广义虚拟经济视角下的股价异动分析

史永东 杨垚立

摘 要：广义虚拟经济的人本经济思想为研究股票市场的异动提供了全新思路。本文以广义虚拟经济的思想为指导，以噪声交易理论作为基础，从信息不对称的角度出发，在对交易者进行分类的基础上，通过交易的宏观视角和人的心理角度建立了股票市场的均衡价格模型，进而分析噪声交易的存在对股票定价产生的影响。结论显示：即使在一个股市中指向性信息不发生剧烈变化的时间段内，由于噪声交易者的存在股价仍然会偏离其内在价值，并且仅由交易者进行自我调整是很难使股价得到修正，甚至有更严重偏离的可能；在不可进行卖空交易的市场中由于买卖势力的不平衡，出现股价异动的可能性更大，而且偏离的程度可能更严重。

关键词：广义虚拟经济；噪声交易；均衡；信息不对称；股票价格波动

中图分类号：F830.91 文献标识：A 文章编号：1674-9448 (2012) 02-0078-09

A Research on Stock Market Anomalies Based on the Perspective of Generalized Virtual Economy

Abstract:The perspective of generalized virtual economy gives us a new way to study the stock market anomalies. This research based on the perspective of generalized virtual economy and models of noise trader have been established, divided investors by the information and stock markets by whether we can short selling. We analyse the influence of noise trader to the stock market. In order to price stock, we study the behavior of investor and make sure the trade. The conclusion of this research has been drew out, which offer reasons to identify and understand anomaly phenomena of Chinese stock market.

Keywords:generalized virtual economy, Noise trading, equilibrium, information asymmetry, stock price volatility

一、引言

广义虚拟经济理论是社会主义经济理论的一个重要组成部分，是在对传统的劳动价值理论的继承和发扬的基础上建立起来的，传统的研究经济的方法是将重点放在对物的研究上，而忽视人的心理需求这一关键因素，广义虚拟经济的研究视角则是在充分考虑人的心理需求的基础上，彻底摒弃传统的物本经济的思维方式，建立一种以人为本的视角[1]。

噪声(Noise)是与信息(Information)相对应的概念。信息是证券市场存在的生命线，因为理论上说，除了必要的流动性交易需求以外，所有交易都应该基于信息。虽然价值是先于价格的产生而客观存在的，但在实际交易过程中对价值的判断表现为一种心理“共识”，“价值发现”就是对价值的“共识”达成一致的行为。共识的达成受众多的投资者行为的影响，所以这种一致的认识即价值判断的标准实际上是由投资者所掌握的信息决定的，同时由于无法先验地判断哪些信息与价值有关、哪些信息与价值无关。所以证券市场上，有时投资者交易的基础却是扭曲了的信息，或者虚假的信息，这就是噪声[2]。噪声交易理论是相对于有效市场理论出现的。噪声交易的本质特征可以概括为使价格偏离内在价值的交易行为。传统金融理论已经对金融产品的内在价值的估量有了极其深入的探讨，但是对由于交易产生的金融产品价格波动研究较少[3]。

噪声的概念最早由时任美国金融协会主席的著名经济学家Black提出的，他认为人们既可以通过信息进行交易从中获利又可以通过噪声进行交易并从中获取利润[4]。后来很多金融学家对金融理论研究中的噪声交易进行了较好的综述和深入的研究，认为有限套利和投资者情绪会对证券价格产生影响[5]。在这些研究中De Long, Shleifer, Summers和Waldmann(1990)提出的噪声交易者模型(DSSW)具有较大影响力，该模型认为：在有限套利的环境中，如果投资者情绪相互影响，套利者将无法消除非理性行为导致的错误定价，投资者情绪因而会成为影响金融资产均衡价格的系统性风险[6]。DSSW模型的意义还在于，它将封闭基金折价现象作为例子运用自身理论进行剖析，从而引发了对“噪声交易者风险影响金融资产均衡价格”这一命题的广泛实证研究。这一模型也从理论的角度解释了价格与基础价值之间的持续性偏离。

