从信托义务理论到盗用信息理论:美国内幕交易监管经验与启示

〔摘要〕 颁布禁令并不等于法律付诸实施，法律离不开良好的监管。内幕交易监管理论在美国的演进，说明抛开一些技术处理细节，内幕交易监管是可以把握并达到合理禁止目的的。美国内幕交易监管的制度、理论及相关判例启示我们，打击内幕交易不能停留在制度立法层面，需要良好的监管执法；虽然内幕交易极为隐蔽，号称“完美的犯罪”，但若能合理借鉴他国经验，监管内幕交易的法律实施起来并不困难。

〔关键词〕 美国内幕交易监管；信息平等理论；信托义务理论；盗用信息理论；信息传递责任理论

〔中图分类号〕F83091 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2012）03－0021－05

〔作者简介〕刘峰，中央财经大学经济学院讲师，博士，北京 100081。

尽管1933年美国国会通过了《证券法》，1934年重新修订并通过了《证券交易法》，1942年5月又出台了一系列针对内幕交易的实施细则，但由于国会以及证券交易委员会均没有提供明确的内幕交易定义，实践中出现了一系列问题：哪些人属于内幕人？原告是否必须是与被告进行交易的当事人？何谓内幕信息？如何确定某事件是重大的？未予披露的内幕信息来源很重要吗？仅仅未披露内幕信息是否构成违法？被告人的责任范围有多大以及如何衡量？等等。〔1〕

对于这些问题的回答，美国的做法是在联邦证券监管体系建立后，通过监管理论和判例实践逐步加以完善。本文忽略一些技术细节，透过四个理论和一些典型案例，论述美国内幕交易监管执法的发展和演进。

一、信息平等理论

1961年，联邦证券交易委员会处理了美国第一起有重大影响的内幕交易案件，Cady, Roberts ＆ Co.案。上市公司Cady, Roberts ＆ Co.的董事在分派股利信息披露之前将信息透露出去并避免了损失，联邦证券交易委员会调查后认定透露内幕信息的董事和接受内幕信息的经纪人其行为违法，应承担法律责任。同时考虑到透露信息的董事还是Cady, Roberts ＆ Co.公司的雇员，其工作过程中的违法行为应视为雇主的行为，因此认定该证券公司亦违法。

通过该案，联邦证券交易委员会确立了“披露否则戒绝交易”规则，即如果内部人获得了重大非公开信息，只有两种选择：要么公开披露这一信息，要么不公开信息但不得进行证券交易。

但“披露否则戒绝交易”规则只是行政规章，其法律效力有待法院的确认，这就得回顾1968年的SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.案（以下简称“得克萨斯湾硫磺公司案”）。得克萨斯湾硫磺公司是一家在纽约证券交易所挂牌的上市公司，该公司1963年11月在加拿大勘探到储量可观的硫磺矿。公司许多高层管理人员在这个勘探结果尚未公告之前便在二级市场上悄悄大量低价收购本公司股票或股票期权。次年4月9日公司正式确定了硫磺矿藏的位置，但12日却向外界发布新闻“澄清谣言”。4月16日加拿大矿业部部长公布了勘探结果，当天公司股价上升到每股36美元。3年后达到每股160美元，这一价格大致相当于该公司许多高层管理人员买入价格的10倍。联邦证券交易委员会调查后发现，该公司许多高层管理人员未将公司生产经营状况及时、如实地告诉投资者，而私自利用内幕信息大量低价购入本公司股票牟取暴利，涉嫌内幕交易，据此起诉该公司主要负责人。联邦地区法院经审理后判决：被告利用了广大投资者所不知道的重要事实，应当承担责任。并据此确认了信息平等理论以及政策上相应的“披露否则戒绝交易”规则。

二、信托义务理论

联邦最高法院考虑到得克萨斯湾硫磺公司案所确立的信息平等理论适用的内部人过于宽泛，因此通过两个案例阐发信托义务理论，限制了“公开披露否则放弃交易”规则的适用范围。

首先是Chiarella v. U.S.案（1980）。该案中，纽约一家金融印刷公司印刷工查雷拉（Chiarella）在其所负责印刷的文件中，有5份公司的公开要约收购声明（由收购公司委托印刷）。排版时，这些声明中所收购公司和目标公司的名称均为空白或假名（真实名称要在最后印刷的晚上才送到印刷公司）。但查雷拉还是从声明所包含的其他信息里推测出目标公司的名称，据此购买了目标公司的股票，并在收购声明发布后立即卖出，获利3万美元。

