强化我国IPO定价主体独立性的应对之策

汪沂

摘要：新股发行是证券市场的核心制度之一，是证券交易活动的前提。其中IPO定价既是整个新股发行制度的重点环节，也是我国推行新股发行市场化改革的着手点。为实现IPO“市场化”定价，我国历次新股发行改革总是围绕着定价方式本身进行，效仿发达资本市场采用的询价制定价方法，不断改进具体的发售方式。而忽视了市场化定价模式对定价主体最基本的独立性要求。文章分析認为实现我国IPO市场化定价首要任务是对定价主体独立性给予法律制度上的完善，确保定价主体能够名副其实地“自主”决定新股发行价格。从定价主体与政府和定价主体之间两个维度进行制度完善，开放证券市场进入、退出环节，加强审核机关的责任约束：同时从事前约束和事后补偿两方面加强定价主体之间的独立性。

关键词：新股发行改革；IPO定价；市场化；独立性；制度完善

JEL分类号：G12中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1006—1428(2012)03-0035-08

一、定价主体的独立性：IPO市场化定价的首要前提

IPO定价一般有两种模式。一种是由政府行政定价，要么由行政主管机关直接规定新股发行价格，要么根据固定的计算公式统一定价，市场主体无任何发言权；一种是以市场需求为指引、以竞争为手段的市场化定价方式，由“发行人、承销商及投资者共同参与制定证券发行价格”。

行政定价模式与计划经济体制相对应，IPO定价较为简单，定价主体是行政机关。行政机关通过行政命令直接下达上市指标和额度，规定新股发行价格，无需考虑公司的内在价值与市场供求状况，新股发行的供需双方(发行人与投资者)的定价行为完全依附行政主管机关，无权对新股发行价格与数量作出任何有效的意思表示。

市场定价模式则与市场经济体制相对应，市场活动主体在资本市场规律作用下经过不断的博弈和讨价还价自行决定价格，定价过程较为复杂。狭义上的IPO定价主体主要是提供新股的发行人与認购新股的投资者，即新股的供应方与需求方。新股发行价格的确定是供需双方意思表示及信息不断交汇并博弈的结果，同时也是利益自发地在定价主体间进行分配的过程。供需双方对新股价格的偏好不同，发行人及其发行代理人(承销商)希望能最大限度地提高发行价格以获得更多的募集资金，投资者则希望用较少的资金获得较大的投资权益。发行人处于信息获取的强势地位，为了实现超额募集资金的目标，有粉饰业绩、隐瞒不利因素、夸大宣传的动机，而居于信息获取弱势地位的投资者则时常因为信息不对称导致利益受损。为保障供需双方围绕着价格展开的信息交汇与博弈能够公平、顺利进行，大多数国家在制度中引入了第三方市场主体(例如提供发行指导与监督的保荐机构、提供发行服务的会计事务所、律师事务所等证券服务机构)担任市场的“看门人”。力图通过第三方市场主体提供的服务与监督，矫正信息不对称带来的不公平。因此，第三方市场主体在广义上也应该属于IPO的定价主体。至于政府行政机关，并未介入IPO定价的整个过程，而是凌驾于所有市场主体之上，扮演监督者的角色，监督各定价主体是否按照法律事先设计的权利义务进行定价，防止串谋，实现定价主体之间的相互制衡，达到新股定价完全市场化的目的。这种无需政府积极介入，仅依三方市场主体实现相互制衡的前提条件则是定价主体必须保持行为的独立性。

所以。IPO市场化定价是指定价主体依照法律的规定，自主决定新股发行价格的过程。定价主体各自保持独立，则是市场化定价的必然要求。这种独立性表现为两个方面。一方面，“表示从本质上彻底与计划经济决裂”，即“去行政化”，各定价主体彼此独立，享有定价自由，不受任何个人、组织或部门的干预或指导：另一方面，还指各定价主体各自独立、各司其职、各自尽责。在定价过程中不能相互干预或合谋。