一直以来人们对噪声交易者的研究都基于DSSW模型中的世代交叠算法，是DSSW模型的扩展，以此为基础由于噪声交易存在而导致的股价异常进行解释。但是，DSSW模型假设理性投资者考虑套利的时间长度是世代交替的，也就是说套利者关心的是资产临时的转售价（interim resale prices）而非红利收益。而能否为某种既定的证券找到完全相同或近似的替代品是套利能否发挥作用的关键。因此Shleifer（1997）指出，当资产并非完全替代品时，代际模型的结构就不需要了[5]。在我国不存在完善的卖空机制；证券没有完全合适的替代组合，套利者为了获得较高收益只能简单地卖出或减持股票，套利行为缺乏有效性；上市公司很少分红，大部分投资者买卖股票只是为了获得买卖差价。

基于以上考虑，本文即没有沿用传统的套利分析视角也没有使用世代交叠算法，而是以人本的观点，根据广义虚拟经济理论，从宏观的市场均衡的角度出发，通过构建市场均衡的交易者模型，研究我国股票价格的异动。具体思路如下：在信息不对称的情况下，针对一个不发生指向性信息剧烈变化的时间段里，我们分别根据信息和噪声进行价格预期的交易者的交易行为进行建模，得出市场均衡时的股票价格，然后把市场按照可自由进行卖空操作和不可自由进行卖空操作进行分类，进而求得不同市场类别中的均衡价格，在此基础上，与完全理性和有效的市场情况下得出的价格相比较，得出由于信息不对称产生的价格偏离，并且通过不同的影响因素解释说明我国股价异动。

二、模型构建

在广义虚拟经济时代，投资者参与投资活动，内心的锁定和确认效应对投资者的决策产生极大影响，当投资者进行风险资产投资的时候，其将要用来进行投资的资产就已经是在心里归类成为投资资产的部分，而这部分资产的目的就是在风险资产的投资市场上取得收益。那么只要投资者希望在价格的变动中获得收益而不仅仅是获得期末分红，其在市场中的行为就可以简单归结为按照自己所掌握的知识和信息做出预期，而在做出预期时就已经做出对金融产品内在价值的估量，当预期价格高于市价时买入，当预期价格低于市价时卖出，特别是在我国上市公司很少分红的情况下就更是如此。这时只要预期交易盈利即可提升效用，所以根据虚拟经济理论，我们只要从交易者的预期价格分布入手即可确定市场上的交易行为。即当风险资产供大于求的时候价格将下降，当供不应求时价格上升，价格会稳定在供求平衡的时候。正如De Long（1990）提出金融市场上由于噪音的存在而出现积极反馈行为[7]。即，一批反应迅速的投机者在证券价格上升时买入而在下降时卖出的行为。理性投机者的购买行为会刺激积极反馈行为者的下一期购买，从而使积极反馈者产生“持有更多效应”(hold more effect)，这种购买压力高于理性投机者出售证券造成的证券价格下降（弗里德曼效应）的压力，那么证券价格就会偏离基础价值。而证券的价格最终会定位在供求平衡的位置。所以我们将基于整个市场中不论是理性投资者还是噪声投资者对风险资产的预期价格定位，及由价格定位导致的供求行为，分析股票价格的波动。

由于非理性交易者能够在市场中生存，噪声交易也将大量存在于市场交易之中。福罗德(Froot)、斯切夫斯坦(Scharfstein)和史泰因(Stein)等人认为：在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易[8]。因此我们假设市场上分为完全理性交易者和噪声交易者，其中完全理性交易者可以正确的按照股票的内在价值预期股票价格，而噪声交易者又因为信息的不对称而分为两类，其中第一类噪声交易者与理性交易者一样根据正确的信息进行资本价格预期，但是他们的预期行为受到情绪、心理偏差等因素影响而导致决策对价格预期产生变化，这就会使他们虽然是利用正确的信息做出的判断但是他们认为合理的资产价格与内在的真实价值也会产生较大偏差。而第二类噪声交易者根据含有噪声的信号进行价格预期。于是我们认为大量的噪声交易者将因为根据不同的信息进行价格预期，从而服从两个类似却不重叠的分布。于是我们把理性投资者和第一类噪声交易者称为知情者，而第二类交易者称为不知情者。