联邦证券交易委员会对此事进行调查，查雷拉向联邦证券交易委员会如实交代了情况，同意将其所获利润归还给股票出售方。同一天，查雷拉被公司解聘。但美国司法部认为这一处罚太轻，对查雷拉提起刑事诉讼。一审法院判决查雷拉败诉，第二巡回上诉法院维持原判，但联邦最高法院最终推翻了上述判决。

其次是Dirks v. SEC案（1983）。该案中，德克斯（Dirks）是一位为机构投资者提供关于保险公司证券与投资分析信息的投资分析师。在职期间，德克斯从一家保险公司的前经理那里得知，该保险公司经营过程中存在欺诈行为，使得该公司的报告财产远远超过公司实有数额。德克斯随即展开对该公司的调查，并在调查过程中与他的一些客户和投资者讨论所获得的信息，由此一部分知晓该公司相关信息的人卖掉所持该公司的数额巨大的股票。该保险公司股票在德克斯的调查过程中放量下跌，纽约证券交易所停止了该公司的股票交易。

联邦证券交易委员会根据德克斯调查的事实对保险公司给予处罚，同时认为德克斯违反内幕交易规定，对德克斯提起诉讼。但考虑到德克斯在揭露该保险公司欺诈行为中所起的重要作用，联邦证券交易委员会对其仅处以谴责（censure）。

对于这一决定，德克斯向哥伦比亚特区法院申请司法审查，法院做出了不利于德克斯的裁决。德克斯不服上诉，联邦上诉法院维持原判，同意联邦证券交易委员会的主张，德克斯再上诉至联邦最高法院，上诉法院的判决最终被推翻。

联邦最高法院认为，从内部人那里获得重大非公开信息并不必然承担“披露否则戒绝交易”责任。因为承担责任需要两个前提条件，即“必须是内部人违反了对公司的信托义务（出于私利目的）泄露重大非公开信息给内幕信息领受人，以及内幕信息领受人知道或应当知道内部人违反了信托义务”〔2〕。本案中，该保险公司前经理泄露内幕信息，是为了揭露保险公司的欺诈行为，并没有违反对公司股东的信托义务；德克斯作为内幕信息领受人，对保险公司而言是一个陌生人，对公司股东没有信托义务。〔3〕据此联邦最高法院判决，德克斯的行为并没有违法。

三、盗用信息理论

查雷拉案中所确立的信托义务理论使信托关系成为追究内幕交易责任的前提，这限制了内幕交易监管的范围，同时也带来一些潜在的问题，例如根据该理论，公司的重大非公开信息被外部人获悉并利用该信息进行交易，很可能无需承担责任，而这又有悖公平理念。一系列的理论和实践发展倾向于监管严格化。

进入20世纪80年代后，美国证券市场上利用内幕交易牟取暴利的案件逐渐增多，数额也越来越大，为了打击内幕交易的迅猛势头，监管方面，联邦证券交易委员会根据1934年《证券交易法》的授权，制定了新的规则规定，当任何人已采取实质步骤进行要约收购或已开始要约收购时，拥有与该要约收购有关的重大信息的其他任何人，知道或应当知道该信息尚未公开并直接或间接地来自：（1）要约收购人，（2）目标公司，（3）要约收购人或目标公司的高级管理人员、董事、合伙人、其他任何代表要约收购人或目标公司进行要约收购的人员时，将不得买进或卖出该公司之股份，除非该信息已被公告披露并经过一段合理的时间。

