经济和通胀继续双回落

高勇标

4月公布的工业增加值同比增长9.3%，较3月大幅回落了2.6个百分点，创下2009年6月以来的新低。4月工业季调后的环比增速仅为0.35%，比上个月大幅回落0.81个百分点。工业生产增速的大幅下滑远超市场预期，显示经济增长仍在继续寻底过程中，市场前期对基建提速带来的经济环比改善的预期破灭。

但与此同时，CPI在食品和非食品价格回落的带动下，同比将继续回落，预计将在3%附近，环比下降0.4个百分点。分项来看，预计CPI食品同比在6.7%附近，环比-0.5%；CPI非食品同比明显下降至1.3%，环比-0.2%，CPI的逐步下行为政策的进一步放松打开了空间。

工业增加值增速继续回落

最新数据显示，5月汇丰PMI预览值为48.7，比上个月的终值回落0.6个百分点，这也是4月的反弹之后该指数又一次拐头向下。具体来看，产出指数为50.5，为7个月以来最高，但新订单指数呈现萎缩态势，产成品库存也重新呈现扩张迹象。结合当前房地产调控和外需减弱等因素来看，我们认为未来国内经济增长仍将延续减速态势，预计5月份工业增加值继续回落至9.1%。

受房地产和制造业投资继续下行影响，4月份固定资产投资累计同比增长20.2%，比1-3月份回落0.7个百分点，4月当月同比增速为19.2%，比3月回落1.9个百分点。从当月环比增速来看，4月固定资产投资环比为0.77%，比上个月下降了0.38个百分点，显示目前固定资产投资增速的下滑速度正在加快。

预计5月房地产开发投资增速继续下行。4月房地产投资完成额累计同比增长18.7%，比1-3月下降4.8个百分点，当月同比增长9.2%，比上个月大幅下降10.4个百分点。商品房销售面积累计下降13.4%，比上个月回升0.2个百分点，当月同比增长-12.9%，比上个月小幅回升0.4个百分点,不过仍然处于历史较低水平。随着房地产紧缩政策的持续，商品房销售面积累计增速将保持低位，未来房地产开发投资仍将继续下降。

不过5月基建投资增速增有望提速。近期国务院常务会议提出“把稳增长放在更加重要的位臵，积极采取扩大需求的政策措施。”会议要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部地区基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目，要加快前期工作进度。而铁道部披露的信息显示，截至去年底，铁道部获得的银行意向授信规模超过2万亿元。这意味着以铁路建设为主的基础设施建设即将逐渐启动。综上，我们认为5月基建投资的加快有助于延缓固定资产投资下滑速度，预计5月固定资产投资累计增速下滑至20.0%。

图1：汇丰PMI和工业增加值同比增速

货币供应量继续小幅下降

4月的M1同比增速大幅回落1.3个百分点至3.1%，由于M1的主要成分是企业活期存款，由此表明企业的经营活力依然较弱，M2的同比增速也较上月小幅回落0.6个百分点至12.8%，主要是由于4月份存款下降了4656亿，而且贷款也下降至6818亿。M1、M2同比增速仍然处于历史较低的水平，货币增速对通胀有抑制作用。

对于M2，一般的估算方法是根据贷款和外汇占款的规模来大概估算M2的增量，预计5月新增贷款7500亿元左右，外汇占款约为1000亿元，对应着5月份M2同比增速约在12.5%左右，较4月份的12.8%继续小幅下降。

实体经济对信贷的需求较弱，企业现金流情况短期内很可能难有明显的好转，根据历史上5月M1的增量测算，5月M1同比增速很可能同比继续下降至2.8%，而且由于经济持续处于弱势运行的状态，预计未来几个月内M1、M2都将处于底部区域徘徊，难有明显的回升。

图2：货币供应量仍在历史低位

消费增速相对平稳

商品房销售面积持续下滑以及经济环境的恶化抑制了居民的消费意愿。4月份，社会消费品零售总额名义同比增速为14.1%，比3月份回落了1.1个百分点。从具体产品来看，家具类、建筑及装潢材料类同比增速小幅回落，其中家具类同比回回落2.1个百分点至24.0%，建筑及装潢材料类回落1.8个百分点至24.5%。在零售总额中占比较高的汽车类消费则小幅反弹，从3月的8.1%回升至8.2%，不过仍处于历史较低水平。

由于各地车展和五一假期的因素，5月上旬汽车零售数据表现不错。但随着五一期间达到热销峰值，随后车市零售便逐步回落。据全国乘用车市场信息联合会统计，5月初的厂家零售较4月上旬的数据增长15%左右，中旬依旧保持较好的增长，但之后逐步回落。预计5月的乘用车零售与4月狭义乘用车零售基本持平，同比增长大约7%，相应地消费名义增速为13.9%。

5月CPI预计在3%附近

首先，食品价格压力出现了缓解。最新的商务部周数据显示，食用农产品和生产资料价格双双回落，食品价格拟合周环比下降0.7%，降幅较前一周继续扩大。而农业部的农产品批发价格也自高位持续回落，截至5月25日，收于197.7.从商务部和农业部的月度拟合环比来看，5月食品价格环比降幅收窄的可能性很大，而且统计局的数据也显示，上中旬食品价格环比下降0.2%，食品价格正在逐渐出现下降。因此，预计5月的食品价格环比涨幅约为-0.5%，低于上月的-0.9%，对应的同比涨幅约为6.7%。

根据最新公布的存栏情况，4月生猪存栏量继续回升，能繁母猪存栏也在高位保持稳定，仔猪和猪肉供给短期内仍然不会出现明显的短缺，猪肉价格的下行趋势有望进一步延续。

其次，大宗商品价格的连续下跌明显降低了非食品部分的压力。欧债危机因为政局的变更再次引发了市场恐慌，美国经济复苏进程较慢，大宗商品价格在5月份持续下跌，5月23日WTI原油价格盘中一度跌至90美元/桶以下，5月25日收于90.72美元/桶，大宗商品价格的下行明显缓解了非食品部分的压力。截至5月25日，CRB指数收于518，5月份平均534，大幅低于4月的均值558，而且从CRB期货价格同比增速看，5月的CPI非食品同比增速有继续下行的可能。因此，预计5月CPI非食品环比-0.2%，对应的同比增速回落至1.3%。

综合食品和非食品的数据，预计5月份CPI同比值将在3%左右，环比下降0.4个百分点，同比增速较4月份继续小幅的回落，7月份之前通胀逐月下行的判断逐步得到验证，下半年有温和反弹的可能。