全球新一轮货币宽松周期形成的动因与影响

郭可为

2011年第四季度以来，由于经济增长乏力和通胀压力有所减弱，美、欧、日等发达经济体和巴西、印度等新兴经济体竞相实施了超低利率、长期再融资操作、量化宽松、降低存款准备金率等货币宽松政策。目前看来，全球货币政策正处在空前的宽松化进程中。这一轮货币宽松周期形成的动因和影响，是值得我们深入探讨的问题。

全球经济乍暖还寒，风险因素此起彼伏

从2011年第四季度开始，全球经济显现出一定积极信号：美国经济数据呈延续好转态势，欧元区方面，希腊债务危机的解决历程虽历经艰辛但终有所收获，经济衰退势头也并非预计的那样悲观，而新兴经济体通胀压力也有所缓解。但全球经济面临的不确定性和下行风险依然很大，复苏前景不容乐观。

首先，全球经济初露曙光，但复苏过程不会一帆风顺。经济合作与发展组织（OECD）2012年3月12日发布的数据显示：在美国与日本经济温和复苏的带动下，OECD的1月综合领先指标连续三个月上扬，且逐月扩大。OECD的1月综合领先指标为100.9，高于上年12月份的100.5。美国领先指标由2011年12月份的101.8升至102.5，日本领先指标由2011年12月份的102.1升至102.6。此外，数据还显示，欧元区经济也显露出改善的初步迹象，OECD欧元区1月领先指标上升0.2个百分点至98.7。英国1月领先指标也上升0.1个百分点。不过新兴经济体方面，巴西和中国显露出走弱迹象，中国1月领先指标下滑0.6个百分点至98.4，巴西也下滑0.2个百分点至93.2。

虽然全球经济有向好的趋势，但可以预计复苏过程仍将艰难。近期，世界银行（WB）与国际货币基金组织（IMF）相继公布了最新的世界经济预测，2012年全球增速被进一步调低。世界银行发布的《2012年全球经济展望》大幅调低了对2012年的增长率预测。世行预计，2012年全球经济增长率为2.5%，2013年为3.1%。IMF《世界经济展望》的预测较之略显乐观，全球经济将在2012年呈现“前低后高”态势，全年增速预计为3.3%，这与IMF2011年9月的预测相比，下调了0.75个百分点。IMF下调增长率的主要依据是：主权债务利率的上升、银行去杠杆化对实体经济产生的效应，以及进一步财政整顿带来的影响。

其次，欧债危机稍有缓和，流动性危机困扰银行业。随着希腊私人部门债务互换（PSI）计划顺利过关，为希腊获得第二轮援助扫清障碍，希腊债务问题暂时得到缓解。但欧债危机的另一层面——金融体系——仍然面临着巨大的流动性紧缺问题，2011年第三季度至第四季度末，欧洲商业银行间市场不能正常运转，同业拆借利率上行；欧元区内中小企业融资环境恶化，各项信贷增速放缓。出现这种状况主要是由于：第一，欧洲银行业急需资金补充核心资本。根据欧洲银行业协会（EBA）的规定，欧洲主要银行在2012年6月底前需要将核心资本充足率提升至9%，为了满足该标准，欧洲银行业需要筹资1060亿欧元，银行业的资本重组会减弱银行信贷意愿。第二，债务问题还可能对银行的核心资本带来冲击。经初步计算，意大利、西班牙、葡萄牙、德国、法国和奥地利共19家大银行在2012年拥有到期债务约3250亿欧元，仅减记50%的希腊国债一项，将使欧洲银行业面临1000亿欧元的损失。近期，欧洲中央银行（ECB）连续施行两轮LTRO（长期再融资操作）计划，在一定程度上缓解了银行业流动性紧张的局面，欧元3月期Libor也下降至1%以内。