我们首先假设知情者和不知情者两类投资者投入股市的资本比例为1：k。如果假设按照理性交易者能够获得的完全正确的信息且能够进行毫无误差的预期，其预期的资产价格应为θ；但由于知情者中噪声交易者的存在使得知情者的价格预期应服从一个期望是θ的分布。进一步我们认为知情者中预期未来股票格为x的交易者持有的资本量为f(x)，并且由于大部分投资者是风险厌恶者，由此我们假设f(x)的分布为

根据我们的分析可知，预期价格x大于市场价格的交易者会做买入的交易，而预期价格x小于市场价格的交易者会做卖出交易，并且由于卖空交易是可以轻松进行的，那么不论是买入还是卖出交易的资金量都会等于交易者所持有的资本。也就是说，如果预期价格低于现价，交易者将用其所有要投入的资本做卖出交易，持有该资产的交易者做减持交易，不持有该资产的交易者做卖空交易，这时做打压价格的做空资本量就等于预期价格小于现价的资本量；而所有预期价格高于现价的交易者将做买入交易，于是对价格进行支撑的所有做多资本就等于预期价格高于现价的资本。

如果模型到此为止，市场上只有知情者，这时如果市价小于θ则做买入交易的资本量大于做卖出交易的资本量，于是市场上股票的买入量大于卖出量，股票的价格上升；如果现价大于θ则做空资本大于做多资本，于是市场上股票卖出数量大于买入股票数量，股票价格下降。

最终只有知情者的股票市场上股票价格将稳定在θ上，只有稳定在θ上的时候才是买入资本与卖出资本平衡，而θ恰好是根据正确信息做出正确判断的价格，此价格完全反应风险资产的价值。这也就是Friedman（1953）和Fama（1965）认为最终价格会反应价值的原因[9]。由此我们可以知道，传统金融学认为在理性人和有效市场的情况下市场会挤出非理性因素最终达到理性价格的理论只是说出了所有交易者都是按照正确信息进行交易的情况。在这种情况下价格的波动有限，且价格将在波动中逐渐靠近由价值决定的价格，并最终稳定在这个价格上。

接下来我们对不知情交易者所持有的资本做出分布假设。由于两类交易者投入交易的资本之比为1:k。如果我们假设不知情者在不受任何非信息因素干扰的情况下做出无偏预期的价格是θ+ρ，ρ为噪声造成的预期偏离，那么我们可以知道由于各种其他影响因子的存在，不知情交易者预期价格也不可能集中在θ+ρ而实际上应该是一个期望为θ+ρ的分布函数，那么我们假设不知情交易者在预期价格x处的资产f(x)的概率密度函数分布为，其中λ2是风险规

我们可以从图中看出，在同时存在知情者和不知情者的情况下稳定的风险资产价格不再是θ，因为在θ处的买入资本和卖出资本不能是平衡的，最终使得买入资本和卖出资本平衡的价格P应该位于θ和θ+ρ之间，当价格P到达那个位置的时候，买入资本和卖出资本相等，由于交易价格是市场即时价格，所以也就是买入量和卖出量相等，于是价格稳定下来。

三、可以进行卖空交易的模型解析

对于知情交易者和不知情交易者同时存在的市场，我们要求解的资产价格就是使得买入和卖出资本相等的价格，即在这个价格下买入量与卖出量相等，市场达到均衡。下面我们对均衡价格P做出求解：