立法方面，国会加重了对内幕交易主体的处罚，1984年和1988年先后制定了《内幕交易制裁法》和《内幕交易与证券欺诈实施法》。前者授权证券交易委员会对内幕交易人员处以非法所得3倍的民事制裁，后者对1934年《证券交易法》作了进一步的修订，主要规定有：（1）要求包括证券公司、投资顾问等在内的经常接触内幕信息的公司或机构建立预防内幕交易的有关制度，违反者要承担连带责任；（2）内幕信息泄密人要对因此而获得内幕信息的领受人的违法所得承担连带责任；（3）设立奖励制度，对举报、提供线索以查处内幕交易案件的有功人士，联邦证券交易委员会可以给予高达民事制裁金10％的奖励；（4）扩大了私人诉权，允许与内幕交易者同时进行对应交易的人提起损害赔偿之诉；（5）提高了故意违法者的刑事责任，对个人罚款从10万提高到100万美元，对机构从50万提高到250万美元，对违法者的监禁从5年延长到10年；（6）授权联邦证券交易委员会协助外国证券管制机构调查、查处跨境内幕交易案件。〔4〕这两部法案后来都并入了1934年的《证券交易法》，成为其组成部分。

理论方面，还在查雷拉案审理过程中，联邦最高法院首席大法官博格（Burger）就对采用信托义务理论判决查雷拉无罪持反对意见，他提出了盗用信息理论。该案中他认为，“基于不恰当手段得到内幕信息去购买股票的投资者拥有‘不正当的交易优势，其行为非常清楚地表明，除了牺牲他人利益使自己获利以外，没有任何有益的作用”；“盗用（misappropriate）重大非公开信息的人，负有绝对的‘披露否则放弃交易责任”〔5〕。

判例方面，继查雷拉案之后，联邦第二巡回法院首开先河将盗用信息理论适用于U.S. v. Newman（1981）案，其他巡回上诉法院之后相继采纳，应用于U.S. v. Carpenter（1987）、SEC v. Materia（1984）、SEC v. Switzer（1984）、U.S. v.Chestman（1990，1991）等案件。1997年联邦最高法院在U.S. v. O餳agan案中更是明确采用盗用信息理论，判定被告承担内幕交易责任。

该案中，被告奥海根（O餳agen）是美国一家律师事务所的合伙人。1988年7月，该律师事务所受一个公司的委托，担任该公司收购另一公司的顾问。律师事务所和委托人（收购公司）均采取了必要预防措施对这一并购计划进行保密。被告在律师事务所工作期间并没有从事有关该并购案的工作，但与同事聊天时得知这一信息。8月，被告买进目标公司大量的股票期权和普通股并在信息公告后售出，获利430万美元。联邦地区法院以盗用信息理论为依据，判决被告违反了内幕交易规范。被告上诉到联邦第八巡回法院，该院推翻了下级法院的所有定罪，认为盗用信息理论不能用来作为承担责任的依据。案件上诉到联邦最高法院，后者以6比3的多数票，将盗用信息理论作为判决依据，推翻了第八巡回法院的判决。

联邦最高法院认为，被告违背所负对信息来源的信托义务，盗用非公开信息牟取个人利益，使用了“与证券交易有关”的“欺骗性手段”，〔6〕导致违反规则规定。本案中，尽管被告欺骗对象并非证券交易的相对方，但违背了对信息来源的信托义务，系采用“欺骗性手段”进行交易；被告实施欺诈行为的时点，并非获取保密信息之时，而是未经披露却利用该信息买卖证券之时，法院认定，证券交易与违反信托义务为同一时点，“与证券交易有关”，构成欺诈，应承担责任。〔7〕

盗用信息理论除去了信托义务理论所要求的“对交易相对人负有信托义务”要素，因此与信息平等理论接近。但二者也有区别：信息平等理论下，内幕交易被视为对交易相对方的欺诈；而盗用信息理论下，从事交易的被告被视为欺骗了信息来源——通常是被告的雇主或雇主的客户。

四、信息传递责任理论

由于内幕信息最早为内部人员获悉，因此一般情况下内幕交易监管的对象是公司的内部人，即经理、董事和持有公司一定比例以上股份的股东，但外部人完全可能通过内部人泄露而获得公司内幕信息并进行交易。例如，继“辛普森案”后美国各界最为关注的案件“家政女王内幕交易案”，就是典型的外部人内幕交易实例。

