私募股权基金退出方式博弈分析

【摘要】近年来，私募股权基金发展极为迅速，已成为我国资本市场发展的一股重要力量，对国民经济、资本市场和被投资企业都有着非常大的积极影响，但我国私募股权基金退出机制目前还存在许多问题。本文运用博弈论方法对私募股权基金的两种重要退出方式：IPO和股权转让进行分析，研究私募股权基金退出方式选择的过程及影响因素，在此基础上寻找各种退出方式的现存问题并提出相关意见。

【关键词】私募股权基金PE退出方式博弈论

一、私募股权基金

私募股权基金最早起源于美国，其英文为“Private Equity Fund”（简称“PE”），是指以非公开方式向少数机构投资者或者个人募集资金，以未公开上市公司或者企业为投资对象的基金。盛立军(2003)认为，广义的PE基金是指对非上市企业各个时期进行投资的基金；狭义的PE基金是指对已形成一定的企业规模能够产生稳定现金流的非上市企业进行投资的基金。

PE基金的运作流程分三个环节：募集、投资、退出。募集资金是投资的基础；投资是募集资金的目的；退出是完成整个运作流程的最后环节。PE基金退出是指私募股权投资机构所投资企业价值升值到一定标准或预期不可能进一步升值时，将企业股权变现为资金，达到资本增值或最小化损失。PE基金的退出完成资金回收的必需，是为下一轮投资做准备，是后续投资的资金来源保障，没有完善的退出机制，PE基金既难以实现资本回收，更难达到资金增值，PE基金也就无法进行良胜循环运作，既不利于PE基金的发展壮大，也发挥不了其促进国民经济增长的作用，所以PE基金退出对PE基金的发展十分重要，是PE基金运作过程中的关键环节。

目前，PE基金主要有四种退出模式：

（1）首次公开发行(IPO)，是私募股权投资项目成功退出的主要标志。因为上市可以使PE基金在退出时机和退出变现价格选择上有较大的灵活性，可以获得较高的回报。

（2）兼并收购（M&A），亦是PE基金常见的退出方式。M&A机制灵活，退出速度快。

（3）股权回购（Buy-back），是指在投资期届满时，如果被投资企业未能达到 IPO 或者未能达到某盈利指标时，被投资企业控股股东或者管理层回购PE基金持有者的股权，使PE基金退出被投资企业。

（4）破产清算（Write-off），包括破产清算及非破产清算两种。一般是PE基金无奈的被动选择，当基金选择清算退出时，企业肯定是经营不善，投资难以实现了。

二、私募股权基金退出方式博弈分析

（一）博弈论概述

博弈论也称对策论，是研究多个个体或团队之间在特定条件制约下的对局中利用相关方的策略，而实施对应策略的学科，是研究具有斗争或竞争性质现象的理论和方法。根据博弈参与者行动是否有先后顺序以及参与者对信息的掌握情况，可以分为四种不同类型的博弈：完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完全信息动态博弈 。

PE基金从目标企业的退出就是一个PE基金，目标企业和外部投资者等利益群体的博弈。外部投资者的目标是最大化其投资收益；PE基金在追求基金价值增值的基础上还力求获得成功投资的品牌影响力；目标企业则追求企业的持续快速发展。各方在最大化自身利益的驱动下，都会尽力选择有利于自己的策略，各方不一样的策略选择就会形成冲突。

（二）私募股权基金退出方式选择博弈分析

PE基金和目标企业基于最大化自身利益就会选择不同的私募股权资本退出方式。IPO退出方式不仅能实现PE基金较高的价值增值，同时还能使PE基金成功投资业绩充分曝光，达到充分宣传的效果，PE基金更倾向于这种退出方式；但IPO退出方式的缺点就是需要巨额的费用和企业提供完善的披露信息，这对于目标企业而言就会增加成本，在成本过高时就不会选择这种退出方式。利益的驱动形成了双方策略选择的冲突，通过改变各策略下双方的收益成本，如通过证券转让重新分配控制权。基于这个原理，下面探讨目标企业和PE基金在私募股权资本退出方式上的博弈。

1.基本假设

(1)设选择IPO退出，目标企业需要多花费总费用F。 (2)设通过IPO或股权转让方式退出的预期总收益为I，通过IPO方式退出后目标企业和PE基金的声誉收益为R1、R2，且Ri=αiI（αi>0，i=1或2）；股权转让的声誉收益为零。(3)假设PE基金执行转换前占有目标企业1-β的份额，目标企业拥有β的份额；PE基金转换证券，目标企业获得控制权的收益为A；PE基金不转换证券，从目标企业获得的收益设为（1-β）D并且D

