可持续增长率模型在财务中的比较分析与应用

吕鸥　高建来

[摘 要]可持续增长率模型是一个极富争议的模型，很多学者持否定的态度，认为其假设条件过于苛刻，缺乏实际作用。本文将针对基于会计口径的三种代表性可持续增长模型，即希金斯可持续增长模型，范霍恩静态模型及范霍恩动态模型，进行比较，同时以案例说明可持续增长率模型的实际应用价值。

[关键词]可持续增长 静态模型 动态模型

美国财务专家罗伯特·希金斯（Robert·C·Higgins）在1977年提出可持续增长模型，将可持续增长问题从定性分析引入定量分析。然而，针对这一模型，许多专家学者均持否定态度，认为模型的假设条件过于苛刻，不符合企业的实际经营状况。因此，许多学者尝试改变其假设或放宽其基本条件使之更符合企业的实际情况。其中，最典型的应属1988年由詹姆斯·范霍恩（James·C·Van Horne）提出的可持续增长静态及动态模型。此后，尽管许多专家学者尝试修正模型，但并没有任何一个修正模型得到一致肯定。因为修正后的模型虽然更符合实际经营情况，却违背希金斯提出的可持续增长率模型的预测性模型的本质。因此，这些模型的实际应用并不很多。仅有波士顿集团等少数企业使用。企业可持续增长评价的重要意义无需讳言，如何更为真实地、有效地进行评价是企业管理领域面临的挑战。有鉴于此，本文将就希金斯可持续增长率模型、范霍恩静态及动态模型进行比较分析，同时运用天士力集团的案例分析说明其实用价值。

一、可持续增长率模型的简介

作为最早将可持续增长研究引入定量分析的学者，希金斯将可持续增长率定义为“在保持现有财务比率的条件下，企业无需增发新股所能达到的销售增长率”。为了将问题简化，希金斯将可持续增长率的研究限定在以下几个假设之下：（1）企业将以市场允许的速度发展；（2）管理者不愿意或不允许筹集新的权益资本；（3）企业将维持既定的资本结构和股利政策。

基于以上前提，希金斯认为，企业的销售增长源于其自身的资产增长，但在不增加权益资本的情况下，企业资产增长只能依靠、增加留存收益或负债。也就是说，为了满足其销售增长，应该增加以下两部：（1）留存收益：RPS；（2）负债：RPS（T-1）。根据定义，所需增加的资产ΔS/A 为以上两部分之和，即ΔS/A=RPST，因此可持续增长率ΔS/S=RPAT， 即SGR（Sustainable Growth Rate）=RPAT

其中，R代表留存收益率，P代表销售净利率，A代表目标资本结构，T代表权益乘数，ΔS为新增销售收入，S为上一年度销售收入。

希金斯的可持续增长率从会计恒等式出发，揭示了可持续增长的本质是所有者权益的增长。同时，在明确不增发新股这一前提下，可持续增长率即为企业发展速度的上限。

鉴于希金斯可持续增长率模型应用简单，并且易于找出影响和制约企业发展的因素，所以这一模型被广泛接受并被波士顿咨询公司（Boston Consulting Group）推广使用。但是由于其模型的假设条件严格，不符合企业的实际情况，所以对于这一模型理论界存在较多争议。1988年，在希金斯模型的基础上，詹姆斯·范霍恩通过对可持续增长率的进一步研究，进一步放开了可持续增长率的条件，将可持续增长率模型分为静态及动态两种情况，使之更符合企业实际的经营环境。

根据范霍恩的研究，可持续增长率应定义为根据事先制定的经营和债务比率以及股利政策下，企业所能达到的最大年销售增长率。在静态模型下，范霍恩做出与希金斯类似的假设，包括（1）公司在未来与过去保持资产负债表和经营效果比率精确相似；（2）公司不进行外部股权筹资；（3）资本增长仅依靠留存收益；（4）折旧费用足够提供营运资产价值；（5）目标净利润中包含新增利息费用。模型的表述如下：此处的股东权益为企业目标股东权益。

虽然表述方式不一致，但是希金斯模型与范霍恩静态模型的本质是相同的，即资产的增加只能依靠负债和股东权益的增加，销售的最大增长率即为可持续增长率，而区别在于希金斯选取了股东权益年初数计算可持续增长率，而范霍恩则选取股东权益的目标值来计算。但是，这两种模型都存在缺陷，因为其假设条件过于苛刻。因此范霍恩进一步放开假设，允许公司增发新股，并引入基期股东权益Eqo，新筹集权益资本Eqn以及全年预计支付股利D，即范霍恩动态可持续增长模型。模型仍基于会计恒等式：资产=负债+股东权益，即：