2001年12月，美国“家政女王”马莎·斯图尔特（Martha Stewart）的经纪人告诉她，生物科技公司首席执行官瓦克塞尔正在出售其所持有的该公司股票，瓦克塞尔于2003年6月10日被判有罪，罪名是从事内幕交易和妨碍司法公正，处以七年零三个月监禁，并支付300万美元的罚金，同时向纽约州补交120万美元的所欠税款。斯图尔特于是指示出售她持有的全部3928股生物科技公司的股票。次日，生物科技公司宣布美国食品和药物管理局已决定不接受该公司提交的Erbitux药物申请。生物科技公司的股价应声下跌。由于提前出售股票，斯图尔特避免了45673美元的损失。2004年3月，曼哈顿的联邦大陪审团就联邦证券交易委员会对斯图尔特提出的9项刑事指控中的4项——合谋犯罪、妨碍司法和两项作伪证作出有罪裁定。

如果说内部人的内幕交易行为非常隐蔽的话，从内部知情人那里获得内幕信息的外部人所进行的内幕交易显得更为隐匿，例如，拥有内幕信息的内部人自身不参与交易而将此信息透露给亲朋好友，后者据此进行相关股票交易；或者，偶然听到内幕信息的陌生人，进行相关股票交易。在这些情况下，应当如何认定这些人的内幕交易责任？我们通过前面的典型案例，厘清相应的解决线索。

在Cady, Roberts ＆ Co.（1961）行政处罚案中，从透露内幕信息的董事那里获得内幕信息的经纪人，其行为构成违法，这既是第一例确认非内部人员承担内幕交易法律责任的案例，同时也是第一例在非面对面的市场上运用法律规则判定责任而无需预设交易双方存在信托义务的案例。

Chiarella v. U.S.（1980）案说明，仅仅利用内部信息进行交易而没有违反特定的信托义务，并不导致对法律规则的违反。〔8〕推广一下，就是假设一个陌生人偶然听到了某公司内部人员泄露的内幕信息，前者对公司没有信托义务，因此一般而言该行为并不构成违法。

而在Dirks v. SEC（1983）案中，联邦最高法院基于信托理论说明：内幕信息领受人的责任，是由公司内部人员传递或衍生而来的。换言之，如果内部人员违反对公司的信托义务（例如，出于个人利益）将该信息透露给外部人，而后者知道或应当知道此信息为重大非公开内幕信息并利用它进行股票交易，那么该外部人将成为“内幕信息领受人”，应承担法律责任。

将上述理论运用到U.S. v. O餳agan案中，不难得出结论：被告奥海根在律师事务所工作期间虽然没有从事有关并购案的工作，但与同事聊天时得知了内幕信息；而律师事务所和委托人（收购公司）都采取了必要预防措施对这一并购计划进行保密。这说明，奥海根的这个同事违背了对收购公司的信托义务。当然，奥海根知道或应当知道此信息为重大非公开的内幕信息并利用它进行股票交易，那么就构成“内幕信息领受人”，违反了规则，并应承担法律责任。

综合一下，可能承担内幕交易责任的人有四类：内部人员、外部人、内幕信息领受人以及次级内幕信息领受人。其中，次级内幕信息领受人是指从内幕信息领受人那里得到内幕信息的人。例如，在U.S. v.Chestman（1990，1991）案中，就出现了多层级内幕信息传递所产生的次级内幕信息领受人。根据前述理论，由于内部人违反对公司的信托义务泄露信息，而内幕信息领受人以及次级内幕信息领受人知晓所获信息为内幕信息，因此应当承担责任。〔9〕偶然获得内幕信息的陌生外部人，不应承担法律责任。

五、经验与启示

第一，禁令的颁布不等于杜绝了内幕交易。法律离不开良好的监管。不断发展的监管实践，一方面表明法律的实施非常重要，另一方面也说明法律从文本到现实存在时滞和困难。

这一点，无论是美国还是全球其他国家和地区都可以得到证实。美国直至20世纪60年代才出现两起对监管理论方面有较大影响的内幕交易案件。我国台湾地区1968年颁布“证券交易法”后20年时间里，没有一起内幕交易案件受到查处；大陆地区1998年颁布《证券法》后，直到2008年8月，南京市中级人民法院才正式受理了内地第一起内幕交易民事赔偿案件。迄今为止仅有内幕交易行政处罚或刑事审判案例，尚无一例已由法院作出内幕交易裁判文书的民事案例。1970年德国的公司和证券交易所就采用了自律指南，后来该指南又被纳入管理层雇佣合同中，允许公司在证券交易审查委员会确认内幕交易后提出索赔，至于是否确实认定过违反该指南，则不得而知。〔10〕