最后，国际油价高位运行，加大全球通胀可能。飙升的国际原油价格已迅速成为全球经济增长的一个风险源头，近期国际原油价格呈高位震荡态势的主要原因是：从供给方面看，伊朗局势成为推高油价的最大因素。随着欧盟（EU）方面配合美国对伊朗实施石油禁运，加之叙利亚等国家和地区形势紧张，国际原油价格持续飙升。可以确定的是，一旦霍尔木兹海峡出现军事冲突，油价再创新高的日子恐怕并不遥远。需求方面，过去一段时间以来，全球经济基本面，尤其是发达经济体的经济增长好于预期，给油价上涨带来了支撑。而风险偏好复苏的影响也不可忽视，投资者大量买入原油，主要在于对伊朗局势的担忧以及对全球经济整体预期看好。如果油价高企的趋势得不到有效控制，则发达国家脆弱的经济复苏将很可能前功尽弃，而新兴经济体的通胀压力也将卷土重来。

各经济体喜忧参半，货币政策殊途同归

在全球经济复苏乏力、不确定性因素增加的背景下，全球主要经济体纷纷“祭出”宽松货币政策的“法宝”。

美国经济渐入佳境，QE3预期有所降温

近期，美国经济数据持续向好，令市场对美国经济前景的信心有所恢复。首先，美国2011年第四季度GDP增长率达到3%，超过市场预期。其次，美国就业数据自2011年9月起持续好转，2012年2月失业率维持8.3%的水平。第三，美国2月份非制造业PMI升至57.3，为近一年来的新高，表明经济活动扩张趋势明显。第四，美国1月份的消费者信贷增加177.76亿美元，环比增长8.6%，其中，非循环信贷环比增长14.7%，增速创近10年来的最高水平。第五，近期公布的新房屋营建许可、现房和新房销售、房屋价格增速以及与房屋相关的信贷增速数据，均显示美国房地产市场延续着缓慢复苏的进程。这些利好信号不但削弱了市场有关美国经济会陷入二次衰退的悲观预期，也令美联储推出第三轮量化宽松（QE3）的预期不断推迟。

尽管美国经济状况正令市场重拾信心，但其复苏进程仍然存在诸多不确定性。首先，欧债危机依旧是美国经济面临的重大危险因素。即使欧洲央行大规模向市场投入流动性，但除德国以外的欧元区经济体几乎都将面临经济微弱增长甚至小幅衰退的状况。从长期来看，欧元区经济体仍然需要推行“去杠杆化”，努力进行政府财政赤字和债务的削减。其次，美国失业率的下降并不能表明美国就业市场已高枕无忧。美国2012年1月份劳动参与率下降至63.7%，这一数据创造了近30年的新低。劳动参与率的下降是失业率下降的重要因素，若失业人口重回劳动力市场，失业率仍将出现反复。此外，新年因素引发的临时性就业推高了就业率，长期存在的结构性失业依然存在。第三，美国房地产业数据也并非全是利好，美国2011年12月房屋价格已跌至2002年以来的最低水平，房市复苏仍面临重重阻力。

从货币政策走向来看，美国联邦储备委员会于2012年3月14日宣布将0～0.25%的超低利率维持到2014年年末不变。在基本没有降息空间的情况下，美国是否及何时推出QE3令世人瞩目。未来，美联储将进一步关注后期几个月的美国经济数据，根据数据表现来决定是否推出QE3。如果美国经济增长动能一旦严重缺乏或欧债危机出现恶化，美联储还是可能选择加大宽松政策力度，届时QE3的推出是大概率事件。不过，除QE3的方式外，美联储还有多种手段可以尝试，一是可以延长“扭转操作”；二是可考虑已经向市场透过风声的“冲销式量化宽松政策”，即通过逆回购协议将购买债券时投入市场的流动性重新收回央行，这样既可以提高量化宽松的规模，又可以避免美元流动性泛滥。不过在经济复苏前景更加明朗前，预计美联储将保持目前的审慎态度。

