浅析市场时机资本结构理论

【摘要】随着全球性的金融海啸，国外学者开始了对资本结构理论的反思和修正，文章综述了基于错误股价的市场时机理论在国外的理论和实证研究，分析存在的争论，总结发展方向。

【关键词】资本结构市场时机选择实证研究

资本结构一直是财务研究中的一个核心问题。MM理论标志现代资本结构理论的诞生。该理论的贡献是揭示了经营者的行为和目的与投资者的行为和目的的相互作用，为后人对资本结构与公司价值关系的研究提供了指南。随着对MM理论条件的不断放宽，出现了权衡理论、优序融资理论、信息传递理论等更具有实践指导意义的结论。在行为金融学发展研究的基础上，学者们开始从投资者非理性的角度来研究公司的融资活动，市场时机理论适时浮出水面。该理论指出许多公司在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。

一、市场时机资本结构理论的理论基础

20世纪80年代以来，随着金融市场出现了大量无法用传统资本结构理论来解释的现象，国外学者开始对资本市场有效性的假设提出了质疑，有学者开始另辟蹊径，从人类心理学和行为学角度开拓了一个全新的研究视角，即人类有限理性行为，以此为基础发展了行为金融学。该理论颠覆了传统理论赖以生存的假设，为市场时机的研究与发展奠定了理论基础。

Stein（1996）在非理性市场条件的假设下，对理性资本预算问题进行了实证研究，得出如下结论：股票市场的错误定价水平可以影响公司的融资决策，当公司的股价被市场高估的时候，公司倾向于发行大量的股票来获得利益，而当公司的股价被市场低估时，此时，公司就会选择回购股票或进行债券融资。这为后人对市场时机研究提供了一个分析框架，该框架被称为“市场融资时机说”。

最早系统研究股票市场时机对资本结构的影响的是Baker and Wurgler（2002）。他们采用市场价值/账面价值（M/B）来衡量市场时机，发现在公司的市场评价较低时募集资金的公司，它们的财务杠杆较低，相反，那些公司市场评价较高时募集资金，其财务杠杆较高。认为市场时机对资本结构存在巨大的影响，而且将有很长的一段持续时间。Baker and Wurgler对市场时机与资本结构的系统研究掀起了西方学者对市场时机的研究热潮，此后各种理论实证研究不断涌现，市场时机理论不断扩展，成熟。

二、资本结构中关于市场时机效应存在性及持续性的研究

目前关于市场时机对融资活动的影响主要以实证研究为主，在Baker and Wurgler之后，学者们对市场时机的研究变量不断创新，采用不同的代理变量来表示市场时机指标。

Kayhan和Timan（2004）在前人的基础上，将外部融资加权平均分解为YT（短期部分）和LT（长期部分），结果显示财务杠杆的变化与市场择机行为有关，但是否认了外部融资加权平均对当期杠杆的持久效应。

Huang和Ritter（2005）采用1964-2001年美国上市公司数据，以实际利率表示债权融资成本，运用间接股权融资成本指标和直接股权融资成本指标。研究提出，美国公司在股权融资成本较低时会更多地运用外部股权融资。在融资成本较高时会倾向外部债权融资，且对资本结构的影响持续10年之久。

Alti（2006）选取了市场热度来替代市场时机条件，发现公司IPO更多选择在热发市场发行股票，也即存在市场择机行为。然而在市场时机对资本结构的影响却在第二年就消失了。

三、市场时机资本结构研究引发的争论

自从西方学者对市场时机资本结构的研究以来，引发了不少争论，总结起来主要有以下三方面：

一是对市场时机测量指标的质疑。Baker and Wurgler（2002）率先采用M/B作为市场时机的代理指标，然而在后来学者的研究发现，M/B并不一定代表股票市场的错误定价。

二是对市场时机长期影响的质疑。Baker and Wurgler（2002）提出市场时机对资本结构产生长期的影响。但Alti（2006） 的研究表明，热发市场上市后第二年末市场时机对资本结构的影响基本消失。

三是对市场时机因素本身的质疑。Leary和Roberts（ 2005）实证研究发现外部冲击对杠杆率的持续影响是不是由市场时机引起的，而是因为存在调整成本。

四、市场时机资本结构理论的发展

通过以上分析可以发现，市场时机资本结构理论还没有得到许多学者的一致认可，还有待进一步的发展和深入，其发展方向有以下几条：第一要建立统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法。第二应该加强模型的完善和创新，只有建立在比较完善的模型的基础上，理论才会更加精准和成熟。第三合适的市场时机指标至关重要，全球资本市场参差不齐，要想市场时机理论具有一般性，必须正对不同的市场条件选择合适的市场时机指标。

参考文献

[1] Stein， Jeremy C.Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of Business， 1996（69）：429-455.

[2] Baker， Malcolm，Jeffrey Wurgler.Market timing and capital structure.Journal of Finance， 2002（57）：1-32.

[3] Hovakimian Armen.Are observed capital structures determined by equity market timing.CUNY Baruch working paper， 2004.

作者简介：许芳滢（1987-），女，上虞人，硕士，研究方向：财务管理。

（责任编辑：陈岑）