股权投资基金增值服务的发展研究

应海斌

【摘要】自1986年国家科委和财政部联合几家股东共同投资设立了中国创业风险投资公司以来，中国股权投资增值服务从无到有，从次要到主要，在资本市场发挥越来越重要的作用。文章分析了国内股权投资增值服务存在的问题，结合中国的国情及企业特点，对国内的股权投资基金增值服务提出发展建议。

【关键词】股权投资投后管理增值服务

股权投资基金（Private Equity，简称“PE”）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。股权投资基金不仅仅是企业持续发展的资金提供者，更重要的是作为企业的“金融股东”，扮演着“实业股东”金融顾问、增值服务输出者的角色，体现在要监督好企业的规范运营，服务好企业内部价值的提升，推动好企业外延式的合理扩张，规划好企业与资本市场对接的优化路径，以合作共赢的理念，实现企业整体价值的最大化。单纯提供资本不是股权投资基金的核心价值，对受资企业提供“定制化”的增值服务是股权投资基金取得成功的关键要素。

一、股权投资基金增值服务存在问题

股权投资基金增值服务是指投资人以企业参谋、教练的身份为被投企业提供的增值活动，被视为一种“软”的管理参与，主要包括投资人为被投企业提供战略上的支持，关系网络资源上的支持、人力资源管理上的支持、后续融资上的支持、生产运作上的支持等几方面。有一些研究认为投后增值服务能为被投企业带来价值增值，如Brav & Gompers（1997）比较了934家有股权投资机构支持的被投企业与3407家没有股权投资机构参与的被投企业IPO后5年持有期的平均收益率，以及IPO5年后两类企业的退市情况，结果表明，有股权投资支持的被投企业有更高的长期绩效。再如李延喜（2002）研究认为与被投企业家面谈、沟通、以及对被投企业合理的监管，可以帮助被投企业减少经营风险、获得社会关系资源，实现价值提升。但另外一些研究不认为投后增值服务能为被投企业带来价值增值，投资人的管理参与活动与被投企业的绩效之间不存在显著的相关性，或者有可能对被投企业的绩效产生消极影响。如侯建仁等（2009）以450家高科技企业为样本，从投资回报、获利性和成长性三个角度实证检验了股权投资及参与特征对投资绩效和获利性具有负向作用，对成长绩效无明显影响。再如谈毅等（2009）沿用西方配对实证分析方法，结果发现，有股权投资的参与并没有有效提升被投企业的研究开发能力，IPO溢价、上市费用、研发投入方面并没有显著积极影响，等等。本文认为股权投资基金投后增值服务对被投企业提升价值的作用能够找到很多实证支持，部分负面案例主要原因是股权投资基金在提供增值服务时自身出现问题导致的。

中国科学院研究生院与清科集团曾在2009年对国内57家股权投资基金进行了抽样调查，统计结果显示，投后管理时间和精力分配只占投资全过程的18.8%，说明股权投资基金在服务被投企业方面重视程度不够。如2011年8月，俏江南的创始人张兰在接受《环球企业家》采访时抱怨投资人为俏江南做的投后增值服务过少，没有产生期待的价值。在投后管理提供的增值服务构成中，“战略规划支持”所占比例最高，占增值服务全部时间和精力的4.16%；其次为“外部关系网络支持”和“后续融资支持”，分别为3.79%和3.71%；再次为被投企业的“人力资源支持”和“精神鼓励及情感支持”，分别为2.66%和2.42%；“研发与知识产权管理”及“生产运作管理”的平均投入最低，分别为0.65%和0.57%，以上统计数据说明股权投资机构偏重于财务性投资，产业战略性投资比例比较低。调查结果还显示，投资业绩与“外部关系网络支持、生产与运作支持”呈现正相关，与“企业战略规划支持及研发、知识产权支持”呈现负相关，这种现象说明股权投资机构对于被投企业资源性支持上是有效的，对于实质性提升被投企业内在竞争力能力方面有时候起着“帮倒忙”的情况，股权投资基金自身的增值服务能力有待提高。如雷士照明创始人与投资人的冲突事件，由初期的创始人从创立企业出局，发展到供应商的停供、雷士照明区域工人罢工，导致公司股价大跌，形成各方共输局面。