第二，内幕交易极具隐蔽性不能构成妨碍相关禁令实施的理由。虽然判定内幕交易的确需要考虑诸多因素，但抛开一些技术处理细节，内幕交易监管是可以从整体上加以把握并达到合理禁止目的的，即禁令是可以得到良好实施的。

从美国内幕交易监管的发展来看，各种监管理论和实践都围绕着“内幕交易的构成条件”这一核心问题展开；而该问题的厘清，则是在过宽和过窄两个监管尺度极端之间寻找一个平衡点。

在SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.（1968）案里，平等信息理论断言“拥有重大内幕信息的任何人，要么将其向投资大众公开，要么为了维护公司商业秘密不能公开或他选择不公开时，必须放弃交易并且不得推荐他人交易，同时保持内幕信息的非公开状态”。这里的关键词是“任何人”，打击面过于宽泛，因为内部人交易要构成欺诈必须是在法律上要求“该说，但没有说”；但“该说”又意味着“该说的某种信托义务”的存在。否则，拥有重大非公开信息的人凭什么交易之前要告诉大家？显然，平等信息理论预设了任何人交易之前信托义务的存在。

信托义务理论则通过Chiarella v. U.S.（1980）和Dirks v. SEC（1983）两个典型判例深化了平等信息理论，进一步考证了“交易之前信托义务存在与否”的问题；该理论说明，没有违反特定的信托义务，仅仅利用内部信息进行交易，不会导致对规则的违反。

盗用信息理论和信息传递责任理论在某种程度上是向平等信息理论的回归，“盗用”其用词本身说明有“不正当使用”的意思，这意味着“违反信托义务使用”。尽管在U.S. v. O餳agan案中，被告奥海根从同事那里获悉内幕信息并进行股票交易构成内幕交易，但这里，作为“内幕信息领受人”的奥海根与其“内幕信息泄密人”的律师同事之间，都确知所在律师事务所与委托人（收购公司）对并购计划采取了必要保密措施，因此他们都负有对该内幕信息来源的信托义务。可见，盗用信息理论和信息传递责任理论仍不过是对信托理论的深化和推广。

我国已通过数个成文法对内幕交易加以规范。随着资本市场的发展，目前打击内幕交易的呼声日益高涨。鉴于美国是世界上最早制定内幕交易相关规则的国家，在这方面的理论研究和政策实践有着较为领先的成熟经验，因此，透过美国监管内幕交易的制度、理论及相关判例说明可以启示我们：（1）打击内幕交易不能停留在制度立法层面，需要良好的监管执法；（2）虽然内幕交易极为隐蔽，号称“完美的犯罪”，但若能合理借鉴他国经验，监管内幕交易的法律实施起来并不困难。

〔参考文献〕

〔1〕〔10〕Kenneth E．Scott, insider Trading,The New Palgrave Dictionary of Economics and The Law ,Peter Newman(ed),Palgrave Macmillan,1998, Vol 2,p.327.p.328.

〔2〕463 U.S. p.660.

〔3〕〔8〕James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort,Securities Regulation: Cases and Materials,中信出版社,2003,p.969，p.973.

〔4〕徐东根，陈慧谷，潘杰.美国证券法律与实务〔M〕.上海：上海社会科学出版社，1997.30.

〔5〕445 U.S. Pp.240.

〔6〕〔7〕United States v.O餳agan, 521 U.S. 642 (1997).亦见 James D. Cox, Robert W. Hillman, Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials,,中信出版社,2003.p.958，p.959.

〔9〕罗伯特·C·克拉克.公司法则〔M〕.北京：工商出版社，1999.257，256-260.

（责任编辑：张 琦）