二、定价主体独立性的缺失：我国IPO定价市场化改革乱象之源

我国在围绕着IPO定价机制所展开的几轮“市场化”新股发行改革中。无论是询价制的引入，还是定价发售方式的不断调整，从新股发行高溢价率、中小投资者中签率低、利益向机构投资者输送到高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象出现，虽然确定了“市场化”改革的方向，但改革结果却始终与市场化定价保持着一段距离。究其根本原因，笔者認为市场化定价模式所要求定价主体应该具备的独立性缺失是我国IPO定价市场化改革乱象之症结所在。从现行法律框架下分析，我国IPO定价主体独立性的缺失主要表现在以下两个方面：

(一)相对于政府的独立性缺失

企业为筹集资金进行IPO发行新股，是一项私法行为，应以意思自治为主要调整原则，遵循《公司法》、《证券法》的相关规定。虽然《证券法》、《公司法》近年来出现私法公法化的趋势，在私法中融入了大量公法范畴的法律规范。但并不意味着政府行政部门对IPO发行定价的全面介入，政府只能在市场规律不能发生作用时依法调节。我国2009年颁布的《指导意见》也認识到了这一点，一再强调新股发行制度改革原则是坚持市场化方向，淡化行政指导，以强化市场在新股发行定价中的作用。但事实上，我国政府对新股发行、上市决定权的垄断以及上市公司退市的干预从未中断过，一直掌控证券市场进入、退出的关口，致使企业无法独立自主地决定进入或退出证券市场，导致了IPO定价乱象产生。

例如，在证券市场的进入方面，根据我国《证券法》第四十八条的规定，股份公司申请证券上市交易，由证券交易所依法审核同意，双方签订上市协议。证券交易所的非行政属性表明公司上市也是一项私法行为，只要拟上市公司与证券交易所双方意思表示一致并符合法律规定的上市要求，就可以签订协议，进入证券交易市场进行交易，无需政府行政部门的审批。但在我国股份公司首次公开发行新股和上市一体化的模式下，《首次公开发行股票并上市管理办法》第七条将新股发行的核准与上市审核合二为一，交由证监会行使。使本属于私法行为的上市协商又变为了政府公权力的范围，加大了上市的难度。由此，政府仍然掌握着IPO上市发行的话语权，决定发行的速度与密度。人为使新股成为“稀缺”资源，制造供不应求的现象。

在证券市场的退出方面，我国早在1994年施行的《公司法》中便初步确立了上市公司退市制度，其后又推出ST、PT制度。2001年2月证监会出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市的实施办法》，2005年修订的《公司法》将上市公司退市制度转由《证券法》规定。2001年，“PT水仙”实现了我国股市退市制度“零”的突破。遗憾的是，退市制度并没有淘汰更多的劣质上市公司。每年退市公司的数量屈指可数，而上市发行新股的公司数量则远远超过退市公司数量，造成我国证券市场“进多退少”、“只进不出”的现象退市制度得不到真正实施。其原因来自多个方面，如ST、PT制度造成退市制度实施弹性过大、上市艰难使上市公司不舍退出、地方政府的行政干预、转板机制等配套措施不完善等。但根本原因，仍在于政府公权力的介入与干预。据我国《证券法》第四十八条与第五十六条。之规定可以发现，一方面证券交易所对上市公司的上市及退市具有决定权，证券交易所和上市公司之间存在契约关系；另一方面，上市公司却没有根据自身发展情况选择自主退出证券市场的自由，连证券交易所的退市决定权也时常会被政府公权力侵扰，如证监会有权要求证券交易所纠正或撤销其决定；再如，地方政府为保护作为本地经济支柱的上市公司也会千方百计地干预证券交易所的退市决定。

在“生死”两头受控的制度安排下，不仅市场的资源配置与优胜劣汰功能无法实现，企业进行IPO的目的也逐渐功利化，IPO不再是一种用来扩大再生产的融资途径，而演变成为企业直接谋取暴利的快捷方式。已经获准发行上市的企业倍加珍惜难得的发行上市机会，暗自许诺、伙同提供发行服务的证券服务机构与询价机构共同推高新股发行价向投资者圈钱；还未进行IPO的企业则不加分析、不务实业、统统将上市发行圈钱作为企业发展的终极目标，千方百计挤上IPO的独木桥；而那些已经发行上市却不再符合上市条件的上市公司则想方设法保留上市资格，通过各种名不副实的重组项目继续向投资者伸手要钱。这直接导致了2009年《改革意见》施行后IPO高发行价、高市盈率、高超募怪象的产生。在企业进入退出证券市场无法独立自主的情形下，仅仅在新股发行定价环节市场化方面大做文章，其结果也必然与“市场价格”大相径庭。

