的各个时点连续不断地进行的，只要根据订单匹配规则，存在两个相匹配的订单，交易就会发生。与连续交易相反，集合竞价市场是一个间断性的市场，即投资者作出买卖委托后，不能立即按照有关规则执行并成交，而是在某一规定的时间，由有关机构将在不同时点收到的订单集中起来，按照同一价格进行匹配成交。

关键词：证券；交易价格；机制

中图分类号：F830.91 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）15-0056-02

一、价格形成方式概述

证券市场的交易方式决定了证券价格的形成过程，它关系着证券交易的顺利进行，并且对稳定市场，降低价格的波动性等方面都有不同的影响。一般在证券市场上常见的交易方式有集合竞价方式、连续竞价方式和做市商方式等三种。在集合竞价（Call Market）方式下，一段时间内接受的买卖指令将进行一次性集中撮合，产生一个统一的成交价格，这个价格必须满足：（1）是使集合竞价的成交量最大的价格；（2）必须使高于成交价格的买进申报与低于成交价格的卖出申报全部成交；（3）与成交价格相同的买方或卖方至少有一方全部成交。一般称这个统一的成交价格为市场出清价格（Market Clearing Price）。连续竞价（Continuous Market）是指对买卖指令逐笔连续撮合的竞价方式。一般情况下，在连续竞价方式下，投资者可以知道当前的市场交易情况和有关报价情况，因此透明度较高，但容易受到大规模指令的影响；而在集合竞价方式下进行交易时，由于不能即时传达交易信息，而被认为在市场透明度上存在不足，但集合竞价下没有市场买卖价差，并且可以降低大规模指令对于市场的冲击。做市商制度，即所谓的报价驱动（Quote-driven）交易制度，主要特点是存在拥有优先地位的做市商（market maker），以做市商为中心，由做市商在一定监管体系下，持有股票或其他规定的证券，并以此承诺维持这些股票和证券双向买卖的一种交易制度。

二、集合竞价市场

（一）概述

从信息披露角度，集合竞价可分为两种情况，即开放式集合竞价和封闭式集合竞价。前者指在集合竞价过程中，即时显示买卖盘信息和指示性集合竞价价格；后者指在集合竞价过程中不披露任何信息，仅仅在集合竞价过程结束后披露价格和成交情况。

集合竞价是一种十分重要的价格发现机制，这不仅因为在集合竞价市场，不存在买卖价差，而且也因为集合竞价通常用于开盘和收盘，其产生的价格是投资者广泛关注的标志性价格。

集合竞价过程通畅包括集合过程和价格确定两个阶段。集合是市场收集订单的过程，集合的时间各市场规定不同，有些市场还规定，在经历一段时间的集合过程后，集合过程将随机结束。价格确定时段是系统根据既定的规则进行计算和撮合的过程，价格确定过程将产生集合竞价价格。在有些市场（如法兰克福交易所），对流动性较差的股票，价格确定过程之后还有一个订单簿平衡过程，即如果按照价格确定过程产生的价格，符合该价格条件的订单有剩余，则按照所确定的集合竞价价格延长交易一小段时间，在这一阶段，所有订单不得删除或修改，投资者可以按照集合竞价价格与剩余的订单成交。订单簿平衡过程分为两个阶段，首先是由指定保荐人接受剩余订单，然后是其他市场参与者。

集合竞价过程有三个方面的优点：一是由此形成的价格可以使市场成交数量达到最大；二是结算手续在技术上也非常简便，成本也较低，因此交易不活跃的市场，很多采取集合竞价交易方式；三是计算错误的可能性较小，投资者能得到最佳保护。许多证券市场每日交易的开盘价和收盘价都是由集合竞价决定的，此外，一些市场交易不活跃的股票也采取集合竞价交易方式。

（二）集合竞价市场的价格确定原则

三、做市商市场

做市商（Market Maker），也称造市商，《美国法典注释》中对其定义为“在有规律或持续的基础上，用自己的账户自愿买卖某特定证券的交易商。”在交易中，做市商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时报出买入价格（bid price）与卖出价格（ask price），投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。买入价格低于卖出价格，其差额叫做价差（spread），证券商主要通过买卖价差来赚取利润。证券商用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式，连接了证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市”的含义，因此他们又被称为“做市商”，这种交易制度则称为“做市商制度”。在纯粹的做市商交易制度下，所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。

与竞价交易制度相比，做市商制度的优点在于它能为市场提供流动性、促进市场的稳定性，其缺点在于交易成本较高。

四、关于中国证券市场交易机制改革的思考

结合中国的国情和国外的经验，中国做市商制度应当规定做市商的以下权利：（1）做市商可以享有承销便利。由于做市商的报价需要以对上市公司的全面了解为前提，在公司上市时，应当以做市商作为上市IPO的承销商，这样有利于上市公司的信息披露和前景分析。在上市之后，做市商也应当对上市公司进行一定的辅导和监督，负责上市公司信息披露的监督工作。因此，做市商应当享有承销便利。（2）手续费减免和交易优先权。做市商的职责就是买卖证券，因此应当在其交易手续费上进行减免。在同等价格条件下，应当赋予其交易优先权，以保证其做市的顺利进行。（3）做市商应当享有在相关市场上融资融券的权利。券商做市，要有很好的资金调度能力和证券库存，这就需要有便捷的、交易成本低廉的券商融资融券市场。（4）做市商应当享有一定的卖空权利。卖空机制是不可缺少的市场机制之一，它对维持价格稳定十分有用，因为卖空不仅可以抑制价格过度上涨，在将来买回又可以制止价格过度下跌，因而成为做市不可缺少的手段。

另外，中国《证券法》第47条规定，持有上市公司股份5％以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得的收益归该公司所有。这一规定应当对做市商进行豁免适用。

通过考察了各主要金融市场的交易机制，并进行了详细的对比，从比较当中获得一些感性的认识。我们不难看出就单纯的做市商制度和竞价制度相比较而言，做市商制度在实施的过程中确实存在交易成本较高和做市商的行为较难监管等这样的一些不足之处。但是我们也要看到，做市商制度对整个证券市场的贡献是无法磨灭的。做市商制度在提高流动性，稳定市场、促进市场平衡运行，特别是可以在很大程度上反映出证券市场各上市公司股票的合理价格等方面都有重要作用。因此，现行的一种普遍的做法是，采用混合交易制度，即同时采用做市商制度与竞价交易制度，或者在原有的竞价制度内加入做市商因素。这也被普遍认为是证券市场交易机制的一种发展趋势。为中国的证券市场交易机制等方面的新发展提供了思路。

参考文献：

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[责任编辑 陈丹丹]