初创期高科技企业股权融资策略研究

耿凯平 车汉澍 李侃

摘要：资金供给是高科技企业发展的先决条件，股权融资是高科技企业在初创期的主要融资途径。基于初创期高科技企业发展的特征和资金需求，分析企业融资对象、融资规模、融资时机、保持企业控制权以及融资风险控制等策略。基于融资价值最大化与融资风险的权衡，提出我国高科技企业初创期股权融资建议。

关键词：高科技企业；创立期；股权融资；风险投资

中图分类号：F252文献标志码：A

随着互联网、新材料、新能源、生物医药等高新技术的快速发展和我国科技扶持政策的不断出台，高科技企业获得前所未有的快速发展。资本市场的飞速发展特别是中小板、创业版的相继开设以及NASDQ中国板块的火热，极大地刺激了中国VC、PE的发展，对高新科技创业企业的快速发展起到了直接促进作用。从高科技企业的生命周期来看，企业成长分为种子期、初创期、成长期、成熟期和衰退期5个阶段。与企业的其他发展阶段不同，初创期的高科技企业，产品开发初步完成，面临规模生产所需的厂房建设、设备、原材料购置，以及为新产品进入市场进行的营销组织、渠道建设、产品宣传等工作。这一阶段企业对资金的需求量较大，但是产品还未经受市场考验，企业没有盈利甚至没有销售记录，技术和市场风险大；同时企业没有固定资产抵押和银行信用记录，项目的创新性和高增长带来的风险性决定了企业很难在以规避风险为原则的商业银行等金融机构获得资金支持，通过上市融资也毫无可能。风险投资作为一种长期的权益投资，是这个阶段企业能够融资的主要渠道。从风险投资对创新、高风险、高回报的偏好的特性看，风险投资与高科技企业具有天然的联系。风险投资不但能为高科技企业提供资金，而且在投资过程中也会对所投资的企业提供战略规划、商业模式、人力资源等咨询服务，为高新技术企业发展提供了机会。

1.文献综述

自20世纪80年代以来，以高新技术为基础的初创企业的发展一直是各国政府和理论界关注的重点。特别是美国硅谷大量高科技初创企业的成功实践以及由此带来的高科技产业的迅速发展，更是引起人们对高科技初创企业的强烈兴趣。大量研究表明，企业吸引风险投资后，经营绩效能够获得大幅提升，管理得到改善。Hellmann和Puri研究表明，风险投资进入高新技术企业能够在人力资源、营销以及股票期权等方面明显地提高专业化水平。Casamatta证明风险投资进入的企业经营绩效指标明显好于其他企业。龙勇，杨晓燕研究证实了我国风险投资与技术创新能力之间有正向的相关关系。近年来，还有一些学者将视角聚焦在风险投资改善企业治理结构方面。范秀岩，李延喜认为风险投资后对企业在团队建设、战略规划、融资与咨询等4个方面的帮助很大。靳明，王娟研究的结论显示我国风投介入中小企业公司治理的效果并不明显，除了对市场价值有所提升外。

还有一些学者，深入研究了高科技企业在股权融资过程中的策略问题。周传丽认为成长型企业在寻求私募股权融资过程中，必须科学预测自身财务绩效增长的可能性和可持续性，在对赌协议设计中应本着力所能及的目标与投资方进行融资博弈的建议。屠峥嵘通过对风险企业与风险投资的博弈分析，认为风险资本市场中，风险投资和风险企业两者相互选择的过程是一个分阶段、充分博弈的过程。白澎、陈一博等人对项目估值方法进行了研究，认为风险投资项目价值评估方法应以项目所处的阶段不同而不同，传统的项目价值评估方法不适用于高新技术企业。杜跃平，段利民认为科技型中小企业在其生命周期的各个阶段，应该根据自身所处阶段特点，寻求最适合的融资方式，并在企业阶段转变时及时调整融资策略。姚丰桥，陈通通过技术创新企业与风险投资的演化博弈分析，认为技术创新过程中的巨大风险是两者能否合作的核心要素，技术创新企业的实力是两者合作的决定性因素。米咏梅认为对赌协议在具体条件设计合理的前提下，可以实现投资者的风险控制和融资者激励。