(二)市场主体之间的独立性不足

如前所述，市场化定价模式下定价主体的独立性还表现在另一方面，即各定价主体各自独立、各司其职、各尽其责，在定价过程中不能相互干预或合谋，以此实现制度设计的相互制衡与监督的作用。而我国2009年开始的本轮改革施行后，呈现的却是定价主体(发行人、保荐人、承销商、作为询价对象的机构投资者、律师事务所、会计师事务所等证券服务机构)相互勾结、结成利益同盟、哄抬新股发行价格、共同侵害处于信息获取弱势地位的中小投资者权益的乱象。其独立性缺乏的具体表现如下：

1、发行人与主承销商利益一致性。

在IPO定价方面，承销商与发行人的利益存在着高度的统一。发行价格越高，发行人能够募集到的资金就越多。由于我国投资渠道狭窄，IPO一旦获批，发行失败的风险较小，所以我国承销商多采用依承销股票金额的一定比率收费的包销方式。新股发行定价越高，承销商获取的承销收入就越多。因此，承销商在利益的诱导下，有迎合、帮衬发行人高价发行新股圈钱的动机。如图1我国IPO的基本流程所示。在发行股票(询价、发售、定价)阶段，主承销商在询价时应当向询价对象提供投资价值研究报告，以供询价对象参考。我国《证券发行与承销管理办法》第十一条和第十二条规定，撰写投资价值研究报告应当遵循独立、审慎、客观的要求，应当对影响发行人投资价值的因素进行全面分析，运用行业公認的估值方法对发行人股票的合理投资价值进行预测。但在实际操作中，由于共同利益的驱使，承销商的投资价值研究报告往往只是“照搬招股说明书，扮演广告式吹捧的角色。”

2、主承销商与保荐人合一性。

我国2004年引入保荐制度，如图1所示，保荐人从企业改制阶段就参与到企业IPO过程中，一直要延续到企业上市后二至三年，在整个过程中扮演着举足轻重的督导角色。引入初衷是想通过保荐人对申请IPO的公司进行股份制改造的辅导与持续督导，使其达到《公司法》与《证券法》规定的上市与发行新股的标准，成为产权清晰、独立经营、运作规范的股份公司，实现提高上市公司质量的目标，曾被誉为“证券发行制度的革命性变革”。但是，这一制度非但未从根本上解决问题，反而制造出了新的寻租空间。

我国《证券发行上市保荐业务管理办法》第六条第三款规定，证券发行的主承销商可以由该保荐机构担任，也可以由其他具有保荐机构资格的证券公司与该保荐机构共同担任。根据第四十八条的规定，公司公开发行证券及证券上市时，必须由具有保荐机构资格的保荐人推荐，同时，每一个上市项目都必须有两个保荐人签字。主承销商为了能使自己承销的项目顺利通过保荐人的辅导监管后上报证监会审核，顺便获得不菲的保荐辅导费用，往往高薪招聘保荐代表人，积极向证券监管部门申请开通保荐业务。因此，在大多数情况下，我国企业进行IPO时，其主承销商与保荐人往往是同一证券公司。因发行人与主承销商的利益高度一致，在主承销商与保荐人合一的情形下，《证券发行上市保荐业务管理办法》第四、五条规定的保荐机构及其保荐代表人应该恪尽职守，诚实守信，勤勉尽责，保持客观、公正的独立立场与《证券发行与承销管理办法》第二条关于证券公司应遵循证监会有关风险控制和内控制度相关要求显得苍白无力。

