中国证券金融股份有限公司总经理聂庆平详解转融通：“中国现在不具备全面做空的条件”

李勇

8月29日，北京西城区的中国证券金融股份有限公司（下称“证券金融公司”）里一派忙碌的景象。工作人员不停地出入总经理聂庆平的办公室。

“太好了。”在中国证监会关于转融通业务试点正式启动的批文拿到手的一刻，聂庆平很兴奋。当日，证券金融公司官方网站公布，资本市场转融通业务试点将于8月30日正式启动，转融资业务先行办理。

转融通的推出将为证券公司融资融券业务的做大提供机制与渠道，以缓解券商自有资金与券源的不足。很多市场与券商人士认为，这是A股市场化改革重要的一步，对完善资本市场的现有交易体制和促进健康发展具有重大意义。

但也有担心认为，现在市场缺乏的不仅仅是资金，更是信心。而在当前脆弱的市场环境下，转融通业务的推出，将为券商提供筹码，可能开启股市做空时代。

“转融通的推出将有助于中国股市长远健康的发展，目前市场上对转融通中的做空机制有一定的误解。11家获得转融通业务试点的券商都已经签订了合同，都打了保证金，具体融资的金额要看交易的情况。证券公司和证券金融公司的转融资业务平台都已经准备就绪。”8月29日下午，在转融通业务试点正式启动的前夕，聂庆平接受了《中国经济周刊》记者的专访。

聂庆平，曾任中国证监会融资融券工作小组办公室主任，是转融通推出的设计者之一。

做空机制有利于市场平稳

《中国经济周刊》：转融通是一个什么机制？

聂庆平：2000年我国实施的《证券法》规定，股票交易只允许现货交易，不允许期货交易和信用交易等，没有一个做空机制。2005年《证券法》修改后，允许股票交易为现货交易和国务院规定的其他交易方式，这就为股指期货交易和融资融券信用交易留出了法律空间。总的来讲，股指期货和融资融券都属于市场做空机制，区别在于股指期货是对全市场走势的做空机制且为衍生品交易；融资融券则是对单只股票的做空机制且为信用交易。做空机制包括做多和做空，不是单向的。转融通的推出实际上是证券公司融资融券业务的一个配套性措施，有了转融通之后，证券公司的融资融券就有了融资的资金来源和融券的券来源，这对于完善整个资本市场上的现有交易制度具有积极的作用。

《中国经济周刊》：先期启动的转融资业务会对市场产生怎样的影响？

聂庆平：转融资的功能就是对证券公司的融资功能，当证券公司给客户提供资金去买卖股票而出现资金不足时，可以通过证券金融公司转融资获得新的资金来源。融资买卖股票是一个做多的功能，在股市存在上涨趋势的时候，尤其是股票的价格被低估的时候，或者股票现时价格远低于真实价格的时候，那么就可以融资，通过做多的方式适当放大融资杠杆，进行股票投资。转融资对于市场，对于单只股票来说，它是一个利好。

《中国经济周刊》：转融券的主要作用是什么？

聂庆平：与融资相比，融券正好是反方向，它是做空的机制，也就是说当你发现某一只股票，它的市场价格不能反映它的真实价格的时候，那么就可以通过融券来进行做空。在高位把股票借来然后卖掉，等到股票价格跌下来之后，再买券去还券，这有利于发现一只股票的真实价值。

有了融券做空机制以后，市场个股的股票价格能够真实地反映它的价值和基本面，这有利于股价的稳定，有利于整个市场的估值走向合理的水平。总体来讲，推出转融通有利于市场的平稳。

推出转融券技术上还需完善

《中国经济周刊》：转融券为什么不与转融资同时推出？何时推出？

聂庆平：转融资相对简单，转融券交易系统涉及的面较多，技术性更复杂，要通过证券交易所的综合交易系统作为出借平台，还要通过证券金融公司的转融通业务系统作为借入平台，并要使用证券登记结算公司的技术系统作为清算交收平台，同时需要将这三个平台连接在一起运行，是一个比较庞大的技术系统。目前，转融券技术平台系统经过了三轮测试，大体上可以运转通顺，但还存在一些问题，还有一些需要完善的地方。

推出时机当然也有一些考虑。从目前的市场来看，推出转融券，对大家心理的影响可能大于实质的影响。按照工作安排，先行推出转融资业务，转融券业务将在技术系统和业务组织准备工作就绪且可靠运行后再择机推出。

《中国经济周刊》：随着转融通的推出，你预计我国融资融券的规模会有多大？

聂庆平：会逐步增加。从融资融券的试点来看，2010年3月31日开始起步，从几百万开始，发展到现在，累计额达到1.6万亿。启动转融通，主要是融资融券制度的配套机制完善，通过建立转融通机制和渠道，当市场需要的时候，就可以提供资金来源和证券来源。参照国外的经验，融资融券的交易比例通常占到市场证券交易的10%～20%。如果这样推算，我国的融资融券还有比较大的上升空间。

