欧洲央行的危机管理:非标准货币政策操作

彭兴韵

在相当程度上，中央银行是为发挥最后贷款人职能而产生的，即为那些限入困境的金融机构（尤其是商业银行）提供救助，是中央银行早期的一项重要职能。稳定金融市场而提供流动性救助的职能，大大不同于稳定币值的宏观调控的最终目标。在很大程度上，金融市场的动荡会对物价总水平产生极大的影响，例如，1929～1933年的大危机期间，由于股票市场暴跌、银行业金融机构纷纷破产，发达资本主义国家随即陷入了严重的通货紧缩，物价总水平持续下跌。近几十年来，随着金融市场的动荡越来越频繁，影响越来越深远、范围越来越广泛，中央银行的最后贷款人职能和流动性救助机制，逐渐从传统的商业银行流动性救助拓展到了对非银行金融机构和市场的广泛救助行动，如最近美联储在次贷危机中对最后贷款人职能的延伸。

应当说，欧洲央行并没有在欧洲债务危机初期就积极地介入管理，那时，其主要目标仍然侧重于控制通货膨胀率。但随着危机的深化，欧洲中央银行也改变了它原来的政策姿态，在危机管理中显示出了较强的积极性与主动性。欧洲央行认为，在金融危机期间，除了低利率外，还应采取一些非标准货币政策措施，保持货币政策传导机制畅通。非标准政策措施是为了支持银行体系的融资环境，遏制金融市场的传染。非标准化货币政策操作，是对其原有的货币政策框架的延伸，不仅延长了操作期限，也扩大了从欧洲央行借款的担保品范围。迄今为止，欧洲中央银行采取了一系列措施来减少金融市场波动性和提高流动性。

第一，证券市场方案。这一货币政策措施最早于2010年5月10日为应对主权债务危机而引入的。在证券市场方案中，欧洲央行可买入公共和私人证券，欧元系统通过每周操作吸收因购买证券而增加的流动性，以保证货币政策姿态不受证券市场方案操作的影响。当然，这种操作方式最多的还是在公开市场上购买债务危机国家的政府债券。2010年5月28日，欧洲央行已购买400亿欧元的欧元区债券，包括希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的政府债券，其中250亿欧元为希腊主权债务。在欧洲中央银行的积极干预下，希腊政府债券收益率从10%以上迅速下降到5％左右。2011年11月底，欧洲央行又购买了2000亿欧元的政府和私人债务证券。随后，欧洲央行的欧洲系统成员银行也开始购买政府债务。除了购买国债之外，欧洲央行也已采取公开市场操作、再融资操作和互换产品等一系列措施来减少金融市场的波动性和提高其流动性，如降低欧洲央行贷款的抵押标准、增加向货币市场的流动性注入等。

第二，非标准货币政策操作的另一个方面，就是扩大了欧洲央行在向银行系统提供信贷的担保品资产范围。在金融危机中，许多金融资产的流动性迅速下降，提高此类金融资产流动性的政策操作手段包括中央银行（或政府设立其他实体机构）购买这些资产，以及可让它们充当央行提供信贷的抵押品。在美国的次贷危机中，美联储就进行过类似的操作。因此，当欧洲主权债券市场陷于流动性困境之时，欧洲央行不仅通过证券市场方案购买相关主权债券，也接受这些债券作为商业银行从欧洲央行获得信贷的抵押品。例如，2010年5月3日，欧洲央行宣布，无论希腊信用评级如何，都接受希腊政府发行或担保的未清偿债券或新发行的债券作为担保品。这一举措在恰逢希腊政府债券被降为垃圾债券之时，一定程度上减轻了希腊政府公债的压力。

第三，改变利率政策姿态。2011年12月8日，欧洲央行将主导利率下调0.25个百分点至1%，并出台了一系列紧急措施改善欧洲银行体系的健康，防止银行资金断裂。这一措施表明，欧洲央行更积极地担当起了危机管理的重任。因为欧洲央行享有很高的独立性，控制通货膨胀和实现物价稳定，是其最重要的目标。而在2011年第三季度欧元区的CPI达到2.7%、生产者价格指数达到5.3%的通胀压力之下，欧洲央行毅然决定降低利率，这就表明，一贯强调货币政策独立性的欧洲中央银行，控制通货膨胀的目标也不得不在短期内屈从于危机管理的需要。第四，直接向银行系统注入信贷。由于向银行系统提供信贷，直接增加了欧洲央行的资产和商业银行的准备金，因而这会大幅度地提高货币供给和流动性。2011年12月21日，欧洲中央银行在其史上最大规模地向欧洲银行系统注入信贷，其向523家银行提供4890亿欧元的信贷，利率仅为1%，期限也长达3年之久。欧洲央行的这一举措，远远超出了人们的预期。欧洲央行认为，这足以让获得信贷的银行偿付2012年到期的2000亿欧元债务，促成银行向企业提供贷款，避免信贷紧缩窒息经济增长。它也希望银行利用其获得的信贷购买政府债券，有效地缓解债务危机。鉴于这次的信贷注入对缓解信贷紧缩起到了积极成效，欧洲央行又于2012年2月29日向欧元区800家银行提供总额达5290亿欧元的超低利贷款，以进一步缓解欧洲银行业的融资压力，防止欧洲债务危机升级为全面的金融危机。

第五，危机管理的国际政策协调。危机管理的国际政策协调的形式多种多样，缺乏国际协调的危机管理政策往往事倍功半。1929～1933年的大危机期间，由于缺乏有效的国际政策协调，直接导致金本位的崩溃；竞争性货币贬值和以邻为壑的关税政策导致了国际贸易体系的崩溃。在金融与经济全球化不断加深的背景下，危机管理中的政策国际协调尤为重要。在欧洲主权债务危机管理中，为了提高金融市场流动性，欧洲央行与其他一些央行进行了货币互换。2011年11月30日，欧洲中央银行与美联储、加拿大银行、日本银行、英格兰银行和瑞士国民银行向全球金融市场提供额外流动性，以减轻债务危机的不利影响、支持实体经济。这些中央银行同意降低美元货币互换成本50个基点，它们也同意相互提供充足的流动性，确保商业银行对其货币拥有足够的流动性。这种互换形式的政策协调，与次贷危机中美联储与其他十余家中央银行的互换安排，如出一辙。

总之，欧洲央行通过降低利率、证券市场购买计划和对欧元区银行系统提供超乎市场预期的信贷，不仅提高了陷入危机的政府债券的流动性，也向欧洲金融体系注入了新的流动性供给，这有效配合了危机管理中各国的财政紧缩措施，在一定程度上缓解了财政紧缩带给经济复苏和就业增长的压力。以此呈现出在应对主权债务危机中，欧洲中央银行的宽松货币政策与危机各国紧缩财政的政策搭配。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）