欧元区重债国陷入衰退，宽松政策效果尚待观察

欧盟诸国仍在为拯救债务危机而努力，欧盟的25个成员国（英国和捷克除外）于2012年3月2日在欧盟峰会上制定了《欧洲经济货币联盟稳定、协调和治理公约》，参与公约的国家将受到更为严格的财政赤字监管，违反规定的国家将受到惩罚。希腊私人部门债务互换（PSI）计划也已取得进展，85.8%的私营债券持有人同意参与债券互换计划，而如果采用了集体行动条款（CACs），则参与债务互换率将提升至95.63%。这表明希腊的债券置换计划获得了绝大多数民间债权人的认可，令市场的担忧情绪得到缓解。不过，欧元区接下来的挑战依然非常严峻，特别是如何平衡削减赤字和重塑经济增长动能。

近期，西班牙、葡萄牙等国债务问题凸显。西班牙3月2日设定其2012年预算赤字占国内生产总值比重为5.8%，该目标高于此前与欧盟达成的4.4%的协议，这给欧盟未来实施更严苛财政协议的前景蒙上阴影。而至3月13日，葡萄牙10年期国债收益率仍高达13.65%，这可能意味着葡萄牙将成为继希腊之后又一个不得不进行债务重组的国家。

从欧元区的经济基本面来看，GDP增长率和失业数据令人担忧。2011年第四季度，欧元区17国的国内生产总值环比下降0.3%，这是自2009年第二季度以来欧元区经济首次出现环比下降，其中，有9个成员国经济出现萎缩，荷兰、意大利、葡萄牙、希腊、比利时五国经济连续两个季度萎缩，被确认已陷入衰退。从失业率来看，欧元区17国1月份失业人数共增加18.5万至1692.5万，失业人数上升至1995年有纪录以来的最高水平，1月份10.7%的失业率也是1997年10月以来的最高水平。从通货膨胀水平来看，欧盟统计局3月14日公布的数据显示，欧元区2月份通胀率上升至2.7%，连续15个月高于欧洲央行为维持物价稳定所设定的2%的警戒线。

为了帮助欧洲银行业渡过流动性紧张的难关，欧洲央行继2011年12月实施了4890亿欧元规模的首次长期再融资操作后，又于2012年2月29日公布第二轮LTRO计划，总计向800家银行放出近5300亿欧元的三年期低息贷款。欧洲央行此举意图十分明确，希望这一巨量、超低利率的长期流动性操作能够有助于缓解银行业信贷紧缩局面，并通过促使欧洲各商业银行购买债券的方式，间接拉低欧元区外围国家国债的收益率，但商业银行在自身流动性紧张的状况下，能否将这笔巨资用于放贷使之渗透，并提振欧洲实体经济尚存很大疑问。

此外，欧洲央行综合考虑到两轮再融资操作释放的流动性和通胀上行的趋势，于3月8日的欧央行议息会议维持基准利率不变，但高通胀意味着欧洲央行今后的货币宽松政策空间可能受限。加之流动性放松、欧债缓解等因素，近期降息的可能性较小。另外，欧洲经济已出现温和衰退，升息的可能性也变得微乎其微。在债务危机和银行业流动性不出现急速恶化的情况下，欧洲央行或在未来一段时期内“按兵不动”，密切关注LTRO对实体经济的影响，再确定下一步利率政策走向。

英国经济增长乏力，通胀制约宽松政策

2011年第四季度，英国国内生产总值下降0.2%。2012年，英国经济复苏的道路很可能依旧缓慢且充满不确定性，尤其欧债危机的走向与英国经济休戚相关。由于对欧元区出口占了英国出口的50%以上，出口受到重创的英国经济举步维艰。英国国内不利因素主要来自通货膨胀，其1月份消费者价格指数同比上升3.6%，升幅低于2011年12月份的4.2%，但仍远高于英国央行设定的2%的目标。物价上涨造成民众生活成本增加，消费持续疲软，信贷环境始终处于紧缩状态，私营和公共部门都在努力偿还债务，短期内英国经济状况难有改善。

货币政策方面，为缓解国内外压力，刺激经济重新走上增长道路，英国货币政策委员会（MPC）2012年2月8日公布会议决定，维持0.5%的基准利率不变，并推出500亿英镑量化宽松，使得英国量化规模达到了3250亿英镑。英国央行扩大量化宽松的举措，使英国政府缓解了外界要求放松财政紧缩政策的压力，同时也在很大程度上防止了英国受到欧元区危机更深层次的影响。但考虑到日益上行的通胀压力，英国央行今后可能会采取谨慎观望的立场。

