万科不是地产股

林松立

我没有故弄玄虚，万科是中国最大的地产开发商，但如果从二级市场投资者的角度，尤其是从价值投资的角度来看，万科还真不是地产股，看了下文您会明白我的意思。

毫无疑问，过去十年最赚钱的行业就是房地产业，投资者最赚钱的就是买套房子。因为在过去十年以来，涨价幅度最大的资产，就是房价了。房地产开发商简单地讲是赚两部分的钱，一部分是把土地开发成商品房的合理利润，这个回报率不会很高，基本上也就是平均利润稍高一点；另一部分是土地升值的钱，过去十年来这一部分是房地產商最主要的利润来源。万科的早期也是同时赚这两部分的钱。彼时万科拥有土地储备近4000万平方米，而年开发能力仅五六百万平方米，巨大的土地储备，令其在土地升值的过程中，享受到了巨大利润。

从财务指标来看，2004年到2007年万科的毛利率从16%上升到21%，上升的部分全部都是由于房价上涨带来的净利（税前）。2010年万科毛利率再次高达23.5%，那是因为2008年和2009年初地价大幅度回落，万科拿地成本极低，导致一年后的开发毛利率快速上升。

但现在不同了，现在万科一年就销售1000多万平米，今年预计将超过1200万平方米。王石曾用“5986”来描述万科的高周转模式，即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出8成,产品必须6成是住宅。从万科的土地储备面积来看，截止去年三季度末，大约有3300多万平方米的土地储备，而去年全年销售面积为1000多万平方米，以万科的增速而言，大约也就仅够万科开发两年多。

如此快速地周转土地储备，万科现在已经很难从中赚取土地升值那部分钱了。但市场中有不少的开发商，由于各种原因，还拥有几年前买进的土地储备，这部分土地储备以目前的市场价计算，起码十几倍的升值。对于一个价值投资者而言，是一块巨大的宝藏。

雅居乐和冠城大通就是两个很典型的例子。雅居乐在海南清水湾很早以前买进一块近1000万平方米的土地，一直在开发，但开发速度缓慢；当时成本几乎可以忽略不计，而现在楼面价已超过了2万。冠城大通在北京太阳宫也储备类似的一块土地，这块土地是在2003年左右购进，当时价格不会超过2000元/平方米，而现在楼面价已经达到了4.5万/平方米。

冠城大通的太阳宫项目还剩下大约20多万平方米，以目前的市场价格计算，货值约达100亿元，而它的市值才70亿元不到。雅居乐也是一样，去年年底最低的市值仅为150亿元，而它仅在海南清水湾的土地储备，就远超150亿元。但是从它们的报表上看不出来，因为这些土地都是以成本价入账，几年来未有任何会计上反映。

从投资的角度而言，万科已经算不上地产股了，它已经蜕变成一个周转速度业内最快的制造业企业——不断地购进土地，然后快速地开发成产品出售给消费者，所以对万科估值，适用的是制造业的估值方法，而不是地产股。但类似冠城大通和雅居乐此类的地产商，它们的存货以市场公允价计算，已经升值十倍几十倍，其中蕴含的巨大财富，对于价值投资者而言，是一条极好的线索。