3、证券公司多重角色性。

通过承销活动和保荐活动获取的高额承销费与保荐费并不能使证券公司得到满足，商人的逐利性驱使其致力于其他更大规模的利益攫取。主要表现在证券公司“保荐+直投”的经营模式上，即，主承销商在同时担任发行人的保荐人时，旗下的直投公司(或自营业务部)在发行人进行公司改制阶段(参见图1)，利用其调整股权结构、引进战略投资者之名突击人股，一举成为发行人公司的股东。这使承销商、保荐人在利益上更加与发行人一致，只要共同推高股票发行价，便可坐享巨大的股票价格差额。保荐人之独立性、公正性无从谈起。《证券发行上市保荐业务管理办法》第四十三条规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7％，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7％的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责。这一规定给“保荐+直投”经营模式提供了法律支持，只要持股不超过7％，保荐人、承销商以及其控股股东、实际控制人、关联方持有发行人的股份就为合法。此项规定明显与保荐人的职责相冲突，在巨大利益面前，谁还能站在一个独立的立场去履行辅导监管职责呢?证券公司同时又是企业发行上市的保荐人、承销商甚至是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色使其独立性荡然元存。

4、证券服务机构非独立性。

《证券发行上市保荐业务管理办法》第五十八规定，保荐机构有理由認为发行人聘请的证券服务机构专业能力有明显缺陷的，可以向发行人建议更换；第六十条规定，保荐机构有理由确信证券服务机构及其签字人员出具的专业意见存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等违法违规情形的，有权向中国证监会、证券交易所报告；第六十一条规定，证券服务机构及其签字人员对保荐机构提出的疑义或者意见应该进行审慎的复核判断。并向保荐机构、发行人及时发表意见。这三条规定说明，发行人为证券发行上市聘请的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构实际受保荐人监督。当其明知作为保荐人的承销商存在过度包装发行人问题时，大多保持沉默，因为他们之所以能参加发行业务一般都取决于保荐人的推荐，如若违背保荐人的意志，保荐人可以对他们行使建议更换权。另外，身兼保荐人身份的承销商通常会将发行人赠送的一部分股份转赠给这些受聘的证券服务机构。在利益威逼利诱下，他们出具报告的独立性与公正性不禁令人质疑。

5、询价对象报价被动性。

如图1、图2所示，我国主板市场IPO定价实行累计询价制，询价分为初步询价和累计投标询价两阶段。发行人及主承销商通过向潜在的机构投资者路演推介，进行初步询价以确定发行价格区间，在发行价格区间内通过网下投资者累计投标询价确定发行价格，参与网上发行的投资者则按照价格区间的上限进行申购，新股价格确定后退还差额。对作为询价对象的机构投资者而言，投资的目的在于以较低的价格获得配售股份，当新股上市后以较高价格抛售而获利。因此，在理论上他们更倾向于报低价，可为何在实际操作中却竞相抬高报价?原因有二。

其一，我国2009年的《指导意见》为了增加中小投资者中签率、杜绝利益向机构投资者输送的现象，对网上发行机制进行优化，将网下网上申购参与对象分开。配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购。再加上我国《证券发行与承销管理办法》对网下机构投资者的配售比例进行了严格限制，公开发行股数在4亿股以下的，网下配售比例不能超过发行总量的20％；公开发行股数在4亿股以上的，网下配售比例不能超过向战略投资者配售后剩余发行数量的50％。远低于欧美成熟市场中70％～90％的配售比例。询价机制又是按照价高者优先、同比例配售的原则。有限的网下配售比例使机构投资者担心低报价会失去网下配售的资格，因此往往顾及不得自己的独立判断而提高报价。

其二，2010年开始实施的新《证券发行与承销管理办法》扩大了询价对象的范围，除了本来就有的基金公司、证券公司等六大类机构外，还赋予了主承销商自主推荐机构投资者作为询价对象的权利。其本意在于增强定价的市场性，但是在发行人、承销商、保荐人、证券服务机构沆瀣一气推高发行价的情况下，赋予主承销商对询价对象的推选权只会进一步破坏询价对象报价的独立性。询价对象为了能参与询价并获得网下配售，只有按照发行人与承销商的意志推高报价。即使主承销商推荐的询价对象不愿参与询价，发行人与承销商为了能将发行价格拉高，往往私下承诺给询价对象一定的利益补偿，或请询价对象“帮忙”，只报价不認购。因此，询价对象往往只能充当价格的被动接受者角色，自主报价无从谈起。

