重估华侨城A

和阳

“你们地产业务的资金来源中有高利贷吗？”近期的中小股东交流会上，有人问深圳华侨城股份有限公司（000069.SZ，下称华侨城A）的管理层。

这是一个尴尬的时刻。房地产是国资委给公司圈定的两大主业之一，但对华侨城A而言，“长期致力于发展文化产业集群，拥有中国规模最大、运营最成功的主题公园群落”才是其给自己的定位。房地产业务是可以为其主题公园持续提供巨额资金投入的“金母鸡”。

但现在，大多数投资机构和普通投资者都认定华侨城A是一家房地产公司。这些中小股东想到2011年上半年A股地产上市公司经营性现金流的负值，难免担心华侨城A的高资产负债率、高应收账款等资金链问题。

公司的财务总监林育德只好反复回应：我们没借高利贷，我们不缺钱，目前公司货币资金规模一直保持在60亿-70亿元，应收账款也均位于正常账期内。

模糊的焦点显然有必要集中。2011年11月中旬,华侨城A表示将转型“以文化为核心、旅游为特色的城市现代综合服务运营商”。

投资者未必清楚这个概念到底意味的是什么，不过，大股东似乎是信心十足。在2011年10月25日-2012年2月2日之间,华侨城集团总共增持了约占华侨城A总股本0.212%的股份。并公开表示今年10月底之前，继续增持不超过总股本2%的股份。

那么，华侨城A的转型、大股东的不断增持，能否在关于主业属性的争论声中，真正变现为公司价值实质性的变化，并最终打破长期低迷的股价，从而吸引投资者的目光呢？

估值落差

是一家地产公司，还是“文化产业”公司？华侨城A主业属性问题，在市场上有着截然不同的两种观点，也得出两种落差颇大的估值分析。

去年八月末九月初的短短几天时间里，先是高盛高华分析师孙贤兵对华侨城A给出未来12个月目标价6.4元（彼时股价在7.4元左右），明确“看空”；紧接着，国泰君安分析师孙建平发表研究报告，给出未来12个月目标价18元，建议增持。

两家机构都在圈里具有影响力，却为何给出的评级评价，差异会如此之大？其中最主要的分歧就在于，孙贤兵的研究报告将华侨城A的房地产业务作为侧重点，估值选取的参考标准是A股房地产类公司；而孙建平则认为，房地产业务不过是华侨城A主题公园衍生品范畴最大的一项。

1月初，高盛高华证券向《英才》记者表示，他们坚持在上述报告中，对华侨城A的目标价格6.4元的判断。因为“文化产业”（在上市公司财报营收构成里显示为“旅游综合收入”项）部分的业务对其利润占比低。

根据华侨城A2010和2009年的财报显示，记者发现其“旅游综合收入”利润比例分别为51.35%和59.91%，高于房地产业务利润比例的47.61%和37.82%。但北京大学文化产业研究院副院长陈少峰认为，华侨城A的“旅游综合收入”既包括主题公园的营业额，也包括周边地产（年报中的房地产业务是与主题公园关联度不大的房地产项目）、主题酒店等，涵盖范围过广。

“如果华侨城A要做文化产业，首先它要把表中的地产给剥离出去。主题公园边上的住宅地产不能算文化产业”。陈少峰向《英才》

记者表示，投资者至少希望能披露“主题公园的收入及净利、带动的周边地产收入规模”等详细信息。

“硬性的把各业务成本挑出来统计才不合理”，在接受《英才》记者专访时，华侨城A总裁刘平春显然并不认同上述说法，“我们的项目都是覆盖一大片区域。统一拿地，同步开工，同步开业。环境改造、文化融合是结合起来的，项目区域内的住宅销售依赖旅游等元素的衬托”。

刘平春列举的另一个依据就是“迪斯尼”主题乐园。迪斯尼上市后，公司信息披露也曾面临同样的问题，最后还是将主题酒店、地产、商业物业等收入统归于旅游收入中。刘希望，行业分析人士能“建立一个新的模型”，对于华侨城A这类业务结构的公司进行分析，因为套用“其他行业”的模型，并不准确。

价值差异

不同“模型”背后的市场预期差异，显而易见：房地产调控下降温，文化产业扶持下火热。

2010年，华侨城A的“旅游综合收入”已达94亿元。按照刘平春的说法，目前，公司据国内主题公园市场份额“至少超过20%”。中投顾问称，未来五年，中国主题公园市场每年都会有100亿元的新增市场容量。

不过，在2011年半年公告中，华侨城A的“纯”房地产业务收入占比为58%，盖过了旅游综合收入的35.57%。“我们希望房地产业务越做越大，那样就能对文化产业有更强的投资能力，这是我们的逻辑。”刘平春说。

问题是，华侨城A能复制迪斯尼等对投资者的吸引力吗？

人们买了华侨城A的主题公园的门票，但既不住在主题酒店里，也不在里面吃饭，也不买特许经营商品。这是公司与世界前7大主题公园最显著的差距：门票收入占主题公园营收比重畸高，约75%。

这意味着同等游客量下，华侨城A的收入要低很多。数据显示，华侨城A下属子公司上海欢乐谷2010年游客量为220万人次，约为日本环球影城有限公司（Universal Studios Japan Co., Ltd，下称USJ）的26%，但其3.1亿元的全年营收仅约为USJ的6%。

如何抹平这样的差距？学习迪斯尼的全产业链循环发展模式？迪斯尼几乎意味着动画片，动画片作为母体向下孕育出了代表虚拟世界的主题公园，主题公园搭载了购物、酒店、授权商品等零售服务。

“中国凑不齐该产业链的所需环节，尤其是内容生产部分。”过去这里没有诞生过迪斯尼级别的巨作，未来也很难有，刘平春直言迪斯尼是家“很难复制的企业。”

世界上只有一个迪斯尼，但成功的主题公园不止一家。

奥兰多的环球影城2010年增设了哈利波特主题乐园，其中的全息投影技术让前去考察的刘平春摸不清虚拟与现实之隔，“我看到小亭子里有几个演员在活动，后来才发现那全是投影”。

美国主题娱乐协会的数据显示，通过技术手段将游乐设施、场景等模拟成电影内容，为环球影城招徕了规模为全球第三的游客量。也招徕了华侨城A这个“学生”。2011年7月华侨城A收购了深圳市远望落星山科技有限公司，将虚拟仿真等技术收入囊中。

“我们现在要完善位于产业链中游的主题公园，同时向下游延伸”，刘平春告诉《英才》记者，“华侨城A打算开发系列化的旅游商品，对于像《喜羊羊与灰太狼》这样的成熟动画形象，也不是没有收购的可能。我们现有的2000万人次游客量应该能培育很多衍生商品。”

当然，这还不足以使华侨城A“抵抗”即将登陆上海滩的迪斯尼。为了迅速获得资金、技术和管理能力，华侨城A正与USJ洽谈上海华侨城的合资事宜。刘平春认为，环球影城是产业链完整度最接近迪斯尼的，只不过它渗透上游的方式更具操作性——寻求卡通形象授权。

在主题公园产业里，上下游通吃才是最被看好的商业模式。看看迪斯尼，几经波折，市值至今仍高达745亿美元，这是只有打通产业链才能实现的价值。看起来，华侨城A还有很长的路要走。