企业并购的财务分析

蔡骏

摘 要:企业并购作为市场经济下企业的一种产权交易行为,是经济发展到一定阶段的必然产物,其背后有着深刻的经济动机和驱动力以及政治、社会等多方面的原因。由于并购是一种资源组合行为,通过并购往往能够提升企业的市场地位、增加品牌影响力、降低市场进入门槛、减弱市场竞争程度等,有明显的组合放大的作用。因此,并购对于双方企业来说都是一次发展的机会。并购决策既要考虑可操作性,更要注意经济合理性。本文就企业并购中财务分析进行简述。

关键词:并购企业价值财务分析

中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1674-098X(2012)07(c)-0196-03

1 并购的意义

并购是指一个企业以某种条件(通常表现为现金、证券或二者的结合)取得另一个企业的大部分产权,是企业的一种直接投资行为,其根本动因在于利润最大化。并购可以提高企业的竞争力,更重要的是并购可以直接将市场上的竞争对手置于自己的控制之下。从这一角度看,并购可谓是市场竞争的最高形式。企业并购作为市场经济发展的产物,已经成为当今经济发展领域的一个十分重要的现象。在当今市多元化经济时代,企业越来越重视利用并购这一手段来实现拓展经营、生产和资本的集中,达到企业外部增长的目的。

2 并购项目的财务分析

企业并购作为一种投资行为,其目标是寻求利润最大化,每股收益最大化,企业价值最大化,所以企业的一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性,更要注意经济上的合理性。在进行企业并购时,除了按一般项目评价方法对被并购企业未来经营情况进行财务效益评价外,还要对被并购企业的价值按适当的方法进行评估,并结合企业整体发展战略分析并购行为对企业现有经营可能产生的影响和并购行为经济上的合理性。

2.1 财务效益评价

财务效益评价,又称财务分析,是项目决策分析与评价中为判定项目财务可行性进行的一项工作,是项目经济评价的组成部分。财务效益分析是从项目财务主体(投资人与执行人)的角度出发,考察项目为投资人可能创造的价值和项目的财务可行性。财务分析主要具体内容包括:有效需求分析、财务收益估算、建设投资估算、经营成本估算、盈利能力分析、偿债能力分析、生产能力分析、抗风险能力分析等。

2.1.1 财务分析的内容

(1)在明确项目评价范围的基础上,根据项目的性质和融资方式选取适宜的方法。(2)选取必要的基础数据进行财务效益和费用的估算,包括营业收入、成本费用和相关税金的估算,编制相关辅助报表。(3)进行财务分析,即编制财务分析报表和计算财务分析指标。(4)在对初步设定的建设方案进行财务分析后,还应进行不确定性分析,包括敏感性分析和盈亏平衡分析。常常需要将财务分析的结果反馈,优化原设定的建设方案,有时甚至会对原设定的方案进行较大的调整。

2.1.2 财务分析的步骤

财务分析的步骤及各部分的关系见图1。

2.1.3 财务效益评价指标(表1)

2.2 企业价值评估

企业的价值,决不是简单地由各单项经公允评估后的资产价值和债务的代数和。因为并购的目的是为了通过经营这个被并购企业(资产)来获取收益,所以,企业价值评估并不是只是对企业各项资产的评估,而是一种对企业资产综合体的整体性价值评估。

目前国际上通行的评估方法主要分为成本法、市场法和收益法三大类。.

(1)成本法

成本法是在目标企业资产负债表的基础上,通过合理评估企业各项资产价值和负债从而确定评估对象价值。理论基础在于任何一个理性人对某项资产的支付价格将不会高于重置或者购买相同用途替代品的价格。主要方法为重置成本(成本加和)法。这种方法的缺点是这种评价方法是从企业存量资产出发,没考虑企业本身的效益好坏,同类企业只要原始投资相同,企业价值的评估值就是一致的,

(2)市场法是将评估对象与可参考企业或者在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行对比以确定评估对象价值。其应用前提是假设在一个完全市场上相似的资产一定会有相似的价格。市场法中常用的方法是参考企业比较法、并购案例比较法和市盈率法。其本质在于寻求合适标杆进行横向比较,在目标企业属于发展潜力型,同时未来收益又无法确定的情况下,市场法的应用优势凸显。

(3)收益法

收益法通过将被评估企业预期收益资本化或折现至某特定日期以确定评估对象价值。其理论基础是经济学原理中的贴现理论,即一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值,其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率。收益法的主要方法包括贴现现金流量法(DCF)、内部收益率法(IRR)、CAPM模型和EVA估价法等。贴现现金流量法(DCF)是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法,这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(或资本成本),然后计算出这些增加的现金流量的现值,这就是兼并方所愿意支付的最高价格。该模型所用的现金流量是指自由现金流量(Free Cash Flow,简写FCF)即扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后,能够支付给所有的清偿者的现金流量。