综合来看，股权投资基金在增值服务提供方面存在的主要问题首先表现为股权投资基金对被投企业重视程度不够，存在重投资轻管理、重监控轻服务现象；其次，股权投资基金提供增值服务的能力不足；再次，股权投资基金提供的增值服务针对性不强， “个性化”增值服务缺失；最后，行业内财务型的股权投资基金比例过大，产业战略型投资基金的比例过小，增值服务过于追求短期目标，而忽视有利于被投企业长期发展的中长期目标。

二、股权投资基金增值服务问题的成因分析

股权投资基金行业出现的问题不是偶然性事件，而是我国多种因素结合产生的特定阶段性问题，这些因素归纳起来有五个方面。

一是中小板、创业板快速成板，给股权投资行业带来了“赚快钱、赚傻钱”的历史性机会，伴随而之的是行业从业者“不练内功，粗放经营”。中小板于2004年6月推出，截止2011年底有646家中小企业挂牌交易；创业板于2009年10月推出，截止2011年底有281家小企业挂牌交易。7年时间内，集中上市了927家中小企业，其中不少企业出现股权投资机构的身影，这些机构获得了丰厚的回报。行业的赚钱效应吸引了各行各业的海量资本涌入，这些资本喜好“短、平、快”赚钱，追逐的项目也定位于后期，与海量的资本相伴的是数量相对有限的后期项目资源，获得投资权的竞争就变的异常激烈，股权投资机构的大量精力多用在对后期项目的争取上，没有时间、精力及意愿做好投后增值服务。如表一所示，投资案例及投资金额近几年始终处于景气高峰，2011年，投资案例、投资金额更是实现了92%、166%的增长。

表12006-2011年股权投资基金投资总量的年度环比比较

年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011

案例数量（家） 129 177 55 117 363 695

投资金额（百万美元） 12973 12818 9606 8651 10380 27597

资料来源：清科研究中心2011.12

二是中小板、创业板从“出生”到“成长过程中”，大部分时间内处于估值高峰期，只要被投企业上市，股权投资机构就能获得超额溢价收益，股权投资机构没有压力及动力全力为被投企业的中长期发展提供增值服务，提供的增值服务也主要围绕着被投企业如何上市方面。如图一所示，整体板块市盈率高的时候达到80 多倍，低的时候也在25倍以上，相对于股权投资机构的初始成本有明显的增值。

三是股权投资行业从业机构水平良莠不齐，整体状况不容乐观。到2011年，我国的股权投资机构超过4000多家，其中很多投资机构是“半路出家”，没有多少专业的股权投资经验，心态也比较浮躁，抢项目成为这些机构的最重要定位。处于成长期、后期的项目大多有一定的管理基础，而很多投资机构自身就没有管理的经历和能力，对已投行业也没有研究能力，为这些被投企业提供有价值的“针对性”增值服务就无从谈起。软银赛富首席合伙人阎焱在中国企业家论坛第十二届年会上直言，中国预计有80%以上的股权投资基金主要的赚钱方式是通过“一、二级资本市场套利”。

四是我国股权投资机构与被投企业的关系区别于欧美国家的模式，其中最突出的表现在对被投企业的控制力方面。欧美等发达经济体的股权投资机构通过股权结构优化、投资条款等方面对被投企业有一定的控制力，甚至不少投资机构本身就是处于实际控制人地位，因此，对被投企业的改造方面能够按照自身的意图进行，如对公司的战略决策制定，把握公司高管层的更换，等等，同时，由于股权投资机构持有被投企业股权比例普遍较大，在提供增值服务方面更看重的是被投企业的中长期发展。而我国中小企业大部分从“草根”成长起来，企业内部治理基础先天薄弱，最加上中国企业特有的文化，公司创始人多不愿失去控制权，更不愿意卖掉自己创立的企业，很多股权投资机构只是一个陪练角色，或是创始人的“参谋”，缺乏对被投企业改造的制度基础，被投企业创始人的错误判断很容易导致股权投资机构被迫共同买单的情况。