由于从图就可以观察出，当ρ>0时，如果P大于θ+ρ时一定是做空资本过大，当P小于θ时一定是做多资本过大，于是价格P一定处于（θ，θ+ρ）的

此时ρ< 0。

由我们解出的两种情况下的风险资产价格可以知道，其均衡价格将明显的受到知情交易者和不知情交易者预期的共同影响，即体现出两种交易者的预期价格期望θ和ρ在股票价格的表达式中为单独的两项，起着重要作用；而投资者风险规避系数λ和两类投资者拥有的资产比例k也在表达式的后两项中有重要的体现，对P的最终定价有决定性作用。于是，根据价格解我们可以知道在市场上，投资者对风险的恐惧程度，知情者与不知情者的资产比例以及不知情者做出预期所依据的信息中噪声的程度将共同影响股票价格，所以即使是在一个信息没有激烈变化的时段内，由于不知情者的存在股价仍然可能偏离其应有价值。

一直以来传统金融依靠理性人和市场有效性理论讨论研究的只是依靠相同信息源作价格预期的投资者对股价产生的影响，而对依据含有噪声信息做出预期的交易者产生的影响并未予以考虑，所以才会出现根据传统金融理论不能解释市场泡沫现象的问题。这也是一方面传统金融两大理论支柱CAPM和市场有效性相互依赖形成“联合假设”，使它们不可检验；另一方面却在实践中出现很多难以解释的异象的原因。

假设两类投资者拥有的资产比例为1：k，那么对资产最终定价模型中k的影响就是根据存在噪音的信息做决策的资本量的影响。我们可以认识到，总参与交易的资本中噪声交易资本含量越大其对价格的影响越大，最终平衡价格P距离θ+ρ越近，而k越小则最终平衡价格距离θ越近。ρ值的大小取决于市场上流传的含有噪声的信息的误导。所以一个国家股票市场最终表现的理性程度，决定于理性投资资产的比例，但是只要不知情交易者存在，其平衡价格就不会与θ重合。同时，根据含有噪声的信号进行投资的交易者比例越高其价格偏离越大。

交易者会根据市场上不同的信息做出对价格的估计，这些信息既包括对风险资产内在价值进行表述的信息，又包括单纯刺激人们信心的信息。随着时间的变化信息的改变促使人们改变对价格的预期，也就是说，当正确无误的信息指向θ，而含有噪声的信息指向θ+ρ的时候由于两类交易者的交易表现，最终价格会如我们上面所计算的一样，但是当有新的信息出现的时候，交易者又重新根据信息定位自己的预期。在每个阶段里，资产的价格会向相应的均衡价格移动，而信息改变后均衡价格也会相应的发生改变。存在噪声交易者的市场中由于ρ、k、λ2、等因素的影响价格波动将更加剧烈，也就是产生剧烈波动和股市走势脱离基本面等异象出现的原因。

由该模型可以发现，如果最终的均衡价格大于起始价格，那么预期价格较高的交易人群收益较大，同理在最终均衡价格小于起始价格的时候，预期价格较低的人群收益更大。同时，我们可以发现，不论是最终价格和起始价格都处于什么样的位置，基本不会出现知情交易者或是不知情交

易者完全无收益的情况。也就是说，不知情交易人群因为其资本的投入影响了均衡价格，那么也会给他带来相应的收入。同时说明不知情交易者完全可能因为噪声信号的存在而获得超额收益，所以即使是在存在自由卖空的环境中也是不会被驱逐出市场的。这与DSSW模型的结论一致。

当资产价格向均衡价格移动，当ρ>0时，最终的均衡价格将高于其内在价值，出现超额的增长，股市超额增长的表现及由于价格变化带来的信息在多期中将刺激已经获得超额利润的不知情交易者进一步出现更高的心里预期ρ，而价格超出合理预期θ的表现也一定会刺激以获利为目的知情交易者，在获取更高利润的目标驱动下向不知情交易者的预期修正自己的预期，而这些预期的修正都将进一步推动价格的上扬，这些行为形成了正反馈，于是在多期中，只要没有信号修正和打断这个正反馈循环，资产价格就会持续走高到一个不正常的高位，这也就是为什么股市会产生非理性泡沫的原因。比如，信息科技的崛起带来了大家都认为互联网时代到来的预期，于是由噪声交易者和理性交易者的相互促进，最终带来了互联网的股市泡沫。同理我们可以说明股市暴跌出现的情况，当ρ＜0且价格向下移动，价格跌过知情交易者的预期θ，于是交易者会向着相同的方向修正的预期，进而导致股价的暴跌。