(4)潜在的增值空间/协同效应

协同效应是通过改变业务间的组合结构,重组业务流程,重新定义业务等模式设计途径,推进收购方与合作伙伴的横向业务整合与纵向专业化发展,最大限度地实现企业资源的整合、创造和共享,努力实现经营协同效应。同时,企业还可以通过战略联盟型、战略伙伴、虚拟联盟等形式,实现与外部资源的有效关联。这不仅能为企业提供高效服务,也为企业积累客户资源,寻找新的投资机会,优化投资组合提供了可能性,从而发挥业务整合的增值空间。

3 案例分析

3.1 案例背景

甲公司是国内一家主要从事乘用车生产、研制、销售、开发投资的大型汽车工业集团。乙公司为国外一家在国际上具有一定品牌知名度越野车、休闲车生产商,在该国国内的越野车和轿车市场分别占有40%和20%以上的市场份额,同时乙公司已建立了广泛的全球销售网络。甲公司为了贯彻公司“走出去”的战略方针,使公司成为具有国际竞争力的汽车大集团,公司计划出资收购乙公司部分股权(60%)。并在收购乙公司后,利用乙公司SUV的品牌、技术和研发能力,完善自身产品种类,提高公司的产品研发能力,并进一步提升公司的行业竞争力。

3.2 市场及产品预测

市场预测是依据乙公司所在国汽车业的专业经验及历史数据的分析进行预测,并综合考虑了市场主要竞争者的市场行为、品牌认知度等因素。

乙公司在未来经营年的销售量预测见表2。

3.3 财务测算

(1)营业收入

根据规划,预计达纲年年乙公司乘用车整车产量为20.39万辆,年营业收入达到478584万美元。

(2)投资计划

根据收购乙公司后的发展规划,预计达纲年,乙公司整车产量为23.8万辆,营业收入478584万美元,比评估基准年增加188190万美元。为实现这一目标,乙公司将在产品开发、提升产品质量与性能、扩大生产能力、工厂改造和销售网络建设等方面进行投资,预计总固定投资16.4亿美元,投入产出比为1∶1.15。

(3)利润预测

经测算,预计达纲年税前利润为35745万美元,利润率为7.5%。乙公司年盈利情况如表3。

3.4 财务分析

3.4.1 盈利性分析

(1)EBIT分析

经测算,达纲年乙公司EBITDA为60208万美元,EBITDA率为12.6%,EBIT为37715万美元,EBIT率为7.9%。与同类汽车公司相比,乙公司具有较好盈利率(表4)。

(2)投资回报

①投入产出比

本项目固定投资投入16.4亿美元,新增流动资金为7242万美元,达纲年营业收入为475854万美元,与评估基准年比,新增188190万美元。

项目投入产出比:1∶1.15(全部投资)

1∶1.1(固定投资)

②投资利润率

经测算,到达纲年税前利润为35745万美元,与评估基准年比,新增12387万美元。项目新增投资利润率为7.55%。

(3)现金流量分析(全部投资)

根据规划,达纲年乙公司将形成20万辆整车生产能力,经对乙公司未来十年现金流量测算,其全部投资内部收益率为14.83%,财务净现值(I=10%)为42120万美元,投资回收期(静态)8.5年。

3.4.2 资产负债分析

根据乙公司所提供的经审计有关数据,评估基准年公司资产总额为22.38亿美元,其中:固定资产11.8亿美元;负债总额11.71亿美元,净债务总额1.98亿美元,净资产合10.67亿美元。以此计算,乙公司评估基准年底的资产负债率与净债务/净资本比率分别为52.0%和18.6%,远远低于国际其它汽车制造企业的负债率指标。资料显示,乙公司目前仍处于正常发展的轨道,还具有一定的融资空间,可以通过借贷或发债券来为企业未来的发展融通资金。经测算,到达纲年,乙公司资产总额为31.29亿美元,负债总额为15.2亿美元,所有者权益为16.09亿美元。资产负债率为49％,流动比1.56,速动比1.1。从以上数据看到,乙公司基本处于安全的、良性的运营状态。

3.5 企业价值

(1)根据乙公司所提供的经审计有关数据,评估基准年乙公司资产总额为22.38亿美元,净资产约为合10.67亿美元,股票市值8.6亿美元,总股本1.2亿股,以净资产计算每股价值约为8.89美元/股,以市值计算每股价值为7.14美元/股。