三、强化定价主体的独立性：实现我国IPO市场化定价目标的应对之策

在未实现IPO定价主体相对于政府和定价主体之间二个维度应具备的独立性情形下，不停地在具体定价发售方式上做所谓的“市场化”改革，无异于隔靴搔痒。因此，现阶段我国新股定价发行改革的首要任务应该是对IPO定价主体的独立性进行制度上的完善。以确保定价主体能够名副其实地“自主”决定新股发行价格。具体而言，需从定价主体与政府和定价主体之间两个维度，对定价主体的独立性进行制度完善，不能顾此失彼，否则都将不是真正的“独立”。

(一)IPO定价主体相对于政府的独立性完善

2009年《指导意见》施行后，政府公权力对IPO定价主体独立性的侵扰并非直接介入定价过程对其进行“指导”，而是体现在对证券市场进入与退出环节的掌控上，进而对定价行为产生影响。可以从以下两个方面进行完善：

1、开放证券市场进入、退出环节。

证券市场准入方面，我国目前实行的是核准制。尽管在理论上，注册制是市场经济条件下证券市场的最优选择，但在实际中，真实、全面公开发行人及其发行证券的相关信息能够及时反映在发行证券价格上的“有效资本市场”并不存在，即使在资本市场发达的美国也顶多只是半有效市场，完全的信息披露制度并不能完全保护投资者利益。有鉴于此，美国的一些州的证券法反而采纳了与联邦立法截然不同的审核制度，即核准制。英国和德国等成熟资本市场采用的也是核准制。另外，两种审核制度也日益呈现出相互渗透与融合的趋势。因此，市场化并不一定非要与注册制相匹对。而进行实质审查的核准制也并不一定就是非市场化的代名词。在我国现阶段投资者不成熟的情况下，贸然实行注册制并不现实。开放证券市场的准入环节指的是对我国核准制度进行完善。一是要降低企业发行新股的标准，缩短审核部门审核的期限，审核不受政府政策目标的影响，加强审核的透明度，使IPO的密度和速度，乃至新股的价格完全脱离政府的掌控；二是应该将上市审核与新股发行审核彻底分离。虽然我国《证券法》将上市审核权授予证券交易所，但在《首次公开发行股票并上市管理办法》中又将IPO的上市审核权收回至证监会手中。使本属于私法属性、自治性组织自行决定的上市行为又蒙上行政色彩。因此，需要将IPO上市的审核权交还给证券交易所。

证券市场退出环节，当前亟需进一步建立健全转板机制，完善退市相关配套法律制度，严格规制行政干预，还权于证券交易所与上市公司，使证券交易所能依法进行会员管理、行使其退市决定权，改变“只进不出”的现状；同时还需要在《证券法》中赋予上市公司根据自身经营情况主动退出证券交易市场的决定权。

只有将企业进入证券市场发行新股的进入退出渠道打通，使其“生”得顺畅，“死”得自然，才能实现资本市场价格发现、优胜劣汰和资源配置的功能。

2、加强审核机关的责任约束。

尽管在现阶段，我国还不具备实现注册制的条件，但既然采用核准制，就应该负起相应之责，没有理由一方面对发行人发行新股并上市进行实质审查，掌控“生死”，另一方面却效仿只进行形式审查的注册制，要求投资者自行承担风险。

虽然对投资者声明风险自负是实施核准制的国家克服核准制致使投资者对政府产生依赖性缺陷的普遍做法，但是在我国审核机关对IPO企业进行过多价值判断，而非仅仅强调信息披露的状况下，完全由无辜的投资者承担发行人和审核机构的过失，未免显失公平。如，2009年修订的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第四十条规定发审委委员违法、违纪行为仅以谈话提醒、批评、解聘等行政处理和涉嫌犯罪的刑事处罚，既与之巨大的权力不相匹配，又无法弥补投资者的巨大损失。

