人民币国际化进程:问题与方向

李秀芳 刘娟

〔摘要〕自2009年我國政府启动人民币国际化进程以来，两年多的时间里人民币国际化通过多元路径逐渐向前推进。尤其是2011年，人民币国际化更是步入了快车道，在人民币跨境结算和投资、区域货币互换、人民币离岸中心建设等多方面呈现出快速增长的态势；但与此同时，新增美元外汇储备不降反升、资本管制、资产与货币币种结构失衡等问题仍然存在。在此环境下，人民币国际化的未来之路并不平坦，人民币区域化、有序开放资本市场成为人民币国际化的主导方向。

〔关键词〕人民币国际化，主要问题，主导方向

〔中图分类号〕 F822.2〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2012）03-0081-04

刚刚过去的2011年，世界经济环境、政治环境都发生了较大变化，尤其在国际金融领域，蔓延欧洲的主权债务危机和美元信用评级的下调使得全球各主要经济体对这两大货币体系的信息发生动摇，于是在关于国际金融货币体系的改革仍处于激烈争论的同时，人民币国际化问题又再一次成为国内外关注的焦点。实际上，早在2009年就已经被很多学者视为“人民币的国际化元年”，因为在这一年里，人民币国际化已经有了一些实质性的起步，如推进货币互换、建立跨境贸易结算试点、在港发行人民币计价的主权债券等。人民币似乎已经采取多种不同路径开始了国际化之旅，两年时间过去，人民币国际化的效果如何，多样化路径的推行中存在哪些问题，未来人民币国际化的主导可行方案又是什么，这是本文试图分析、解答的主要问题。

一、人民币国际化加速推进

早在1997年亚洲金融危机之后，我国政府就制定了中长期规划，提出三项任务：一是改革全球金融框架；二是促进区域金融合作，包括创建区域金融架构和协调区域汇率安排；三是启动人民币国际化。经过十余年的探索，当较短时间内根本性改革现有国际货币和金融体系已经成为不可能，区域货币金融合作进展也异常缓慢，难以应对美元贬值对中国外汇储备造成的严重损失之时，我国政府明显加快了人民币国际化的启动步伐，显示出我国货币主管部门在一定程度上和一定范围内积极单独推进人民币周边化和区域化的信心。

继2009年3月，中国人民银行行长周小川发表“关于改革国际货币体系的思考”等一系列文章，提出用IMF的特别提款权SDR替代美元，成为超主权储备货币的建议之后， 2009年7月，我国政府决定在上海和广东省的广州、深圳、珠海、东莞四市开展跨境贸易人民币结算试点；2009年9月，我国政府在香港发行离岸人民币债券；2010年12月，我国政府又决定在新疆实行跨境贸易与投资人民币结算试点，推动人民币走向中西亚；2010年底，人民币对卢布交易在俄罗斯莫斯科银行间外汇交易所（MICEX）挂牌上市，俄罗斯从而成为首个在我国境外实现人民币直接挂牌交易的国家，这一系列动作无不显示出人民币国际化的大幕已经正式拉开。

2011年，蔓延欧洲的主权债务危机几度使得欧元区陷入解体的边缘；国际评级机构对美元信用评级的下调也使得国际投资者的信心大挫；进入9月份以来新兴市场国家的货币贬值更进一步加剧了国际市场的动荡，在国际经济环境动荡与不安之中，人民币国际化却得以加速推进，表现出较快的发展态势。

一是多个国家公开表态，将把人民币作为储备货币之一。继2010年10月马来西亚央行买进人民币债券作为其外汇储备的一部分后，2011年9月，尼日利亚央行表示，要“尽快地”将10％的外储转变为人民币，总计约为102亿～204亿元人民币，以应对愈演愈烈的欧债危机。11月泰国央行行长也声称，已经将人民币纳入外汇储备，虽然目前比重还不到1％，但在人民币全球流动性增强的前提下，泰国央行会分阶段增加人民币外储。

二是货币互换规模不断增加。一方面与我国签署货币互换协议的国家进一步增加，截至2011年底，中国人民银行已先后与韩国、马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、阿根廷、冰岛、新加坡、新西兰、蒙古、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、中国香港、巴基斯坦等国家及地区货币当局签署14个基于双边的本币互换协议，总规模累计达到1.3万亿元人民币；另一方面，货币互换额度也在增长，在与中国香港、韩国的续签货币互换协议时，互换规模都翻了一番，其中与我国香港特别行政区的货币互换规模由原来的2000亿元增至4000亿元，与韩国的货币互换规模则由原来的1800亿元扩大至3600亿元。