(2)基于贴现现金流量法(DCF)的价值评估

乙公司的内在价值评估是基于乙公司按现在情况独立运营的假设,同时假设企业在达纲年以后按照2%的速度增长的情况下,对乙公司的运营和财务状况进行预测。通过自由现金流以及同行业可比公司的市场估值参数评估,企业价值估算约为205823万美元,每股价格约为15.50美元/股(表5)。

(3)收购价格范围

根据对乙公司企业价值的分析,乙公司每股收购价格合理区间在7.14美元至15.50美元之间。

(4)潜在的增值空间/协同效应

甲公司收购乙公司后,合作双方将在横向业务整合、纵向专业协作方面深入发展,努力实现经营协同效应。同时,甲公司将充分利用收购乙公司的契机,引入乙公司SUV生产技术,以现有的生产场地及设施,进行技术改造并组织生产。根据规划,甲公司计划利用存量资产2.01亿元,并新增投入37.8亿元,其中:建设投资16.2亿元,流动资金21.6亿元,形成10万辆SUV的生产能力。预计实现销售收入2161824 万元,税前利润99260万元,项目内部收益率28.16 %,财务净现值(I=10%)198391万元,投资回收期(静态)6.4年。

3.6 收购价格测算

本次收购行为包含两部分内容:一是甲公司收购乙公司60%股权;二是甲公司在控股乙公司后,引进SUV生产技术,并在国内建成年产10万辆SUV规模的整车制造基地。甲公司本次收购所涉及的自有资金(包括收购乙公司60%股权的全部收购资金、存量资产及国内建厂项目新增投资的50%)的综合投资内部收益率期望值大于20%。基于上述乙公司效益预测和国内建厂项目效益预测,经测算,当自有资金收益率为20%时,预计收购资金总额(60%股权)为6.7亿美元,每股收购价格约为9.31美元。综上所述,为达到甲公司综合投资内部收益率大于20%的期望值,甲公司的每股收购价格应不大于9.31美元。同时,当股权收购价格为6.7亿美元时,仅考虑甲公司在乙公司的投资收益的情况下,收购资金的实际投资内部收益率为15.84%。

3.7 综合评价

(1)实现“走出去”的战略目标,提升行业竞争力

收购乙公司有利于提升甲公司的国际地位,为甲公司实施全球经营战略、介入海外金融资本市场提供一种新的途径。同时,双方将在横向业务整合和纵向专业协作方面开展合作,从而提升甲公司的行业竞争力。

(2)开发自主品牌

乙公司拥有包括创造概念、产品设计、造型设计、产品/流程开发、流程验证和投产后改进六个步骤在内的完整的新产品开发过程,有能力独立进行新产品的研发。甲公司收购乙公司后,将充分利用乙公司的研发资源,快速搭建甲公司的自主整车开发平台。

(3)效益预测

乙公司乘用车达纲年产量为20.39万辆,年营业收入达到478584万美元,税前利润38013万美元,EBIT为37715万美元,利润率(税前)7.9%,EBIT 率为7.9%。经现金流量测算(10年)(全部投资),财务内部收益率为14.83%,财务净现值(I=10%)为42120万美元,投资回收期(静态)为8.5年。甲公司在收购乙公司60%股权后,将引入乙公司SUV生产技术,实施国内建厂项目,项目达纲年年产10万辆SUV,预计实现销售收入2161824万元,税前利润99260万元,项目内部收益率28.16%,财务净现值(I=10%)198391万元,投资回收期(静态)6.4年。基于上述效益预测和甲公司自有资金综合投资内部收益率期望值大于20%的投资回报要求,本次收购项目的收购价格应不大于9.31美元,总收购价格(60%股权)不大于6.7亿美元。

4 结语

随着经济的发展,企业并购已逐渐成为我国企业发展的一种重要发展方式,并购项目的财务分析结果是并购项目是否可行的重要决策因素。本文对并购项目的财务分析方法进行了简单介绍并做了实例分析,通过案例分析给出了并购项目财务分析的过程。当然,并购项目的财务分析是一个比较复杂的工作,并购过程中还存在许多因素会影响财务分析的结果,特别是跨国兼并,国外的政治文化与中国之间存在较大的差异,对并购项目有较大的影响,因此还需要做好风险分析和评估工作,令得出的分析结果能最真实的反应项目的实际情况,为决策者提供决策依据。

参考文献

[1] 上海市机电设计研究院有限公司,机电工业工程设计,北京科学技术出版社,2011年.

[2] 国家发展改革委建设部,建设项目经济评价方法与参数(第三版),中国计划出版社,2006年.

[3] 汪海栗,企业价值评估,复旦大学出版社,2005年.