笔者認为应该考虑增加审核机关的民事责任。通过设立国家专项基金来实现。《证券法》在第一百三十四条已经规定了由国家设立证券投资者保护基金以保护投资者的利益。但是，主要由证券公司缴纳的资金组成的证券投资者保护基金并不能制约审核机关的审核行为，也不足以弥补因审核机关失职给广大投资者带来的损失。应考虑建立由没收违法所得、罚款等财产处罚为主要资金来源的证券监管机构赔偿基金，专门应对监管审核机关失职之有关民事赔偿，既可以约束审核机关滥用权力或消极失职，又可以增加投资者的补偿。

(二)IPO定价主体之间的独立性完善

IPO定价主体之间独立性的完善。需要从事前约束机制和事后补偿机制两个方面同时进行。

1、事前约束机制。

IPO定价主体的事前约束机制是指在现有法律规范中增加IPO定价主体的相关约束措施，对定价主体串谋定价或不当定价行为做出事先的防范，予以明确引导，抑制其利益冲动，防范于未然。

(1)对发行人定价行为的约束。为获得超额募集资金，发行人具有包装公司、粉饰业绩、隐瞒不利信息以推高新股发行价格的动机。笔者認为不妨考虑在《证券法》中增加股票分红机制予以制约，使投资者的资金流向重视公司持续发展、股票分红率高的公司，实现市场的资源优化配置功能。除此之外，也可以考虑在税法当中增加征收超募资金税的规定，使发行人不能无成本或低成本地滥用社会投资，抑制其“圈钱”动机，提高其资金使用效率。

(2)对承销商承销行为的约束。承销商承销新股的费用是按融资额的一定百分比收取，新股的发行价格越高，上市公司的融资额就越大，承销商所获得的承销费也就越高，承销商与发行人的利益高度一致。欲阻止其帮助发行人推高新股发行价，不妨考虑改进《证券承销与管理办法》中的承销方式，规定对超募资金不纳入承销费的计提范围，或者对超募资金的承销费征收高额累进税。这样，推高发行价格对承销商而言将无利可图，还有违规之风险。

(3)对保荐机构保荐行为的约束。我国引入保荐制度是希望通过保荐人对发行人的辅导与持续督导，达到提高上市公司质量、保障投资者利益的目的。开展保荐业务的证券公司具有营利性及多重身份无疑妨碍了保荐人角色的独立性与公正性。因此，笔者認为，若将保荐业务从证券公司众多业务中抽离。使之归口于法律赋予上市审核职权而又不具行政属性的证券交易所管理，设定保荐代表人权责，并辅之以证监会对保荐代表人资格监管，则既可使保荐人远离证券公司的逐利本性、保证督导与推荐工作的独立与公正性，又可以增强证券交易所上市审核的自主性与对会员信息获取的直接性，便于对其实施上市后的自治管理与监督。

(4)对询价机构询价行为的约束。2009年公布的《指导意见》相关规定导致低报价的询价机构有可能失去原本就不多的网下配售的机会，而高报价不仅可以获得网下配售的机会，配售时也不需按其报价認购，导致询价机构任意报高价。由于不能违背“同股同价”的公司法基本原理，让其按照各自的报价認购新股，不妨考虑将配售新股的数量与询价机构报价同新股最终定价的差额比率挂钩，报价与最终定价差距越大的配售新股数量越少，差距越小配售新股数量则越大。如此一来，不仅可以制约询价机构故意报高价的行为，还能激励询价机构認真研究、审慎报价。

2、事后补偿机制。

仅有事前约束与引导还不足以抵制串谋定价或不当定价带来的巨额利益诱惑，低廉的违法成本是一切违规冲动的根源。因此，必须加强定价主体的法律责任，严惩一切串谋定价行为，这是斩断一切断利益链条，保护投资者之根本。