将等式整理可以得到：

一、案例分析

天士力集团成立于1994年，作为天津市现代中药的领军品牌，天士力集团在将现代中药做大做强的基础上不断拓展业务范围，取得了良好的销售业绩。作为国内推行可持续增长较为成功的企业，本文整理归纳出2006年至2010年财务报表数据，分别利用希金斯可持续增长率模型，范霍恩静态及动态模型加以计算，再对结果进行分析。

表1 天士力集团财务数据2006-2010

数据来源：天士力集团2006-2010年度报告

表1数据直接摘自天士力集团2006至2010年年报。从表一的数据中可以看出，天士力集团的销售额从2006年起保持稳中有升的态势，一方面可以归因于外部经济环境有利于医药行业的发展，即社会老龄化、城镇化程度提升，医疗开支大幅提升，以及天津市政府乃至国家政府对企业的支持，另一方面可以归因于生物制药市场的开拓为企业带来了新的增长方向。表一的数据还显示出，2007年的净利润较2006年的有所下滑，原因在于2007年企业将一部分资本投放于产品研发因此降低对销售的投入。

表2 天士力集团基本财务比率

表2数据中各个比率根据表一数据计算得出。表二的数据显示出企业近年来销售净利率维持在相对稳定的水平上。销售净利率反应了企业的净利润与销售成本的关系。由于2007年研发成本的增加，直接导致当年净利润增幅为近五年最低。留存收益率是公司利润分配政策的直接体现，天士力集团的留存收益率近几年呈波动的趋势，反应出公司的股利分配政策持续变化。股利政策的变化，特别是削减股利，会导致投资者丧失信心从而引起股价下滑。但是由于公司在2007年加大对新项目的投入，直接影响到股利分配政策，从2008年起由于新项目陆续开始收益，公司对于分配政策进行调整，适当调高每股股利并重新平衡分配政策。权益乘数作为评判企业财务结构的标准，反应了企业投资者权益对企业债权人权益的保障程度。2006年天士力的权益乘数高于2007至2010年，这说明2006年企业的财务风险远高于之后四年。总资产周转率作为考察企业资产运营效率的指标，反应了企业资产管理质量和利用效率。从表二的数据可以观察到，企业的资产周转率在逐年升高，但在2010年存在回落，说明企业的销售能力在逐年加强，新产品的研发及新市场开拓效果开始显现。

表3 天士力集团可持续增长率计算结果

表3是根据表1及表2计算得出的三种不同计算方法的企业可持续增长率与企业实际销售增长率的对比。首先，我们不难发现企业一直存在增长率过快的问题，特别是2006年企业销售出现过快的增长，这将直接导致企业的现金流量不足，并导致企业财务风险增大，这一点也体现在表二中当年权益乘数明显高于其后几年。其次，在2006至2010这五年间，希金斯的可持续增长率数值与范霍恩静态模型计算结果非常接近。这是由于二者的假设条件相似，尽管表达方式不同，其本质是完全相同的，并且二者可以相互转化。而范霍恩可持续增长率动态模型则与企业的实际增长率较为接近，这是由于范霍恩动态模型假设企业权益增长水平与销售增长水平不均衡，这与企业实际经营情况相类似，因此二者数值接近。

可持续增长率作为预测性指标，其目的是为企业的发展指明方向，并帮助企业找出发展中潜在问题。因此计算过于复杂同时绝对指标相对指标混合使用的范霍恩动态可持续增长率模型实用价值较低，希金斯可持续增长率模型和范霍恩静态模型因其计算简便且易于帮助企业发现影响企业可持续发展的具体因素更加实用。在实际应用中，企业应将实际增长率与希金斯模型和范霍恩静态模型计算结果加以比较。对于增长过快的企业，即实际增长率高于可持续增长率的企业，如天士力集团，存在连续五年增长过快问题，企业应关注企业的现金流，及时为企业的发展筹措足够的现金，例如可以采用增加负债等手段；对于那些增长过慢的企业，则应提高资产利用率，并判断企业增长过慢是暂时现象还是长期问题，如果是长期问题可以采取股票回购或增加股利等方法通过降低权益乘数来降低可持续增长率。

总的说来，可持续增长率模型作为一种预测性模型，其价值在于帮助企业发现影响销售增长的因素以及企业在销售增长过程中存在的潜在问题，但不能作为企业决策过程的依据。希金斯可持续增长模型与范霍恩静态可持续增长模型机关假设条件过于苛刻，但其计算简便，可作为预测模型进行使用。

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