2.模型的构建和分析

目标企业有两种策略选择：IPO方式和股权转让；PE基金也有两种策略选择：不转换证券和转换证券。目标企业和PE基金相互博弈，各策略的收益矩阵如图1所示。

私募股权基金

不转换证券 转换证券

目标企业 IPO I-F+α1I -（1-β）D，（1-β）D +α2I β（I-F）+A+α1I，（1-β）（I-F）+α2I

股权

转让 I-（1-β）D，（1-β）D A+βI，（1-β）I

图1 目标企业和PE基金博弈收益矩阵

不管何种退出方式，如果PE基金不转换证券，IPO和股权转让两种退出方式下目标企业的收益分别为: I-F+α1I -（1-β）D和I-（1-β）D，如果目标企业的声誉收益大于目标企业选择上市退出所要花费的总费用，即R1>F，则I-F+α1I -（1-β）D > I-（1-β）D，目标企业会选择IPO方式退出；如果目标企业的声誉收益小于目标企业选择上市退出所要花费的总费用，即R1βF，则β（I-F）+A+α1I>A+βI，目标企业会选择IPO方式退出；如果目标企业的声誉收益小于其按所占份额承担上市退出所要的总费用，即α1I<βF，则β（I-F）+A+α1I

同样，如果PE基金不转换证券，IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为：（1-β）D +α2I和（1-β）D，显然通过IPO方式退出能够给PE基金带来更多的收益，PE基金会选择通过IPO方式退出。如果PE基金转换证券，IPO和股权转让两种退出方式为PE基金带来的收益分别为：（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用大于通过IPO方式退出后声誉收益，即（1-β）F>α2I，则（1-β）（I-F）+α2I <（1-β）I，PE基金会选择通过股份转让的方式退出；如果PE基金按其所占比例承担目标企业通过上市退出的总费用小于通过IPO方式退出后声誉收益，即（1-β）F <α2I，则（1-β）（I-F）+α2I >（1-β）I，PE基金会选择通过IPO方式退出。目标企业选择IPO退出方式和股份转让后，PE基金选择转让股份的收益分别为（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，都分别大于不转让股份的收益（1-β）D +α2I和（1-β）D，所以不管目标企业选择何种退出方式，PE基金都会转让股份。

对于整个市场而言，参与双方效用之和最大是最优策略。通过IPO方式退出，当PE基金选择不转换证券时，博弈参与双方的效用之和为：I-F+α1I –（1-β）D +（1-β）D +α2I = I-F+α1I +α2I，当PE基金选择转换证券时，博弈参与双方的效用之和为：β（I-F）+A+α1I+（1-β）（I-F）+α2I =I-F+A+α1I +α2I，通过IPO的方式退出时PE基金会选择转让证券，总效用U1= I-F+A+α1I +α2I。通过股权转让方式退出，当PE基金选择不转换证券时，博弈参与双方的效用之和为：I-（1-β）D +（1-β）D =I，当PE基金选择转换证券时，博弈参与双方的效用之和为：A+βI+（1-β）I=A+I，通过股权转让的方式退出时同样PE基金选择转让证券，总效用U2=A+I。

通过以上分析可知，理论上无论通过IPO或股份转让的方式退出，PE基金采用合作的方式选择执行股权转让所产生的社会总效用都是相对较大的，对社会是较有利的。同时，在确定退出方式以后，PE基金转让股份对自身也是有利的，所以PE基金都会选择执行股份转让。对于目标企业，在选择通过何种退出方式时，就会考虑IPO退出方式所需承担的费用和可获得的声誉收益，以此来决定是否采用IPO退出方式。

三、完善我国私募股权基金退出方式的对策建议

完善的证券市场体系是私募股权资本通过IPO方式退出市场环境保证。PE基金投资的企业具有多层次性，各层次企业的上市前提就是需要一个多层次、功能定位明确的证券市场。各层次市场的入市标准具有明显的差异化，不同档次的企业可以找到相应层次的市场通过IPO方式进行融资。同时，根据较多具有发展潜力的中小企业特点，灵活制定一些软标准，在经营规模、经营业绩、经营期限等方面放宽硬性条件，但建立更为严格的企业筛选和审核机制以降低市场风险。总体上来讲，就是灵活放宽企业上市的标准，降低上市的费用。

对于股权转让的方式，应提升其运用的吸引力，并为运用畅通道路。区域性的产权交易市场限制了交易信息的流通，增加了交易的成本，应建立全国性的产权交易市场，实现各区域性产权交易市场信息共享，降低信息搜集成本，并应加强对产权交易市场的规范管理和监督。为了增加产权交易的活跃度，还应逐渐尝试各种交易方式，促进产权交易方式的多元化。

PE基金退出的同时，被投资公司可以购买股权，获得控制权，但《公司法》对股份回购限制苛刻，应加以适当修改，扩大股份回购的适用范围，减少程序上的障碍，使企业能更大比例的回笼公司控制权。对于管理层回购和员工持股的资金来源限制，需要增强企业通过债券或贷款的融资能力，拓宽企业的融资渠道；可以建议借鉴美国建立员工持股基金(ESOT)，来买断PE基金拥有的本公司股份，资金可以来自雇员的薪水或企业的任意公积金。

参考文献

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作者简介：章超斌（1987-），男，安徽人，硕士研究生，研究方向：产业链、行业分析。

（责任编辑：刘晶晶）