虽然近年来我国的风险投资市场异常活跃，但是投资机构将项目投资大都投在了处于中后期的项目，特别是投在Pro-IPO的项目，早期项目的风险投资(VC)的投资实践相对较少。我国理论界关于企业在初创期股权融资策略的研究也不多见，相对于高科技企业的其他阶段，处于初创阶段的高科技企业具有资金需求更急切，风险更大，融资难度大的特征，对该阶段高科技企业的股权融资策略研究显然有着非常重要的现实意义。

2.初创期高科技企业股权融资策略

(1)融资对象选择。初创期高科技企业不仅资金缺乏，企业后续发展所需的人力资源、客户资源、产业上下游配套资源都比较缺乏，更缺乏清晰可行的商业模式。企业股权结构本质是一种资源配置结构，高科技企业通过股权融资除了解决企业发展的资金问题，还要利用此次融资机会，恰当地选择能够给企业补足发展中资源短板的融资对象，所以融资对象选择非常关键。首先，企业要明确选择的是财务投资人还是战略投资人，一般财务投资人的基金募集时间较短，不谋求长期持有，不谋求控股，主要通过企业上市退出。战略投资人则基于企业战略发展，谋求产业整合上下游业务，谋求长期利益，长期持有，常常以谋取企业控制权为目的，企业要特别注意。处于创立期的高科技企业还有较长的路要走，普通的财务投资人并不符合此阶段企业的需要，企业需要认真选择。其次，选择投资者规模。中小投资机构，在谈判时比较容易达成价格一致性，不会有复杂的尽职调查和估值过程，但由于其成立时间短、投资经验少、资源不足，很难给企业带来实质上的帮助。再次，企业在选择投资者时，要特别研究投资机构的背景，具备与企业产业相似投资背景的风险投资机构是首选，他们依托基金投资人强大的产业实力和成功案例、产业资源，不但解决企业发展产业上下游资源不足问题，还对于建立产业基础，快速理顺产品与市场，打开销售缺口，建立成功的商业模式有很大帮助。最后要考虑投资机构投入退出时间。对于早期创业企业的投资与扶持是一个长期的过程，投资者从资金投入到企业发展到一定规模上市退出可能需要3至5年，甚至更长的时间。因此，企业选择的投资机构，如果其特别注重短期收益，那么它就不适合该阶段企业的融资需求。当然，企业在选择投资机构时，还必须考虑其他诸如人民币基金还是美元基金、是否国有背景等因素。

(2)确定融资规模。企业在股权融资过程中，合理确定融资规模对控制融资风险非常重要。融资过多可能造成资金闲置，增加融资成本；融资不足又会影响企业战略发展和经营活动的开展。因此，企业应综合考虑自身条件、战略发展需要以及融资成本等因素，确定合理的融资规模。确定企业融资规模，首先要明确融资的资金用途。企业必须对融资后的战略规划和成长路线图要有明确的规划，然后根据规划进行资金预算，要明确用于人力资源、市场营销以及生产投资等方面的资金分配，还要明确企业未来销售增长、盈利能力、现金流等，不能想当然的融资，然后无节制的

烧钱。其次，企业融资规模还取决于未来企业价值和控股权的保持。建议企业不要一次融资规模过大，可以采取分步融资策略，利用早期融资促进企业发展，企业估值提升后，再来进行第二轮融资，从而降低企业融资成本；同时由于信息不对称和道德问题产生的逆向选择风险，投资者也会乐于选择投资分批进入的策略。最后企业在融资时也可以采取股权融资与可转债融资相结合的方式。

(3)选择融资时机。融资时机是指有利于企业开展融资活动的一系列因素构成的融资环境，包括外部环境和内部环境。从企业内部看，过早融资不但会降低企业估值，还会造成资金闲置，过晚融资又有可能使企业丧失发展机会。从企业外部看，由于宏观经济形势、国家金融和财政政策等因素瞬息万变，这些变化将直接影响企业的融资难度和融资成本。企业融资时机的选择，是企业在特定融资时期的价值高点与企业发展资金需求的权衡。处于初创期的企业如果只有产品样机、专利，而没有现实的订单和市场，没有明晰的商业模式，该时期企业对投资者的吸引力不大，或者企业估值不高，企业融资成本就很高。企业可以利用国家的高科技产业扶持政策，寻找政府资助和银行贷款、中小企业担保机构、开发银行知识产权质押等策略先解决一部分早期资金，尽量在市场销售、生产与供应链建设、商业模式探索等方面获得较好的发展后，再来融资，企业会获得投资者青睐和较高的估值。