在含有不知情交易者的市场中，由于资本总量的限制，即使知情交易者在股价脱离正常位置时做套利交易，也无法使得资产价格回到正确的预期上来；并且不知情交易者也可能会在价格脱离其预期的情况下，因为自信而根据含噪声信息作套利交易，导致更进一步的推动股价偏离合理位置，这时知情投资者的预期也会向含噪声的方向修改，以期获得更多利润，这就是泡沫或股灾产生的原因。

四、卖空交易受限的模型解析

在不完善的资本市场中资产的卖空交易是受到限制的，比如我国股票市场。也就是说，当你预计资产价格下跌时，你并不能做卖出的交易，除非你持有这项资产，否则你只能观望。而当你看多某项资产时，你可以做买入交易。这就意味着做买入交易的是全部关注某项资产的资本，而作卖出交易的一定是已经持有这项资产的资本。那么我们把关注的可以做买入交易的资本称为待购资本，把已经持有的只能做卖出交易的资本称为已购资本。

在上一个可以自由做卖空交易的模型中，我们设定知情者和不知情者的资本比例是1：k，接下来我们假设在卖空受限的模型中，已购资本和待购资本的比例为1：w，也就是说某一个股票的市值为1的话，关注他的资本量为它市值的w倍。那么根据可卖空市场中的假设我们可以算出知情者中已购资本量为同时在已购资本和待购资本中投资者预期可以看做相同的分布。

由于w的不确定，所以做空和做多的资本量将难以确定，按照交易均衡进行定价时就不能像自由卖空时可以简单的估计价格所在的区间了，可能出现虽然做多的资金比例小但是待购资金w特别大，所以股价仍然呈现上涨的趋势的情况。所以我们要分w区间讨论均衡价格所处区间。如图3所示：

的预期更高，这时如果 ，我们可以推断均衡价格P位于如图所示θ+ρ的右侧，于是可以知道预期高于均衡价格的做多资本量为：

当ρ<0即市场上的错误信息指引人们进行低于标准的价格预期的时候我们可以与上面相同的按照不同的w值求得不同均衡价格。其分布情况如下图所示：

该式与（5）式形式相近，所不同的只是ρ的取值。

由上文（3）到（8）式我们可以知道在不存在卖空的市场上最终的均衡价格除了与存在卖空的市场一样受到θ、ρ、λ等因素影响以外，还会受到待购资本与已购资本比例w的影响，而且这个比例会导致均衡价格突破存在卖空情况下的市场价格均衡范围，资产价格偏离到一个更加远离其基本价值的位置。

由上面分析可以知道，待购资本即准备加入交易的资本量越大越容易在相同预期条件下出现超高的价格，而待购资本量小则容易在相同的预期条件下出现过低的价格。于是在不可卖空的市场环境里，正确信息和非正确信息指向的价格位置、人们面相同信息时预期价格的分布、待购资本和已经持有该股票的资本的比例都会影响到最终均衡股价的确定。而这些影响因子造成了股票价格偏离其基础价值，而信息出现变化的时候不仅θ产生变化，而且ρ、λ、k、w等因素也会相应的发生变化，由于各种因素的共同作用，股市的波动也将加大，出现各种走势异象。其波动情况更会大于可以自由卖空环境下的股价波动。这些都不仅可以解释我国股市脱离基本面的现象，也可以进一步解释我国股市有别于西方发达国家股票市场特点的情况。

如果我们考虑多个时期，那么我们用方差来描述股市的波动，我们会发现，在市场上所有投资者都是理性交易者的情况下，预期θ的变化将是股价的波动，其波动范围可以用θ的方差来描述，当存在噪声交易者的时候，θ的方差只是总体方程方差的一部分，除定价方程第一项θ以外其余项均与θ独立变化，即造成方差的增大，也就是波动增大，而在不可卖空的市场条件下我们知道波动范围增加了资本比例w这一因素，于是不可卖空市场比可卖空市场更加剧了股价波动。这也是为什么我国股市比西方发达国家股票走势波动更大的原因。

