银行股为什么被抛弃?

程凯

此次央行降息的方式和时间点选择都超出市场预期，甚至超出其他关联部门预期——财政部的国债发行延期可见“措手不及”。从降息结果来看，与降息前相比存款实际利率基本上维持不变，甚至有一点点上浮，重点在于贷款实际利率的执行上。

事实上，去年年底至今，市场普遍已经预期到“净息差见顶”，不少银行在年初信贷高峰期纷纷采取与企业约定固定利率，以备今后降息可能。资本市场层面，银行估值之所以被压制在较低水平，也与投资人普遍认为“净息差见顶”、高收益状态不可持续有关。

目前，货币需求的不足，并非货币流动性不足，而是货币价格“不满意”。这一点我们可以从银行间利率市场的流动性水平看出。因此，此次启动利率市场化改革，在政策层面给予许可，把货币价格调整的权力交给银行。从利益最大化角度，银行方面是有积极性“牺牲利润空间换取总量增长的动力”。所以，利率市场化改革对于社会各个层面都是有利的，政策一出，叫好声一片。

此次央行降息后，所有银行股都大跌。那么，这是否预示着，利率市场化改革将进一步趋势性拉低银行股估值水平呢？

首先，利率市场化改革的进程不可逆。本轮金融改革，其中一个主要目标就是打破商业银行“躺着赚钱”的怪异国情。利率市场化一旦启动，商业银行将直面各种新生机构的正面竞争。整个社会的融资成本将会体现出金字塔结构，而并非目前的扁平化。所以，下一阶段商业银行的首要任务不再是如何完成存贷比、如何完成信贷指标、如何做大资产规模，而是如何完善治理公司结构，以面对竞争更激烈的市场。

利率市场化改革，并非拉高或降低社会融资成本，而是让风险与成本近乎对称。低风险低收益这一块留给商业银行，高风险高收益这一块留给民间金融机构，把“人为”形成的低风险高收益彻底抹除。从结果上看，商业银行的贷款利率向下走的概率高于向上走，这是风险定位的差异化。

其次，净息差下滑的幅度或会低于市场预期。要完成上面的利率市场化改革，一方面需要贷款利率的空间逐步打开，另一方面还取决于民间金融机构的成长速度或者说“洗白”周期有多长。一旦某一方面受阻，净息差下滑的幅度都会有限。从拉美、日本、韩国利率市场化的经验来看，短期内息差有可能会增加，长期来看都会下降。从根本上来说，利率市场化改革就是逼迫银行逐渐转型，更加注重中间业务的发展，而不是“躺着收钱”。

最后，目前银行股估值包含了一定程度的利率市场化、贷款需求下降和资产质量下降带来的风险折价。是不是能够完全覆盖掉未来风险呢？这一点见仁见智。这里我只谈几点粗浅认知。

1、银行股的估值中，“高成长的资产收益率”（净息差）有多大权重？有多少投资人是从成长股角度去买银行股？几乎没有。所以，即便未来净息差走下降通道，对于银行股的估值只有短期影响。当前市场的反映过激了。

2、决定银行股估值溢价的主要因素是经济周期，尤其是强周期环境下。由于我国的主要银行上市时间偏晚，所以缺乏可比案例。不过，动态PE5倍、PB不到2倍的金融资产，确实很具有吸引力。

简单来看，如果假设目前中国经济处于一个中期阶段性拐点，那么银行股在一年之内存在一定程度（20%甚至更高一点）左右的估值溢价。我不会对“利率市场化改革”给予过多权重，会等待市场预期一次性风险兑现后，借机吸纳。当然，也正是基于第二点，作为高风险偏好者，银行股的吸引力有限。只有在强周期环境下，银行股才可能出现持续性高估，如果高估的理由不存在，20%的收益率并非现阶段“最诱人”的选择。

为什么这么说呢？我粗略计算了一下从年初至今所有股票的涨跌幅。尽管上证指数只是上涨了80余点，但有超过四成的股票上涨，涨幅超过20%的家数占比是11.5:1。换句话说，12家上市公司里面就有1家涨幅超过20%。从概率上说，抛掉那些长期波动率低于整体市场的上市公司，在7-8家里面就能够选出1、2家收益高于20%的个股。就赔率而言，在今年上半年只要稍加用心，跑赢大盘实在并非难事。

那么，同一前提下，倘若目前中国经济处于一个中期阶段性拐点（未来半年宏观经济趋势上行），我相信，投资银行股并非“最聪明”的选择——在一个较大的可选范围内，银行股的风险与收益并不对等。