日本经济略有起色，加码量化宽松抗通缩

2011年第四季度，日本经济经季节调整后环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%，降幅远低于原先公布的2.3%，但仍意味着日本经济出现了两年来的首度下滑。其中，因日元兑美元保持强势，而欧债危机导致欧元疲弱，日本出口受到严重冲击，2012年1月份日本贸易赤字达185亿美元，创有统计以来单月贸易赤字额新高。但是，制造业复苏给孱弱的日本经济带来利好信息，2011年12月的工业生产指数上涨幅度大于预期，2012年1月的制造业采购经理人指数（PMI）连续2个月呈改善状况，制造业生产指数时隔3个月后上涨，东日本大地震后持续低迷的新出口订单指数也时隔11个月后出现改善，日本经济缓慢复苏的预兆有所显现。而最近美国ISM制造业景气指数及欧洲PMI指数也暗示生产活动进入恢复局面，此外，在新兴经济体经济增长的带动下，预计日本经济将逐渐走出当前基本停滞的阶段，生产和出口趋向恢复。尽管日本经济有望实现增长，但通缩问题依然严峻。日本1月份的核心消费价格年率下滑0.1%，为连续第四个月下降。

日本央行（BOJ）2012年2月14日决定维持基准利率在0～0.1%不变，并且宣布加大日本国债购买力度的计划，该计划的总规模从55万亿日元扩大至65万亿日元，这是日本央行在利率接近零的情况下放松信贷的主要方式。由于日本1月消费者物价指数表现不佳，因此日本央行仍有可能继续扩大量化宽松规模，借此促使日元贬值，刺激本国经济复苏，并达到1%的通货膨胀短期目标。

新兴经济体内忧外患，货币政策左右为难

新兴经济体受全球经济景气下降的影响，经济增速明显放缓，失业率有所上升，不过通胀压力有所下降，为货币政策操作释放了空间。自2011年第三季度以来，巴西央行分4次下调了共225个基点的基准利率；俄罗斯下调了25个基点的基准利率；印度和中国则分别下调1.25个和1个百分点的存款准备金率。

从经济增长来看，新兴经济体GDP增速明显放缓。其中，印度和巴西的放缓尤为引人注目。印度2011年第四季度实际GDP同比增长6.1%，创三年来最低。巴西2011年第四季度实际GDP同比增长1.4%，三季度GDP环比年率下降0.27%，是金融危机以来首次衰退。从通货膨胀来看，新兴经济体通胀压力有所释放。俄罗斯、巴西和印度1月份的CPI分别为4.2%、6.2%和5.3%，而2011年12月份的CPI分别为6.1%、6.5%和6.5％，均有不同程度的下降。从就业情况来看，新兴经济体失业率呈现回升的势头。俄罗斯和巴西1月份的失业率分别为6.3%和5.5%，较2011年12月分别上升0.2个百分点和0.8个百分点。

从国际贸易角度来看，以出口为导向的新兴经济体，由于全球经济增长乏力而外需不足，经济增速出现下滑成为必然。从全球资本流动来看，美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）3月9日发布的数据显示，EPFR追踪的新兴市场股票型基金连续10周资金净流入，给新兴市场国家的货币政策和汇率变动增添了许多危险因素，从而影响了国内宏观经济的稳定。从国际地缘政治角度来看，近期叙利亚、南苏丹和尼日利亚的石油出口接连出现问题，而以色列与美国是否会对伊朗采取军事行动依然是油价走向的关键因素，新兴经济体的通胀压力很有可能再度加重。

在面临国内结构性问题与外部不确定性风险加大的局面下，一些新兴经济体的经济前景尤为艰难，采取何种货币政策也不免首尾难顾。本文预计，新兴经济体在兼顾控制通货膨胀压力的同时，可能更倾向于关注如何应对经济环境恶化的局面。