(4)保持企业控制权。初创期高科技企业，创业股东保持控股权是保证企业良性发展的重要条件。如果股权融资会使企业的控制权发生改变，不仅可能影响企业发展战略独立性和自主性，而且可能损害原有股东利益，影响到企业的长远发展。高科技企业选择股权融资时，一定要全盘考虑企业控制权问题，既不能过度关注控制权，也不能忽视控制权对企业发展的影响。初创期高科技企业创业股东保持控制权可以采取以下策略，首先企业坚持分次融资策略，控制每次融资规模和股权摊薄比例，限制投资股东的增资比例，保持企业创业股东的控制权；其次在融资活动中要谨慎设计融资协议，特别是对赌条款，尽量不签署与股权补偿有关的条款；再次，融资时引进投资股东数量可以多一些，采取股权分散策略，形成创业股东相对控股权；最后，要设计好董事会席位安排和投票权规则，例如保留重大事项创业股东一票否决权。当然，一般情况下，风险投资并不谋求控股地位，这样可以更好地激励创业者。

(5)融资风险控制。初创期的高科技企业规模小，抗风险能力弱，一旦风险演变成损失，将给企业经营带来巨大的不利影响。融资失败是最大的风险，企业没有获得发展计划中急需的资金，从而失去最佳发展机会，甚至可能导致企业现金流断裂，企业破产倒闭。所以企业在融资过程中，一定要小心处理相关问题，既不要盲目了乐观，也不要悲观失望。造成企业融资失败的因素主要有：产品的创新性、未来市场和商业模式不被投资者看好；企业估值即股权交易价格双方未达成一致；创业者的价值观、经营理念不被认同等。其次企业也要小心审视投资协议中的责任条款，包括对赌条款、分次投资策略，退出条款以及企业的应承担的其他责任等；最后，要注意双方关于企业发展战略分歧带来的风险，例如企业是否尽快上市，国内创业板还是国外NAsDQ上市，要业绩还是要市场，企业治理结构、商业模式、团队引进与激励如何实现等，双方都可能存在巨大分歧，需要企业谨慎面对。

3.我国高科技企业初创期股权融资对策建议

(1)做好融资准备。融资之前创业团队要统一思想，企业一定要弄明白为什么要融资，厘清企业自身的独特价值、短板，厘清商业模式和发展战略，然后根据企业的融资需求和发展战略，请专业人士编写一本好的商业计划书，成功的商业计划书是融资成功的一半。编制商业计划书的过程实际上是创业者总结、反思、凝炼、升华以及放眼未来的重要过程，所以创业者核心团队不能将此工作完全扔给专业人士，而是要全程参与商业计划书的编制过程，以做到真实、严谨，经得起投资人以及内部团队的反复推敲。

(2)聘请专业人士协助谈判。融资过程中的谈判不但具体复杂，而且涉及专业问题，企业家没必要花大量时间全程跟进，聘请专业的律师和融资顾问是明智的选择。企业在此过程中配合投资机构的尽职调查，涉及价格谈判、合同条款时，需要企业家更多听取专业人士的意见。

(3)正确面对企业估值。在融资谈判过程中，企业估值是核心。Vc为企业估值通常使用的方法有：P／E法(市盈率)，P／S法(价格／销售额)，行业可比交易法，DCF(折现现金流法)以及资产法。初创期高科技企业因为既无固定资产，也无销售利润，销售额也不大，此阶段的企业估值很难用传统方法进行估值，企业的商业计划书一定要凸显技术的创新性，未来市场的巨大空间和超高速的发展趋势来提高企业估值。当然，价格永远是谈出来的，企业要适可而止，不要纠缠于价格谈判而耽误企业的发展时机。企业在此过程中要注意平衡现金流风险，注意股权融资需要尽职调查、谈判、签署协议等过程，资金进入需要时间，企业要有预备方案，注意控制融资节奏。

