拯救银行股

王柄根

在行业动态市盈率平均在5倍上下的时候，“拯救银行股”的提法带有戏谑的意味。

因为至少在两年前，10—15倍动态市盈率的银行股在大多数券商研究员的报告中被认为“具备投资价值”。而如果当时有人提出要等到银行股跌破净资产、市盈率只有4—5倍时再买，必定会引来一片唏嘘之声。

而今，破净的银行股比比皆是。

银行股的未来究竟会有多悲观？我们尽可能的搜寻了各个机构的测算数据，基于降息拉低净息差的判断，悲观的测算显示此次降息对银行业2012年净利润的负面影响在3%—5%左右，对2013年的净利润负面影响或可达7%。

利率市场化的信号已经发出，但无论从历史还是现实的角度观察，其推进都将是一个渐进式的过程。另外，信贷需求恢复以及贷款定价将保持高位，则普遍被认为可以缓冲降息对息差造成的挤压。

在市场的一片悲观面前，我们需要的是冷静和客观的判断。

政策意图明显

中国人民银行6 月7 日宣布，自2012 年6 月8 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。（参见表一）

更为关键的是，央行也于同日将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍（此前基准存款利率即为上限）；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍（此前下浮空间为10%）。

高华证券认为，本次降息看似对称但实际效果并非如此，这一看法代表了绝大多数机构的观点，

在高华证券看来，贷款利率区间扩大是多年来热议的利率自由化进程向前迈进了一步，降息比下调存准率向市场释放了更加明确有力的政策放松信号。并且，鉴于所有调整利率的决定在公布前都需得到总理批准，此次降息反映出最高决策层在通胀相对温和的形势下对经济增长放缓的担忧。除了信号作用以外，降息将有助于缓解企业的财务负担并推动贷款需求。政策放松的关键在于流动性总量的放松，货币当局将在这方面倾向放松。

高华证券认为今年年内可能再次降息，下次时间可能在三季度。会多次下调存款准备金率，下次下调随时可能发生。

私募基金对本次政策变化亦多持积极态度。上海朱雀投资高级合伙人王欢表示，此次存贷款利率浮动区间的调整意义可能更大于降息0.25个百分点的意义。之前存款利率是不能向上调整的，此次是首次提出可以上浮，并且贷款利率向下的程度也达到0.8倍，浮动区间的变化意味着利率市场化又迈出重要一步。王欢还认为，降息这一举措从短期看将对市场形成一定的正面影响，毕竟显示出政策是在不断放松。其实在经历2008年、2009年的经济波动后，无论从中央到市场，都认为此轮的政策放松不会是"四万亿"刺激的重演，这次更多地是强调稳增长和调结构相结合。

渐进式推进

关于利率市场化改革的讨论事实上已持续相当长的时间，但及至6月7日真正开启，证券市场的反应仍相当剧烈。不过，结合历史经验和高层的表态来看，利率市场化的改革必然是一个渐进式推进的过程。

在靴子落地后观察高层的一些表态，颇有值得玩味之处。央行行长周小川于6月6日在北京向高校学生发表讲话时称，利率市场化是个循序渐进的过程。目前银行系统竞争不充分，利率市场化需要成熟的市场作依托，在市场充分成熟之前央行不会取消调控措施。周小川还表示，应平等对待金融市场准入问题，目前由政府主导的一系列其他资源的定价权也需要进一步放开。

国元证券认为，国外利率市场化都经历过相对长的时间。目前银行的盈利主要来源利息收入，对利率行政管制还是有一定的依赖。同时国内资本市场发展还不成熟，资源配置更多还是依赖银行。因此，利率市场化只能是个长期、渐进的过程。