(1)加强定价主体的民事责任。与IPO定价有关的法律责任主要体现在新股发行的法律责任之中，重点在于规制新股发行主体违反法律设计的相互监督、制衡义务的行为，如发行人擅自发行、骗取发行核准。承销商违反承销业务规定、保荐人违反保荐职责、证券服务机构失职与以上主体违反信息披露义务等行为。目的在于保障发行主体依照法律独立自主进行活动。在法律责任的三种形式中，我国法律规定的这些责任以行政责任为主、民事责任与刑事责任相对较少。例如，《证券法》第一百八十八至一百九十三条、二百二十三、二百三十三条规定的都是上述行为的行政责任，只在第六十九条和二百三十二条提到了这些主体违反信息披露义务、虚假陈述的民事赔偿责任，第二百三十一条通过引导适用刑法的相关规定而设定了刑事责任。其他与新股发行定价有关的法规，如《证券发行与承销管理办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》等也是以行政处罚为主，民事责任、刑事责任则语焉不详。这种责任架构的安排和固定的行政处罚上限(如发行人违法的行政处罚上限是非法所募资金金额百分之五以下，其他单位主体违法的行政处罚上限一般为六十万元，直接责任人的处罚上限为三十万元人民币)与新股违法发行上市带来的动辄上千万、上亿元的丰厚利润相比，违法成本太小，极大地刺激了违法动机。

新股发行上市属于私法行为，理应以民事责任为主体。而在证券领域，民事责任对受害人的救济作用与对违法行为的阻吓作用是行政责任和刑事责任所无法替代的。正如美国学者所说：“假如我们拿证券交易委员会依据联邦法律所发动的程序(即请求签发禁止令)或进行的刑事程序，与私人的民事赔偿诉讼相比较，那么显而易见的是，私人赔偿诉讼对联邦法律的执行是效率卓越且不可或缺的。”因此，加强定价主体的民事责任对保持他们之间的独立性最具有效性。

我国《证券法》已经在第六十九条和二百三十二条规定了发行人违反信息披露义务、虚假陈述的民事赔偿责任及其董事、监事、高级管理人员、其他直接责任人员与保荐人、承销的证券公司的连带赔偿责任，而保荐代表人以及其他为新股发行出具有关文件并签字的证券服务机构人员的个人民事赔偿责任缺失。笔者認为应该考虑增加。

尽管从侵权责任的角度分析，保荐代表人及其他出具文件并签字的证券服务机构人员未勤勉尽职，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏给投资者造成损害的，应由其雇主依据雇佣关系为其在执行职务中实施的侵权行为承担赔偿责任。雇主在承担了赔偿责任后，可以对有过错的直接行为人依法追偿。这种被现代社会立法广泛采纳的“雇主替代责任”的法理在于雇主雇佣他人为自己获得经济利益，理应承担其职员执行职务过程中对他人造成损害的赔偿风险。因为雇主比雇员更有能力满足受害人的请求。但是。“雇主替代责任”在证券活动中存在着两种可能性。第一种，如果雇主对其内部职员进行追偿，当然会促使内部职员积极履行其职责。第二种，由于各种原因，雇主事后不进行追偿。如雇主在事前与雇员签订协议。承诺不对其进行追偿，并在具体参与定价发行的过程中，指使内部人员出具虚假的证明文件；或者雇主机构的内部控制很薄弱，由雇员(直接责任人员)主宰项目的全面运作。第二种情形显然并不能达到促使其内部人员履行职责的目的。倘若直接要求雇员直接承担相应的民事赔偿责任，相对于“雇主替代责任”中雇主的事后追偿，可能对其造成的压力和履行职责的促进作用要大得多，不仅可以促进其勤勉尽职，还可以促使其自动抵制雇主的不法要求。

