福建金森:发行价暗藏玄机 被指蒙蔽投资者

王柄根

福建金森林业股份有限公司（下称：福建金森）主营森林种植培育以及木材、竹材的采运和销售，在经过相当时间的上市运作后，公司将于5月23日进行申购，确定的发行价为12元/股，该发行价对应的市盈率为43.8倍。

尽管43.8倍的发行市盈率从绝对数值上看并不能说是完全离谱，但记者在调查采访中发现，福建金森这一发行市盈率实际上含有相当的“水分”。通过在招股书中使用“营业外收入”包装业绩，福建金森2011年仍呈现增长态势，但实际上公司的现金流状况已经堪忧。投资者如果仔细分析，便可发现其中的玄机——倘若去掉招股书中的“浓妆”，以主营业务的盈利能力作为考量标准，福建金森实际上的发行市盈率远比43.8倍高的多。

可资参考的是，同为福建地区的另外两家林业类上市公司永安林业（000663）和中福实业（000592）在2011年受“限伐”政策影响，业绩不是大幅下滑就是巨亏，这使得福建金森的业绩看起来格外“突兀”，而构建在业绩基础上的发行价与发行市盈率，亦是玄机重重。

“高增长”的背后

如果仅仅观察福建金森的营业收入和净利润，则公司给人以高增长的直感。福建金森2009—2011年的营业收入分别为8392万元、1.1亿元和1.27亿元；同期净利润分别为3185万元、3982万元和4666万元。营业收入和净利润每年都保持一定幅度的增长，福建金森也据此强调有良好的成长性。

但是其它的财务数据则无法证实福建金森的资产质量在不断增强。公司2009—2011年的净资产收益率分别为32.41%、29.69%和25.68%，呈现逐年下滑的态势。

同时，现金流状况亦相当不乐观。福建金森2009—2011年经营活动产生的现金流量净额分别为1847万元、2127万元和1847万元。值得注意的是，2009年和2011年经营活动产生的现金流量净额几乎完全相同，但2011年的净利润则是2009年的约1.5倍。有业内人士认为，福建金森净利润的增长无法得到经营活动产生的现金流佐证，净利润的“高增长”应予警惕。

事实上，大量的营业外收入在部分程度上解释了福建金森“现金流不增，净利润猛增”的原因。财务数据显示，2009—2011年，福建金森的营业外收入分别为846万元、1208万元和1145万元，占同期利润总额的比例分别为26.54%、30.02%和23.93%，这些营业外收入超过9成都来自于政府补助。投资者需要注意的是，这些补助今后能否持续获得，已经存在较大的政策风险。

超额利润哪里来？

将福建金森与同行业上市公司进行对比，则会发现公司的利润增长远超同行，但也正是这种不同寻常的超越，使得公司靓丽的业绩背后暗藏着又一个疑问：超额利润从哪里来？

以同为福建地区林业上市公司的永安林业和中福实业作为比照对象，永安林业2011年亏损4717万元，而该公司2010年尚有830万元的盈利；中福实业2011年仅实现净利润1009万元，而该公司2010年的净利润为6947万元。

无论是永安林业的巨亏还是中福实业的利润大幅下滑，都可以归结到同一个因素——“限伐”。

2011年初，福建省林业厅下发《关于暂停天然林采伐的紧急通知》，森林采伐管理政策出现较大的变化。限伐政策包括从2011年起连续三年暂停对天然阔叶林采伐，暂停对天然针叶林采伐；全省采伐面积控制在“十一五”期间年均采伐面积的50%以内；建立采伐面积限额制度等。

永安林业在此前的业绩预告中曾表示，业绩亏损是“受福建省出台的木材限伐政策影响，2011年度木材产量大幅减少”所致；而中福实业也表示，业绩下滑是“受宏观调控及福建省林业限伐政策影响”。

那么，福建金森又是如何做到大幅超越竞争对手的呢？对于限伐政策的变化，福建金森在招股书中强调，公司的天然阔叶林年均采伐量较小。不过，这只能说明限伐政策出台后，公司受到的负面影响较小，却显然不足以解释公司业绩为何非但没有受任何影响，反而增幅较大。

有分析人士指出，福建金森招股书给出的业绩增长只能说是一个表象，在公开的数据中，可以观察到公司业绩依赖营业外收入、现金流与业绩不匹配等现象，而公司业绩与同业公司及行业环境的明显背离，背后或许有更多难以从公开资料中获悉的情形。以经过精心“包装”后的业绩所确立的43.8倍发行市盈率，对投资者而言带有较大的蒙蔽性。