全球新一轮宽松货币周期的潜在影响

宽松货币政策的积极影响

第一，宽松货币政策改善了全球银行业流动性短缺状况。2011年第四季度以来的全球货币宽松，使欧美主权债务危机爆发后全球流动性趋紧的态势有所缓和，主要表现在基础货币的大量增加以及货币市场流动性指标“LIBOR/OIS”利差变化等方面。如欧央行连续两轮大规模、长期限的流动性投放，使欧洲商业银行体系中的流动性进一步改善。第一轮3年期LTRO的效果较为明显，第二轮LTRO的效果尚待观察。自第一轮LTRO推出以来，伦敦银行同业拆放利率/隔夜指数掉期（LIBOR/OIS）息差和远期利率协议/隔夜指数掉期（FRA/OIS）息差均出现下行，显示银行间流动性改善。

第二，宽松货币政策增强了市场信心，起到了一定的维护金融稳定作用。在全球经济不确定性增加和下行风险加大的情况下，全球主要经济体货币监管当局联手实施宽松货币政策，对稳定金融系统起到了较好的效果，在一定程度上阻止了系统性风险的集中释放。各经济体货币当局通过各种途径不断向公众传递“如果经济陷入衰退或者通货膨胀率显著低于目标，就将采取宽松货币”的信号，形成了公众对货币政策走向的稳定预期。同时，货币当局的坚定态度也强化了央行最后贷款人甚至是唯一贷款人的地位，有效阻止了金融系统混乱和失控，对市场不安情绪的蔓延起到了很重要的阻碍作用。反映投资者对后市恐慌程度的VIX波动率指数，自2011年第四季度以来呈现平稳下降的趋势，截至2012年3月19日为15.04点，较2011年第三季度末的42.96点，骤降了65%。此外，流动性风险的降低和利率的下降，股票和不动产等资产价格将会有所上升，因此，宽松货币政策对抑制资产价格大幅下跌，从而避免金融危机也有一定帮助。

第三，宽松货币政策有助于全球经济复苏。虽然各国经济复苏进程有所差异，但这一轮货币宽松对促进全球经济尽快摆脱低迷必不可少。各主要经济体通过实施宽松货币政策，不但使金融系统现金流有所增加，而且增强了人们的通货膨胀预期，从而有助于企业和个人增加消费和投资的意愿。正如上文分析，2011年第四季度以来，美国和日本的经济复苏势头较为稳健，欧洲经济减速的步伐也优于预期，相信在发达经济体经济形势转好趋势的带动下，新兴经济体也将较快恢复正常的经济增速。

宽松货币政策的消极影响

一是，宽松货币政策加大全球通货膨胀风险。全球这一轮货币宽松创造了大量基础货币，目前看来，虽然因为发达经济体主权债务危机仍未见根本性好转，且又被经济衰退的阴霾笼罩，导致投资者信心严重缺失，“现金为王”的思想占据主导，多数资金滞留金融体系。但从长期来看，世界经济终究会重新走上复苏轨道，暗流涌动的资金一旦发现有投资机会便会“蜂拥而至”，导致货币流通速度上升和货币乘数增加,货币供给量会大幅上升,势必推高商品、资本等领域的价格水平，达到甚至越过前期高点。一旦货币政策趋于紧缩，将很可能造成资产泡沫的破灭而使经济重新陷入危机。因此，全球各主要经济体竞相实施“各式各样”的货币宽松政策，不仅可能给本国带来通胀风险,而且可能导致全球流动性泛滥和通货膨胀。

二是，宽松货币政策对实体经济的刺激效果并不明显。目前，各经济体新增货币供给并不能有效地输送到实体部门，主要原因是：其一，金融部门对实体经济前景保持较为悲观的预期,风险偏好趋向保守，因此对投资实体经济采取了观望为主的态度。其二，金融部门在经济危机中同样受到重创，加之监管当局强化了监管要求，金融部门为了修正自身资产负债表，恢复大受损伤的经营能力，更愿意将流动性货币用于满足资本金要求或滞留在中央银行的准备金账户，只有极少部分以信贷形式注入实体经济。

(作者单位：中国工商银行城市金融研究所)