中国不具备全面做空的条件

《中国经济周刊》：有观点认为，转融通的推出，意味着做空时代的来临，你怎么看？

聂庆平：不准确。很多人以为转融券推出后，市场会出现大面积的卖空。实际上不是这样的。

目前中国经济和资本市场不具备全面做空的条件。因为无论是宏观经济，还是金融体系都没有出现危机的迹象，实际情况不像外国媒体担心的那样，我认为是过度唱衰中国经济和中国金融风险。其实，中国的金融体系相比外国的金融体系已经安全得多。中国在进行了国有商业银行股份制改革和证券公司综合治理后，不良资产的隐患基本消除。但2008年美国金融危机后，包括欧洲的银行体系，都有大量的有毒资产和不良资产，有大量的金融衍生品资产头寸，这些银行资产在全球金融危机后大幅缩水，有西方银行家甚至说目前西方主要银行的资产账面价值中有一半都是亏的。相比之下，过度看空中国的经济和金融是没有道理的。

在中国的银行体系里面，除了适当的贷款规模过大以外，没有衍生品交易之类的东西。中国金融体系与实体经济GDP的杠杆比率不到一倍，外国的杠杆率是18～20倍。而即便是外国20倍的杠杆率，银行资产出了问题，它的银行股票在市场上还那样坚挺。那么中国的金融体系，一倍左右的杠杆，不良贷款率很少，而且还有充足的拨备，大型银行基本都到了300%的拨备，没有什么可担忧的。

资本市场总是要反映实体经济、反映企业业绩的，我国的经济还在增长，企业不是说像国外一样，完全地破产倒闭了，中国的银行金融体系又比较安全，从中国的经济和公司的基本面来看，不具备全面做空的条件。

只有出现了像2008年全球金融危机、1997年亚洲金融危机的情况，才具备全面做空的条件。

《中国经济周刊》：转融券推出之后，全面做空的风险是否会增加？

聂庆平：即便是转融券推出之后，它也只是对个股，即融资融券的标的证券具备做空功能。而目前我们的标的证券资质，相对来讲还是比较好的蓝筹股居多，所以转融券的推出，它的影响也不是全面的，而是具体的、有针对性的。融资融券机制和股指期货不一样，股指期货是对全市场的指数涨跌的判断所形成的一种做空机制，而融券和转融券实质上是证券借贷，是对单只股票进行做空的机制。

可能出现“中国浑水”

《中国经济周刊》：转融券推出之后，有人会担心大小非和限售股会成为做空的券来源。

聂庆平：这也是市场的一个误解。首先，融资融券的标的券有严格的标准，必须是完全具备可流通性的合格股票。如果是没有解禁的股票，那一部分股票是不可以作为卖空的借券来源的。

另外，即使已经解禁了的限售股，还要遵从限售股流通比例的规定，在股权分置改革中规定，限售股持有者在12个月内减持的解禁股累计不得超过限售股的比例为1%，所以只有少部分解禁股能作为融券来源，不存在大小非一解禁，大量的股票可以被作为融券标的的情况发生。

《中国经济周刊》：如何防范市场的剧烈波动风险？

聂庆平：对于正常的融券做空，是有风险比例限制的。如果一只股票转融券的数量达到这只股票可流通的市值10%的时候，就要暂停这只股票的转融券，当这个比例掉到8%的时候，再恢复。对于有恶意的卖空，有各种统计监测的数据，证券公司有对融资融券的统计监测，交易所也有对于融券卖空的统计监测，证券金融公司也有对转融通数据的统计监测。

《中国经济周刊》：中国是否会因此出现美国浑水公司那样的专业做空机构？如果出现，证券金融公司将如何应对？

聂庆平：只能说有这种可能性。对于做空机构，首先要辩证地看，做空的股票是不是有财务上虚高？是不是有财务造假？这种做空，有利于价值发现。

对于做空机制，在国际证券界历来有两种观点。其中一种观点就认为做空机制是好的，它有利于迅速通过市场价格的下跌，通过做空力量，使股票市场价格反映其真实的基本面，这样有利于减少其他中小投资者上当，有利于市场股价的稳定，也有利于清除市场上可能产生的作假、操纵等行为。

上市公司造假，有可能被做空导致股价下跌；市场上的投机者如果通过虚假信息操纵股票，就会有第三方的反向力量对你进行做空。比如过去的庄股，它就会有反向的卖空力量来打破庄家人为控制的虚高股价。

对广大投资者，也可以培养健康的投资理念，要买的股票必须基于物有所值，如果买的股票不物有所值，就有可能面临被融券卖空的风险。还要关注上市公司“黑天鹅”事件的发生，不然，投资不就踩到地雷了吗？

证券金融公司主要是通过对融资融券业务的统计监测来防范市场各种投机性的做空。

转融通

是指证券金融公司将自有或者依法筹集的资金和证券出借给证券公司，以供其办理融资融券业务的经营活动，包括转融券业务和转融资业务两部分。融资融券业务主要是券商把自有资金和自有证券出借给客户，转融通则是券商向金融公司借入资金和证券后再转借给客户，实质上是证券金融公司对券商的融资融券。

转融通推出后如何做空

对于投资者而言，在转融通推出之后，要对标的券进行分析，看PE（市盈率）高不高，看基本面的好坏，投资者要去分析标的证券中的个股。现在我们的标的券是287只，其中还有7只是ETF(交易型开放式指数基金)，真正的股票只有280只。需要把280只股票再进行筛选，哪些是PE过高的。

不过，目前这280只股票的平均市盈率也就是10倍，做空的机会很少。那么继续分析，上市公司中是不是有财务造假的，如果说没有财务作假的，业绩没有大的下滑，也不具备做空的条件。

除此之外，唯一看一只股票有没有做空的机会，是要看它有没有潜在的恶性的重大事件发生，会影响到这个公司的基本面，即突然由好变坏。如果说你也找不出这样的公司，做空机会也不存在。