套保不是投机

沈国成

套期保值作为现货企业规避风险敞口、稳定经营的手段和策略，正确应用便能使企业健康发展、扩大经营规模，若运用错误，使套保不知不觉间转变成投机，便是企业经营的致命伤。

2007-2008年，国际国内商品市场经历了典型的过山车式行情，这期间郑州商品交易所的菜籽油合约期价区间不断被改写，而现货销售价格也基本一天一个价。A企业作为湖北荆州当地一家中等规模的菜籽压榨企业，日处理油菜籽100吨，成品油库存容量为4000吨，年菜籽油贸易量约2万吨。

2008年5月中旬，湖北夏收油菜籽批量上市，由于当时商品市场牛市氛围偏重，国内菜籽油价格虚高，市场普遍预计后市价格还会进一步上涨。在农民惜售，贸易商、压榨商抢购的背景下，湖北荆州地区油菜籽一上市就高开高走，从4800元/吨快速上涨至5600元/吨。面对油菜籽收购成本过高的问题，A企业不得不逐渐提价以抢占货源，截至2008年6月上旬，该企业收购油菜籽6000吨（大约1.5-2个月的压榨量），平均收购价格在5200元/吨，折算成菜油约2100吨，平均成本约11800元/吨。

为了规避高价收购所折算的菜籽油高成本风险，A企业选择在郑州商品交易所利用期货市场来锁定菜油现货成本。于是，2008年6月6日该企业在期货市场以11950元/吨的均价卖出菜籽油809合约420手。但在建仓之后，期现价格均继续上涨，期货盘面出现持续浮亏，在这种情况下，企业认为后市期现价格还将走牛，而套期保值策略却抵消了现货市场的经营利润，便考虑退出期货盘面的操作。6月26日，该企业将420手菜籽油期货头寸全部平仓，买入平仓的均价约为12600元/吨，这样，平仓亏损达650元/吨。此时，国内四级豆油现货价格为12500元/吨，该企业却没有将已生产的700吨菜油销售，而是封于库存，等待价格进一步上涨再选择出手。交易操作过程如表1。

可以看到，该企业原有的套期保值已演变成为投机行为，并没有将期现两个市场结合起来考量。更糟糕的是，A企业一边囤积生产的菜籽油，一边仍在抢购油菜籽，截至2008年7月18日，企业又收购了5000吨油菜籽（约1.2-1.5个月压榨量），收购均价高达5600元/吨，折算成菜油约1750吨，平均成本约12000元/吨。而7月18日，国内菜籽油期现货价格全线下跌，为避免菜油库存价值下滑以及后市菜籽油价格下跌带来的经营风险，该企业决定重新启动卖期保值手段，随即在期货市场卖出菜籽油809合约770手，卖出均价12500元/吨。当时，现货市场四级菜籽油价格为12400元/吨，企业也加紧在现货市场进行库存抛售。

随着全球金融危机的全面爆发，国际大宗商品市场出现急速下跌的行情，国内菜籽油也未能幸免。但值得庆幸的是，A企业在2008年9月2日已将所生产的总共2850吨菜籽油全部销售完毕，销售均价为9900元/吨，同时，于9月2日将期货市场770手空头头寸结清，均价约9850元/吨（注：在2008年7月18日至2008年9月2日期间，企业分了无数批交易，这里仅取所有交易的平均价格）。交易过程如表2。

由此可见，虽然A企业在2008年7月18日至9月2日期价的保值操作基本规避了风险敞口，但是如果考虑到6月6日至26日期间的操作，企业整体动态亏损约157.5万元，倘若算上资金占用成本、仓储费用、人工成本等，企业亏损相对较大（不计算菜粕销售所得），发展经营并不健康。

通过这个案例，我们可以看出以下几点：

第一，企业在做套期保值时，需要对期货和现货两个市场同时进行评判，不能单独认为期货市场出现浮亏便是套期保值的亏损。对于卖期保值企业而言，在对期货头寸进行买入平仓的同时，一定要在现货市场销售同等数量的货物，否则，套保就成了纯粹的投机，一旦价格方向判断错误，企业就会面临巨大的亏损。A企业在第一阶段就出现了套保变投机的问题。

第二，企业在套保操作上必须要有明确的目标，不能仅贪图一时小利而不着眼于长期稳定的发展。A企业的整个操作过程就显得较为随意，没有明确的目标和严格的风险控制，以至企业陷入了不健康的发展泥潭之中。

第三，企业套保必须要与自身的生产规模相结合，如果期货市场上持有的头寸超过需要保值的现货数量，实质上也是一种投机。虽然A企业在第二阶段实现了完全保值，但由于第一阶段落下了菜籽油现货还未售出的“后遗症”，导致企业在第二阶段还得对第一阶段的风险敞口进行规避，占用了一定的资金。如果判断后市价格倾向于下跌，A企业最好应该在2008年7月18日之前将此前收购的6000吨油菜籽而生产出的2100吨菜籽油销售完毕。