(4)了解投资机构运作。在深入了解自身情况的同时，需要同样地深入了解谈判桌对面的VC。在与VC接触之前，团队需要先把VC的运作模式，决策机制，各VC的投资偏好做一次系统性的了解和梳理，以做到心中有数，正确设计自己的融资策略。在初期要多找几家投资企业谈判，形成竞争局面，保持供需关系的相对优势，以利企业获得尽可能好的投资条件以及投资者的资源支持。同时企业也要给投资机构明确的投资时间节点，避免无穷尽的纠缠和拖延，耽误企业融资进度。

(5)融资后的企业变革。企业融资成功后，是企业万里长征走完的第一步，企业面临着若干重要的工作需要做，内部要进行一系列变革。

①决策方式转变。融资后，企业首先要召开股东大会，选举新一届董事会，聘任经理人团队，完善企业治理结构。在此过程中，关键是创业股东角色的变化，从过去一个人说了算，按照创业者个人的偏好进行随意决策，过度到董事会科学决策、民主决策需要有个适应的过程。

②创业团队激励机制的完善。通常情况下，VC在入资前会要求创始人将一部分股权以合理的成本，甚至以赠送的形式转让给其它团队成员，以期企业的核心骨干受到应有的激励，并尽可能稳定地，心无旁鹜地为公司的成功上市做出贡献。

③重视商业模式。高新技术企业的创业团队，大多数都是技术专家，热衷于技术创新和研发，对技术和产品痴迷，他们对专利、技术、产品在企业发展战略中给予过高的评价，不重视客户价值和客户体验，忽视市场研究，不重视商业模式与资本的力量。这种情节如果不及时扭转，对企业未来发展的危害很大。

④规范企业管理。初创期高科技企业，大都是技术上的个人英雄主义与创业时期哥们义气的产物。企业负责人基本将全部精力和心血花在技术研究上，很

少顾及企业制度建设、流程规范、团队建设等规范化管理工作，在商业规则、企业治理、资本市场、公共关系、市场营销方面等方面意识、能力都非常薄弱，特别是在财务规范、家族管理问题上需要下大功夫进行变革。

⑤文化重塑。高科技企业初创期的创业团队专家学者型居多，有强烈的理想主义，他们重义轻利，缺乏现代商业文化和商业素养。他们过分倡导研发式的民主和宽松，组织松散，执行力差，组织狼性不足。融资后，企业必须在核心价值观，市场导向、绩效管理意识，职业化教育、员工的作风建设等多个方面进行重塑，这种变革，不亚于一次企业的文化重生。

4.结论

高科技企业的初创期是把科研成果向工业化、市场化转化的实现过程，同时也是创业者吸引整合各种创业资源的创业过程。这一时期也是高科技企业成长过程中资金问题最为凸现的时期。企业在此阶段首先要理清发展战略和商业模式，明确融资策略，在融资时选择正确的融资对象、融资规模、融资时机、保持控制权以及风险防范非常重要。当然，初创期高科技企业融资策略不但受宏观经济环境、产业背景和企业的行业特征影响，企业产品技术特征、商业模式、发展道路、领导人的风险偏好与战略思路也会直接影响企业的融资策略，需要企业在融资实践中灵活把握。目前，我国高科技企业初创期的融资活动不活跃，一方面源于这些企业的商业模式不清晰，要求的估值过高，投资风险较大；另一方面，我国风险投资的政策环境还有待完善，市场环境还有待进一步发育，专注于早期项目的投资机构不多，在这些方面的实践还需要继续探索，理论研究还要不断完善。

参考文献：

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[12]米咏梅，企业融资中的对赌协议：激励与风险分析[J]，经济研究导刊，2009(36)：118-120.

收稿日期：2012-02-08

基金项目：国家863计划先进制造技术领域重点项目(2007AA041601)

作者简介：耿凯平(1969－)，男，博士；

车汉澍(1967－)，男，博士；

李侃(1972－)，男，硕士。

[编辑：厉艳飞]