五是外部环境的变化、行业粗放发展的后遗症爆发等，使股权投资增值服务的问题更直观的显示出来。国内宏观调控持续进行，经济处于“软着落”过程中；国外的欧洲主权债务危机持续恶化，美国次债危机阴影挥之不去；国内外经济处于景气低谷，再加上国内新一届证监会推行一系列股市新政，中小板、创业板整体估值明显回落，以前在繁荣时期被隐藏的问题得以集中爆发，股权投资行业洗牌开始。被投企业此时不仅仅关注投资方 “能投多少”，更在乎“能带来什么”，企业对投资增值服务的在意程度远远超过了单纯对资本的兴趣。股权投资基金的增值服务能不能为被投企业带来价值的提升，能不能通过建立特色的增值服务获得优质企业的认同，决定了股权投资基金未来的生存及发展。

股权投资增值服务没有统一标准与模式，需要经年累月的积累才能学会“怎么做增值”，更需要从股权投资成功案例那里汲取经验以尽可能的“少走弯路”。

三、股权投资基金增值服务的发展建议

关于股权投资增值服务的具体内容，MacMillan，Zemann et al.（1986）率先用六分量表进行了定量研究，发现股权投资机构最经常介入的六项活动依次为：

1.作为管理团队的顾问；

2.获取权益融资的替代资源；

3.同投资集团进行沟通与协调；

4.监控财务绩效；

5.监控运营绩效；

6.获取债务融资资源。

本文的发展建议锁定在微观角度，不涉及制度等宏观层面。通过汲取欧美发达经济体股权投资机构的经验和教训，深入研究我国被投企业案例得失，结合我国特有的企业文化特点，为股权投资机构如何做好增值服务，提出系统性的操作建议。

（一）合理诊断被投企业，明确需求

俗话说，知己知彼才能百战不殆，股权投资基金要做好增值服务，前提是对被投企业要进行全面的诊断，诊断可以从几个维度进行。维度之一是从被投企业的发展阶段洞悉被投企业的需求。被投企业处于早期发展阶段，“万事待举”，在战略规划、后续融资、企业内部管理、外部资源获得等方面要重点关注；被投企业处于中后期发展阶段，“万事俱备”，更集中关注其短板方面，如资本市场运作、财务规范、高管补充等。维度之二是对被投企业所处行业进行研究，洞悉被投企业的需求。评估被投企业是适合专注于内部挖潜，还是适合于行业内横向扩张、或是纵向一体化，股权投资基金要协助被投企业进行科学的调研，合理的判断。

（二）善于提升被投企业的内在价值

提升被投企业内在价值居于投资增值服务的基础性地位。重点需要做好五个方面。一是调整和优化发展战略，为企业发展计划、组织架构、财务管理等整体管理提升提供战略指导。我国的被投企业大部分是从小发展起来，在战略方面，带有很明显的草根特色。如募集资金投向的战略规划方面，不少被投企业经营者一旦有钱，战略规划首先想到的是买地盖厂房，一期接一期，规模大而全，作为投资人能够理解创始人为什么偏好资产，因为我国企业不动产抵押贷款是获得银行贷款的主要方式。作为投资人就需要给创始人算一笔账，募集的资金做固定资产投资与投资主营业务会产生什么样的不同，通过比较分析，最后建立双方多能接受的募集资金未来配置方向。

二是优化商业模型。被投企业创始人比较喜欢多元化、大而全。很多创始人在完成初始的资本积累前，做过很多产业，最后在一个或极少数方向上获得成功，这种习惯性思维也容易带到企业的发展定位上，创始人很容易被阶段性的某种投资机会吸引，在没有充分考虑自身的积累和资源的前提下，出现盲目的横向多元化、纵向延伸产业链。现实中，很多成功的企业善于深耕细作，做精做强，是某一行业的领军者。投资人就需要反复与创始人沟通，通过多轮的思维交流、案例分析、制度约束，从而防止被投企业航向出现大的偏差。