券商保荐人：游弋在真实与造假之间

林然

IPO盛宴，这是本轮IPO重启以来流行于证券业内的一个词汇，对于券商保荐人而言，这确乎是一场“盛宴”。WIND数据统计显示，在868个新股发行项目中，作为中介机构的券商保荐人共赚取了405亿元的保荐承销费用。

“有项目”的保荐代表人年薪过百万在业界早已不是新闻，在利益的驱动下，券商投行部门不断寻找新的保荐项目，并为确保项目顺利“过会”而使出浑身解数。

不难看出，在现行机制下，券商保荐人获取自身利益最大化需要从两个方向上去努力：一是增加成功过会的保荐承销项目的数量；二是增加在单个项目上的保荐承销费用收入。

项目质量成问题

在第一个方向上，我们可以看到等待上会的“排队”公司数量仍相当庞大，而券商保荐人在手的项目也不在少数。在这个方向上，券商保荐人的激励在于“成功过会一个，就能赚到一个”，如果项目无法上市，其保荐承销费用也就无从谈起。但在这个方向上的激励同时也存在道德风险，即券商保荐人为了促成项目过会，会使出浑身解数对项目进行不同程度的“粉饰”，乃至于“包装”。

券商保荐人对项目进行“粉饰”或是“包装”本就是个极敏感和隐秘的话题，更难以用量化的方式来衡量和描述。不过，我们仍可以通过公司上市后的业绩延续性来大致考察券商保荐人对项目质量的把控程度。

以2012年以来上市的138家公司为例，股价相对发行价跌幅最大的前30家公司中，有28家在今年中报中出现了业绩下滑！

由于是2012年上市，且中期报告也是最新的财务数据，上述结果说明了这些上市公司刚一上市就出现业绩变脸的苗头，这与其刚刚发布的招股书中描述的“过往业绩高增长”形成了强烈反差。而这种情形也在相当程度上说明，券商保荐人在目前的激励机制下更注重招股书中是否体现出“高增长”，以便顺利过会，而实际的项目质量则退居次要地位，公司上市后的业绩增长是否有延续性，亦非首要的考量。

当收入与“超募”挂钩

在第二个方向上，券商保荐人的激励则在于尽量在单个项目上实现最多的保荐承销费用收入。

有券商投行部门人士向记者表示，目前大多数保荐人在和拟上市公司确定保荐承销费用时，通常会分为两个部分。首先是拟上市公司如果成功过会上市，并募集到计划募集的资金，券商保荐人可以获得相对固定的基础性保荐承销费用。而如果公司上市募集到的资金超过计划募集资金，即超募，券商保荐人则可以按比例在超募部分获得可观的回报。在这样的模式下，相当于在超募部分券商保荐人获得“分成”。

在二级市场疲弱不振的背景下，众多的IPO公司大比例超募现象不断出现，券商保荐人应该说功不可没。数据统计显示，在本轮IPO重启以来上市的868家公司中，有855家存在计划募资和实际募资数据对比，而这可比的855家公司计划募资为4762亿元，实际募资为9077亿元，超募资金大致与计划募资相当。更浅显的理解是：如果你计划募资1元，最后市场可给到2元。

然而，超募盛宴的另外一面则是本轮IPO重启至今，超过6成的新上市公司跌破发行价，不少公司“上市之日即为股价最高之时”，展开漫长的价值回归之路。

券商保荐人：有奖无惩？

从上述两个方向可以看出，券商保荐人在促使公司顺利过会、尽可能抬高发行价获取超募资金方面都有着强烈的激励。而无论是确保项目过会还是超募，券商保荐人都必须在项目质量上下功夫，但这种“项目质量”却又仅仅是“上市前的项目质量”或是“招股书描述的项目质量”，因此这种激励模式稍不注意即会“变味”，引致券商保荐人对项目的“粉饰”乃至“包装”。

而如果将券商保荐人获取的保荐承销费用看做是“奖”的话，天枰的另一面却缺乏足以制衡的“惩”。保荐项目一旦上市，即令公司业绩下滑甚至业绩变脸，券商的保荐承销费用亦不会因之减少。惟有造假上市事发后，才会有一定的处罚。这也为券商保荐人在“真实”与“造假”之间相当广阔的范围内有了充分的“包装”空间。