三是人民币跨境使用范围不断扩大。一方面从人民币跨境使用范围来看，截至2011年8月，跨境贸易人民币结算境内地域范围从最初的五个城市扩大至全国；同年6月，中俄两国还将本币结算从边境贸易扩大到一般贸易，并进一步扩大了地域范围。另一方面，从人民币跨境使用规模来看，2010年上半年之前，跨境贸易人民币结算进展得并不顺利。统计数据显示：2009年人民币跨境贸易结算额仅为人民币35.8亿元，而2010年上半年的结算金额也仅为人民币670亿元；2010下半年人民币跨境结算则呈现出快速发展态势，飙升至4393亿元，2011年前三个季度累计实现15409.8 亿元。截至2011年11月末，人民币跨境贸易结算金额累计2.4万亿元。

四是人民币与七个国家或地区的货币实现挂牌直接交易。1994年人民币汇改以来，我国银行间外汇市场挂牌交易使用的货币主要为美元、欧元、日元、英镑、港元五种国际货币，2008年国际金融危机后，央行又相继推出人民币对马来西亚林吉特、俄罗斯卢布的挂牌交易。截至2011年9月底，银行间外汇市场人民币对卢布成交累计33.10亿元人民币，在超过人民币对英镑交易量的同时，已接近人民币对日元、欧元、港币的交易量；同期，俄罗斯莫斯科银行间货币交易所人民币对卢布成交4.49亿元人民币。与以往相比，人民币对林吉特交易也日渐呈现活跃态势。此外，在我国云南，人民币已经开始实现与泰铢、韩元、越南盾、哈萨克斯坦坚戈、老挝吉普等多种货币的柜台挂牌交易。

五是人民币跨境投资稳步推进。为了进一步提高离岸人民币资金回流规模及扩大回流渠道，允许外国投资者利用境外合法获取的人民币依法来华开展直接投资活动，2011年10月商务部颁布《关于跨境人民币直接投资有关问题的通知》，标志着我国政府在推进人民币国际化和开放资本项目方面又迈出了重要一步。截至2011年11月底，人民币外商直接投资累计超过700亿元；人民币对外直接投资也已接近300亿元。另一方面，目前人民币合格境外机构投资者（QFII）试点办法已公布生效，初期人民币QFII试点项目中明确规定：允许经批准的境外机构投资者在我国大陆市场最多购买200亿元人民币（约合31亿美元）的计价债券和股票。

六是香港离岸人民币市场发展迅速。香港作为离岸人民币发展中心是我国政府在人民币国际化整体规划中的重要安排，由于在政治经济、贸易金融、地理文化人才等诸多方面的优势，香港作为重要的离岸人民币市场和人民币国际化的重要通道，其金融改革与创新试点已经得到政府层面和学界的首肯。目前，香港离岸人民币市场的迅速发展表现为：一是通过香港处理的人民币贸易支付占人民币外贸支付比例的八成以上；二是香港人民币存款余额2010年初为630亿元（主要是个人存款），2010年底为3200亿元（企业存款增长最快），2011年9月底已经增至6200亿元；三是香港银行贷给客户的人民币，从2010年初到2011年9月底已上升了7～8倍。最新的政策显示，2012年1月，国家开发银行等10家银行获准赴香港发行人民币债券，这显然又是通过香港推进人民币国际化的一个具体而又重要的举措。

二、人民币国际化中存在的主要问题

随着我国经济实力的发展壮大，我国政府逐步推行人民币国际化是必要的。但就目前我国所处环境看来，条件并不十分成熟，如国内金融市场发展尚不充分，自由化的汇率及利率机制尚未形成，真正意义上的人民币离岸市场还需进一步完善，货币自由兑换及资本管制尚未完全放开等。

（一）人民币充当结算货币以减少外汇储备压力的设想并不全面。以人民币充当结算货币的最初设想源于我国持有超过2万亿美元的外汇储备，其中美元资产超过7成，而近些年来美元对人民币的持续贬值使得我国巨额外汇储备出现大幅缩水①。因而货币当局选择了贸易进出口结算作为突破口，一方面在进口结算环节使用人民币，可以有助于人民币有序流向境外，在其他环节为人民币国际化创造条件；另一方面，在出口结算环节使用人民币可以有效地减少外汇储备的累计，在一定程度上缓解由于美元贬值而造成的国际储备的缩水。