新环境下的博弈

在渐进式推进的模式下，本次利率调整仅仅是市场化的一个开端，银行业在新环境下的博弈也才刚刚开始。

解读这种新环境下的博弈，可以有两种方式。一是将存款利率和贷款利率两个“端口”的情形分别考量；二是将不同规模的银行进行区分，进而分析新环境下的不同选择。

国海证券以“囚徒困境”来解释在存款利率上各家银行的选择——在银行面临上有贷存比等监管政策、下有存款流失压力之时，给予银行在存款基准利率上浮1.1倍范围内自主调整的权力，不吝于陷各家银行于典型囚徒困境。如果所有银行都达成绝不上浮利率的协议，则所有银行都维持现有基准存款利率而达到共赢；但在贷存比红线的逼迫之下，增量存款即意味着放贷的利润及满足监管要求，对两者的追求最终将导致各家银行坚守基准存款利率的最优选择如多米诺骨牌般倒下，不得不竞相抬高存款利率。

而对于贷款利率浮动区间下限调整为基准利率0.8倍的规定，大多数分析师都认为在目前环境下其实质影响并不大。

国海证券的观点认为，目前我国经济正处于下滑周期，贷款风险增大叠加存款成本上升，促使银行放贷时优先考虑收益率能否覆盖风险与成本，因此现阶段银行不会为了“以量补价”盲目追求贷款规模，而且现行资本约束也对此构成一定约束。可以观察到的证据是，截至一季度末，银监会统计的处于基准贷款利率下浮10%以内的贷款占比仅有4.62%，远远低于20%-30%的历史正常水平。此外，从客户结构来看，能够享受下浮利率的客户往往是政府项目和国有企业，而这些传统贷款大户此时相当部分都处于放贷受限的行业和部门，即使在稳增长政策刺激之下，银行对此类贷款也掌握有议价优势。

瑞银证券则注意到在此次利率调整中，小银行上浮存款利率表现得更为激进——与降息本身相比，利率上限的放开对银行业产生冲击更大，将对银行成本管理与风险定价水平提出更高挑战。整体来看，大行依然是银行业存款利率定价参考的主要标杆，但部分股份行和城商行更为积极地提高上浮比例，这显示出现阶段对存款的竞争依然较为激烈。

盈利影响几何？

具体到是否应该继续买入银行股，市场更为关心的是格局的改变对银行盈利的影响程度，因为盈利的变动直接导致估值的变化。多数悲观者的逻辑是，尽管银行股目前市盈率低至5倍左右，但如果盈利预期发生改变，及至盈利确实出现下降，那么目前的银行股价格就不会觉得很低。比如，极端情况下假设银行股盈利下滑50%，那么即使目前价格不变，对应的市盈率也将在10倍或10倍以上。

不过，这种“盈利下降——市盈率提高”的悲观逻辑虽然在逻辑上成立，但在真实的世界中，它显然也过度夸大了盈利可能的下滑幅度。

在不同的假设和不同的测算方式下，多家机构的结论基本都是此次降息对银行业2012年净利润的负面影响在3%—5%左右，对2013年的净利润负面影响或可达7%。这也意味着，即使因为盈利下滑导致以市盈率为标准的估值上升，其变化幅度也极有限。

瑞银证券的测算显示，由于资产负债的重定价期限结构，降息负面作用会在2012年三季报和年报中逐步体现，对中报影响有限，对2013年影响将大于2012年。按照各行现行公布的利率调整结构测算，将影响A股上市银行2012及2013年净息差分别下降5及13个bp，从而影响净利润增速分别下降3至8个百分点。

国海证券的测算假设市场利率随之下浮约20个bp，存款利率在调整后的基准利率上调10%，最终对上市银行净息差的影响大约为10~13个bp；贷款基准利率下调0.25个百分点影响净息差约为5~8个bp，最终对2012年上市银行净利润的影响约为5~7%。

招商证券的测算则考虑了不同期限利率的降息幅度。其静态测算结果显示，此次降息将拉低2012年净息差4~8bp，对2012年净利润负面影响基本不超过3%，但对2013年净利润负面影响可能达7%~8%。