中国私募股权投资基金发展概述

【摘要】美国经验表明，私募股权市场和私募股权投资基金为创新型企业的发展和企业的并购重组提供了巨大支持，已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。当下中国面临经济转型、产业结构调整升级和发展创新经济难题，借鉴美国经验，加快发展中国私募股权投资基金有重大意义。中国私募股权投资基金处于初步发展阶段，理论及其实务界对其概念、定位、内部治理机制、外部支持环境、发展模式尚未清晰，一定程度阻碍了其健康发展。文章试图对上述问题予以明晰，并提供政策建议。文章所称中国私募股权投资基金特指在中国注册的私募股权投资基金。

【关键词】中国私募股权投资基金创业风险投资基金非创业风险投资基金

一、私募股权投资基金概念和运作

我国理论界、实务界对私募股权投资基金概念没有统一的界定，一定程度上导致私募股权投资基金行业的不规范发展。有鉴于此，笔者首先阐释私募股权投资基金的概念和基本运作流程，供政策制定者参考。

现今我们将私募股权投资基金定义为：以非公开的方式募集私人股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司的股权（包括上市公司非公开募集的股权）为投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间选择适当时机退出的私募股权投资机构。

从美国的私募股权市场分析，私募股权投资基金管理公司主要从养老基金、捐赠基金、基金会、保险公司、投资银行等机构投资者募集资金。私募股权投资基金的运作包括三个环节：募集、投资、清算。私募股权投资基金投资主要分为四个阶段：寻找并评估项目；投资决策；投资管理；退出。私募股权投资基金预先设定存续期，到期延期或清算。

二、中国私募股权投资基金的发展历程及其评价

从私募股权投资基金的投资偏好分类，广义的私募股权投资基金可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金（狭义的私募股权投资基金）。前者主要为创新经济提供资本支持，后者主要为产业整合、企业并购重组提供资本支持。

伴随着中国科技体制和财政体制的改革，中国的创业风险投资基金，在1985年出现雏形，标志事件为1985年9月国务院正式批准了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司，国家科委持股40%，财政部持股60%，以支持高科技创业为主。后经过波折，现在进入了政府引导的理性发展阶段。一定意义上讲中国私募股权投资基金前二十年的发展历史实际是中国创业投资基金的发展史，因为在2005年前，提的更多的是创业风险投资和私募基金的概念，2005年伴随着中国资本市场股权分置改革，进入全流通时代，且有私募股权投资背景的企业海外上市，财富效应发散，中国的非创业风险投资基金，即狭义的股权投资基金这一概念才变得甚嚣尘上。中国政府和各界开始重视私募股权投资基金的发展，2007年6月6日，中国国际企业融资洽谈会在天津举行，这是第一次以私募股权投资基金为主题的国际级展会。要想发展创新型国家，争取产业重组主导权达到提高国际竞争力就必须重点发展私募股权投资基金。中国人民银行货币委员会委员夏斌认为私募股权投资基金是中国资本市场的短板，要大力引导和支持私募股权投资基金市场的发展。随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权投资基金的运作的法律环境逐步完善，各种组织形式的私募股权投资基金相继出现。

三、中国私募股权投资基金定位

我国的私募全股权投资基金受过去不完善的市场经济体制影响，对其认知和定位存在偏差，导致其发展缓慢。社会主义市场经济体制之下，笔者认为，应将私募股权投资基金定位于私募股权资本市场中的核心金融机构。此定位是由其金融功能所决定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融资功能，银行和证券市场融资门槛高，中小创新企业、并购重组企业很难从前述机构融资，私募股权投资基金填补市场空缺，可为其提供综合融资服务。

2.理财功能，为投资者提供个性化的投资产品。

3.资源配置功能。

4.为多层次市场提供多种可交易的标的。

四、中国私募股权投资基金内部治理机制

私募股权投资基金的运作过程中在私募股权资本所有人与基金管理人及基金管理人与目标公司企业家双层代理关系。主要存在道德和逆向选择两大风险。对此两大风险进行控制是私募股权投资基金发展的关键。