与此同时，与可以自由进行做空的环境相类似，我们可以知道当价格向均衡价格移动的时候，如果是价格上升则根据指示价格较高的信息做出预期的一类人群将获得更大的收益，如果价格下降则根据指示价格较低的信息做出预期的人群将获得较高的收益，所以具体是知情者获得超额收益还是不知情者获得超额收益将依据误差信息与实际价格走势的关系确定，所以在存在不知情者的市场上并不会存在理性投资者挤出噪声投资者的情况。而且当价格出现超越预期的情况时，交易者很可能根据价格异动修改预期，从而形成正反馈，使得价格更加偏离其内在价值于是出现非理性泡沫，同理可以得到股价暴跌的理论解释。而在不可自由做卖空的不完善市场中由于可能出现关注股票的资本变动所以造成出现股价异动的可能性更大，而且变动范围更广。这些都说解释了我国股市易于出现剧烈波动和脱离宏观基本面运行等现象的原因。

五、总结

本文以广义虚拟经济的人本经济的观点为指导，基于噪声交易理论和虚拟经济学中投资者心理需求的理论，从市场信息不对称角度建立了我国股票价格的市场均衡模型。从该模型可以看出，由于信息的不对称性，以及对于搜集信息所做出的努力不同，市场上的投资者所掌握的信息不完全相同，且有时其掌握的信息与股票价格估计不相关，那么当人们根据有误差的信息做出价格预期的时候，知情者交易与不知情者交易的模式将打破传统金融理论对股价预期的判断。此时，由于交易者不同的预期及根据预期做出的交易将影响价格走势，使得股市出现异动。而且由于含有噪声的信息所指向的价格可能高于实际价值也可能低于实际价格，那么实际上知情者与不知情

者中哪类交易者将获得更高的额外收益是不确定的，于是不知情者不会被知情者挤出交易市场。

而在不可卖空的市场中，均衡价格除了受到与可以自由卖空的市场中相同的因素影响以外还会因为能够做空与能够做多的资本数量不同而加剧波动，而且会出现超越信息指示的价格偏离。由于多因素的共同作用，股价的波动也将更加剧烈，其走势也会进一步脱离其根据基本面因素做出的价格预期。

由于我国股票市场上种种不完善的因素，使得我国股价走势严重受到信息不对称的影响，不同的交易者根据不同的信息做出价格预期。那么根据模型我们可以得出这样的结论，在我国股市中接受含噪声信息的不知情者将对股票市场价格走势产生重要影响，这些影响将会使得股市价格波动脱离原有的价值基础，使得股价脱离经济基本面产生异动。

由模型我们还可以知道，在股价过分的波动过程中，知情者的盈利将未必会战胜不知情者的盈利，于是股市中打探内部消息，跟庄等行为将层出不穷，而这种行为的增加又会相应的促进股市的投机性与非理性波动。于是及时在中长期股价也不会回归理性，反而有可能走出更加脱离实际经济情况的态势。

为了减少我国股市异象的发生，使得我国股价走势更能反映实体经济的发展，我们必须加强对上市公司的规范与监管，使得股市真正成为规范的投融资渠道，让理性的资产组合成为现实，投资者可以通过非投机的方式获利；其次，我们必须对股市加强监管，促进信息披露机制，减小信息的不对称性，这样也可以减小人们对内部消息等小道消息的依赖，同时可以减小人们的从众现象，梳理“羊群效应”，使得股价更多的走上合理的道路；再次，提高投资者理性预期能力，提高合理化预期也是我国股市健康发展的重中之重，这样可以减小人们纯粹非理性预期偏差；最后，我们还要健全我国股市的交易机制，已经得到开展和应用的股指期货交易可以对我国股市有一定的良性影响，但是其影响并不显著，伴随着我国资本市场的发展，我们有必要开展更多的金融衍生品交易，使得合理化预期的力量在市场中得到普及。相信通过这样的努力，我国股市将真正成为投资的良好途径，并为我国实体经济的发展提供更优秀的资本支持和方向指引。

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