2009年《指导意见》施行后，我国在新股定价发行过程中普遍出现了保荐代表人持股(即所谓“保代持股”)以及其他为新股发行出具有关文件并签字的证券服务机构人员持股的现象。从理论上来说，一般不允许保荐代表人与其他出具有关文件并签字的证券服务机构人员持有发行人的股份，因为存在的利益关系会影响他们报告的独立性与真实性。我国法律也有所规定，如《证券法》第一百七十三条、第一百九十二条、第二百二十三条，《首次公开发行新股并上市管理办法》第六条，《证券发行上市保荐业务管理办法》第四条、第五条、第六十六条、第六十八条、第七十七条、第七十八条。但这些规定仅明文禁止保荐代表人及其配偶以任何名义或者方式持有发行人的股份。其他出具相关文件并签字的证券服务机构人员持股问题并没有规定。而这些人员(包括保荐代表人)一般都是通过亲朋好友持股，倘若不是知情人举报一般很难被监管机关发现。另外，对他们未勤勉尽职，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏时，也仅规定了诸如警告、被谈话、重点关注、出具警示函、撤销从业资格、证券市场禁入等行政责任，情节严重涉嫌犯罪的课以刑事责任(最严重情形下是五至十年有期徒刑)。由于“雇主替代责任”的存在，他们无须直接对外承担民事责任。相较于保荐代表人及其他签字人员获赠的价值动辄成百上千万发行人的股份而言，行政处罚与刑事处罚不过九牛一毛，违法成本远低于违规收益，加大了保荐代表人及其他签字人员为追逐短期收益而违反职业道德的可能性。因此，笔者認为可以考虑在《证券法》中，设立一般侵权法理论之外的特殊规则，要求保荐代表人与其他出具定价发行文件并签字的证券服务机构内部人员直接对投资者承担民事赔偿责任，以补充“雇主替代责任”，使其真正做到独立判断、勤勉尽责、对抗一切外来干预。

(2)完善民事执法。我国《证券法》虽已规定了新股发行定价主体虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的民事赔偿责任，但在具体适用与民事诉讼方面还存在众多阻碍。如，我国2003年开始施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《规定》)，其中第六条却为投资人提起民事诉讼设置了前置程序，即必须依据有关机构的行政处罚决定或法院的刑事处罚文书才能提起民事诉讼。人为地提高了诉讼门槛，将大多数虚假陈述案件拒之门外。再如，在虚假陈述民事责任的诉讼方式上，《规定》用共同诉讼排斥了国际上有利于投资人权益保护、威慑发行人、加强其责任感的集团诉讼方式，无法遏制我国愈演愈烈的大规模新股定价发行中的侵权行为。

尽管最初设立虚假陈述民事诉讼前置程序的主要原因是由于我国市场条件和法律条件不成熟，实施后确实减轻了投资者的举证责任并有效防止了滥诉，但这一程序却违背了“司法最终审查原则”，使司法权受到行政权的干预，提高了诉讼门槛，使案件久拖不决，行政处罚后的民事赔偿难以落实，与证券法的立法精神、法院的职责相悖。建议将其取消，还投资者一个不附任何条件的完全的起诉权。至于美国集团诉讼在我国的移植问题，虽颇有争议，但大部分学者还是持支持态度。这项曾经万人称颂的制度近年来在美国成为众矢之的，集团律师、代表人恶意兴讼、从中渔利，集团成员在集团诉讼中获利较少甚至遭受损失。企业视之为洪水猛兽，真正之事主(控制股东、董事、高管)通过保险制度逃避责任，“公司成为了‘替罪羊，风险间接地被转回股东身上”，但瑕不掩瑜，其补偿、监督、惩戒、阻却违法之功勋仍不可磨灭，以致美国国会2005年以罕见高票一致通过的《集团诉讼公平法》并没有废止这一制度，而是高度赞扬其为“美国法律制度中重要的和富有价值的组成部分”，力图通过进一步的制度改造遏制其上诉滥用弊端。我国现行的代表人诉讼制度远不能满足大规模群体性侵权救济(特别是证券领域的侵权救济)的需要，而且在司法实践中常受冷落，许多法院拒之于门外，未能发挥其应有的作用。由于国情和文化的差异，导致美国集团诉讼失控的几个重要的因素，例如错综复杂的双重法院制度以及惩罚性赔偿金制度，巨额的律师费用和好讼的诉讼文化等，在我国并不突出也容易得到控制，若仅因此一叶障目，全盘否定，实非明智之选，不如通过审判实践进行不断修正以解决集团诉讼在我国适用出现的问题。