笔者按照私募股权投资基金的运作流程将其内部治理分为三个阶段，融资阶段、投资阶段、退出阶段内部治理。主要方式如下：融资阶段治理主要方式：采取有限合伙制；实现基金资金来源多元化；银行托管募集的资金；建立配套的机制，如分享合约激励，分阶段注资机制等。投资阶段治理主要方式：以期权激励目标企业管理者；以可转换优先股作为主要投资工具；分阶段注资加以监督；实行动态的控制权配置。退出阶段治理主要方式：在投资之前，提前设定好退出方式。但是退出方式一定程度依赖于中国多层次资本市场的建立和完善。

五、中国私募股权投资基金的外部环境建设

私募股权投资基金的健康发展，除了需要建立科学有效的内部治理机制，还需要不断完善外部支持环境——政府的支持、法律的完善、科技的进步、经济的稳定快速增长、国民收入的持续增加、多层次金融市场的构建、合格机构投资者的培育、金融工具的丰富、基金管理人才、诚信文化的建设及中介体系的发达等。我国在外部环境构建方面己具备一定的基础，但存在以下问题：

1.法律法规障碍。我国私募股权投资基金发展的法律法规已具备了较好的基础，但尚不完善。如公司法缺更细的实施细则、缺乏个人破产法、执法不严。

2.创新机制障碍。知识产权保护不力。

3.金融工具障碍。私募股权投资协议中一般采用可转换证券的形式作为投资的金融工具，包括可转换优先股和可转换债券。对于可转换债券，我国有明确的法规允许上市公司发行可转换债券，但是对于可转换优先股则目前为止还没有明确的法规来规范。

4.退出渠道障碍。我国多层次资本市场并没有完全建立。

5.人力资本障碍。缺乏一批高素质的人才队伍。

6.监管部门不明确，多头监管，影响监管效果。

针对上述问题，提供如下政策建议：

1.完善相应法规。

2.加大知识产权保护，构建新技术市场。

3.构建多层级资本市场，为私募股权投资基金提供退出渠道。

4.明确监管部门，根据其与资本市场的密切关系，建议证监会监管。

5.大力培养本土人才。

六、中国私募股权投资基金发展模式

中国私募股权投资基金的发展模式涉及三个层面的问题，一是推动模式：是政府还是市场主导；二是组织形式：是公司制、契约制还是有限合伙制；三是监管模式：是政府监管模式还是行业自律模式主导。

有关推动模式：美国私募股权投资基金的发展经验表明，通常早期主要通过政府推动，随着私募股权投资基金的功能作用为市场各方所认可，私募股权投资基金发展主要靠市场需求推动。就未来中国私募股权投资基金的发展模式而言，笔者认为，中国应由目前的政府引导模式，并逐步向市场推动模式过渡。

有关组织形式：有限合伙制应该是我国私募股权投资基金的发展方向。我国国民经济中以国有经济为主，在国有资产保值增值压力下，国有资本出资人一般不会轻易放手让一般合伙人进行日常经营管理而不干预。在这样一种背景下，有限合伙制短期内尚难成为中国私募股权投资基金的主要组织形式。笔者认为要限制信托制私募股权投资基金发展，尤其是通过银行发行理财计划，募集资金后再投资于信托股权投资计划的做法应予以叫停和规范，以免发生系统性风险。因为这种方式实质上已将私募变成公募了，将个别风险扩散为公众风险。

有关监管模式：行业自律为和政府监管本身并不冲突，而且是相辅相成，互相补充。我国私募股权投资基金的发展己经进入政府引导下的市场化推动发展时期，除创业风险投资基金的发展因需要政府资金做风险补偿而应由政府设立准入机制进行监管外，其它类型的私募股权投资基金可以逐步实行行业自律模式为主的形式进行管理。私募股权投资基金立法时，笔者建议要考虑最大限度地发挥市场对私募资本的配置，在一定程度上保证基金行业协会的自律管理。

参考文献

[1] 朱奇峰.中国私募股权基金理论、实践与前瞻[J].清华大学出版社.

[2] 王伟峰，占超.关于目前中国私募股权投资两种存在形式的思考[J].中国金融，2008（1）.

作者简介：刘波，永泰创富（北京）股权投资管理有限公司风控总监。

（责任编辑：李敏）