但从实践效果上看并不理想，从2009年7月跨境贸易人民币结算试点工程正式启动，到2011年8月结算试点进一步扩大至全国，这期间虽然跨境人民币结算业务量取得突破性进展，但是人民币进出口结算量出现严重不平衡，结果导致美元外汇储备不降反升，进而使得人民币国际化的推进措施与最初设想相差甚远。中国社科院的余永定教授对此问题曾进行过深入探讨，他指出，以人民币贸易结算为内容的人民币国际化必然导致新增美元外汇的增加。事实上，在我国存在大量经常项目和资本项目顺差的情况下，每花一元钱用于进口，在美元外汇账户上就会有等额增加。此外，由于境外对于人民币升值的预期以及人民币“回流”受阻等诸多问题的制约，在实践中，进口贸易人民币结算占到90％，而出口贸易人民币结算只占到10％，两者之间的比例悬殊更加剧了新增美元外汇储备的增加。

尽管依据估算，人民币结算的交易成本比外币结算的交易成本平均低2～3个百分点，在国内推行跨境人民币业务有利于我国广大进出口企业规避汇率风险、节约汇兑成本、增强价格竞争力，在出口退税手续方面也会更加简便，但从目前情况来看，尚无法成为缓解美元外汇储备问题的有效途径。

（二）资本项目尚未完全开放制约了人民币国际化。人民币国际化在此前的一段时间并没有成为国内外关注的热点问题，部分原因在于人民币国际化是和人民币可自由兑换紧密相关，并以资本项目的全面放开为前提条件的，因此，在完全开放资本项目尚处于无法预期的情形之下，人民币国际化问题自然不会提到议事日程。然而，当区域货币合作进程缓慢以及国际金融货币体系改革丝毫无实质性进展之时，似乎只有通过人民币国际化方才可以为我国应对国际经济问题采取积极的举措和方法提供更为广阔的空间。于是，在传统国际金融理论提及的一国货币成为国际货币所必需的前提条件尚未完全成熟之时，我国已经通过多条途径启动了人民币国际化，并且在实施两年多的时间里取得了一些成果，如人民币跨境结算的比例若从零起始大幅提高至10％，则离岸市场的人民币存款也相应的从600亿元增加至6000亿元，但是随着经常项目下输出人民币潜力的释放完毕，在资本项目尚未完全开放的条件下②，人民币国际化的发展态势必然受到严重制约。有专家预测，如果资本账户不可兑换③，人民币国际化只可能达到潜在目标的10％之内；如果单单利用贸易渠道方式输出人民币，预计离岸市场人民币存款余额可能在几年内增加至3万亿元人民币，境外债券余额可能增加至1万亿～2万亿元人民币，而在此种规模下基本不具备人民币成为全球性投资工具及作为国际储备货币的可能性。

长期来看，人民币国际化是我国经济实力不断增强的结果；短期来看，人民币国际化应该被视为人民币资本账户开放的自然结果。如何在不影响宏观经济稳定发展的前提下适当加快资本市场的开放度，从而有助于人民币国际化的顺利实现，将在下文作适当说明。

（三）海外资产与负债的币种结构是制约人民币国际化效果的核心问题之一。在大量国际收支顺差、美元持续贬值的背景下，我国政府推出人民币国际化诸多举措之时，如果不充分考虑到海外资产与负债的币种结构问题，很可能会因为人民币国际化的某些举措而对整体社会福利造成进一步损失。现阶段的实践经验已经表明：在双顺差和美元外汇储备不断增长已经造成整体福利损失的基础上，推行人民币国际化的某些举措又将造成社会福利的进一步损失，如进出口环节的人民币结算导致我国美元资产的增加；而向非居民发售人民币债券则导致我国人民币债务的增加④。从资产置换的角度而言，推行人民币国际化应该是尽量减少美元资产、增加美元债务；增加人民币资产、减少人民币负债，而不是不分资产和负债，笼统地推行人民币国际化，其结果只能是对全体国民福利造成侵害。在此问题上，美元的成功经验可以成为人民币国际化的良好范本。目前的国际货币中美元的国际化程度最高，然而绝大部分的美国海外资产并非以美元计价。这表现为：美国自上世纪80年代末就成为净债务国，但是直到2005年，美国的经常项目账户中投资收益仍然为正数。究其原因在于：美国的对外债务以美元计价；对外债权以外币计价。美元贬值时，以外币计价的美国资产收益会在折成美元汇回美国时有所增加；投资于美国的以美元计价的外国资产的收益却不会发生变化。美国海外资产与负债的币种结构，最大限度地保护了美国利益。简言之，我国海外资产与负债的币种结构问题是人民币国际化中必须谨慎对待的核心问题。如果只采用单一思维，认为不管债权还是债务，只要用人民币计价就好，如此一来，随着美元对人民币的贬值，我国对美国的净资产就会缩水，我国对美国的净投资收入就会减少，必然对我国国民福利带来一定损害。

三、人民币国际化的主导方向

（一）人民币区域化将是人民币国际化不可逾越的第一步。就现实情况而言，人民币国际化最为可行的方案是：本着有序、渐进、自内向外的原则进行，采用“人民币周边化—人民币亚洲化—人民币国际化”的渐进路径，在贸易结算、贸易融资、区域货币合作等方面进行具体的制度性安排，以实现人民币最终国际化。

1.构建两岸四地货币一体化安排。我国特殊的历史和政治原因造就出“一国四币”的独特国情，而大多数学者对此都一致认为：就目前两岸四地经济融合度而言，实现其货币一体化是人民币国际化中不可回避的首要问题。在人民币尚未自由兑换的前提下，实现两岸四地货币一体化，既可以在一定程度上弥补人民币不可自由兑换的内在缺陷，又可以提升人民币在东亚区域货币合作中的主导权。

2.有序推进区域货币合作进程。我国作为东亚的重要经济体，在东亚货币合作过程中应成为主要的推动者与参与者，一方面积极推进东亚货币合作的制度化进程，充分利用《清迈倡议多边化协议》（CMIM）安排，提升人民币在东亚地区范围内的话语权；另一方面，积极推动中日关系的良性发展与合作，中日关系已成为东亚经济合作成功与否的关键影响因素，对人民币在东亚范围内能否扮演重要角色同样举足轻重。2011年底中日货币合作协议的签署，表明我国在人民币区域化进展方面又前进了一步。

（二）资本项目自由化的有序推进将有助于人民币国际化的顺利实现。人民币成为国际货币的一个重要条件就是可自由兑换，但是目前还仅限于经常项目下的可自由兑换，而在资本项目（主要指证券、资本和短期资本流动）方面仍然受到很多管制。但实际上，随着我国经济实力的不断增强，我国政府在有序推进资本项目自由化方面已经做了很多积极的尝试与探索。人民币国际化不是一蹴而就的事情，因而资本项目自由化的有序推进仍将继续进行。

1.推进直接投资自由化。始于改革开放条件下的外商直接投资（FDI）流入是我国资本项目自由化的第一步，目前我国政府对于FDI的管制已经十分宽松，过去20年间FDI已经主宰了我国的跨境资本流动；另一方面，近些年来我国对外直接投资的发展势头良好，在缓解我国巨额外汇储备方面发挥了积极作用。日前，国务院在温州金融改革试验区批复中强调要在温州开展个人境外直接投资试点，探索建立规范、便捷的个人直接投资渠道。此举意味着个人境外直接投资在温州即将成为现实，同时也释放出政府意欲通过此举进一步推进人民币国际化的信号。

2.推进证券投资组合自由化。整体而言，我国政府对于证券投资类的资本流动管制较为严格，目前股票市场B股、H股、QFII、QDII是我国资本项目下证券交易开放的主要方式；而我国政府在固定收益证券市场却没有对外国投资者开放，即禁止外国投资者在本地市场上从事我国债券和中期债务票据等业务。但近期我国政府已经加大在人民币离岸市场的运作，包括2011年3月联合利华获准在香港发行“熊猫债券⑤”；2012年初又批复10家中资银行赴香港发行250亿元的“点心债券⑥”。尤其是“熊猫债券”可以有效解决我国海外资产与负债的币种结构问题，不妨多加尝试。

注释：

①自2005年至今，人民币对美元累计升值已经接近30％。

②人民币在资本项目下的不开放主要指证券、资本和短期资本流动方面的管制。

③人民币可自由兑换等同于资本项目完全开放。

④在美元对人民币持续贬值的情况下，美元资产的增加和人民币债务的增加都会使中国的实际收益缩水，从而降低社会福利。

⑤境外机构在中国发行的一种以人民币计价的债券。

⑥境内金融机构赴港发行的人民币债券因其业务量较小，故称之为点心债券。

参考文献：

〔1〕余永定.再论人民币国际化〔J〕.国际经济评论，2011，（5）.

〔2〕邓永亮.人民币升值、房价上涨与通货膨胀——兼论房价上涨是否助长了通胀〔J〕.山西财经大学学报，2010，（10）.

〔3〕田凤平，李仲飞，刘京军.人民币远期外汇市场的有效性检验——基于半参数估计方法〔J〕.山西财经大学学报，2011，（3）.

责任编辑于晓媛