潘石屹转型与“2时代”闪婚

赵晓 李慧忠

对于广大投资者，过去一个月内发生的两件事不得不关注：一个是9月14日凌晨美联储推出的新一轮量化宽松政策QE3；另一个是近期潘石屹（微博）宣布从“散售”转向“自持”的战略转型。这两件事看似不相关，但其内在的逻辑却是出奇的一致！我们不得不思考以下三个问题：我们正处在一个什么样的大时代中？潘石屹在这个时代中做了什么选择？以及政府理性的逻辑框架当如何？

一个“被投资”的时代

对于第一个问题，我们正处于一个怎样的时代？答：这是一个绝望的时代。

日前国家统计局公布8月CPI同比上涨2%，通胀重回“2时代”。如果你认为“2时代”是终点，那你就太“2”了。9月14日凌晨美联储宣布：“为了刺激经济复苏和改善就业市场，0～0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）”。

回想2000年美国互联网泡沫破裂时，美国启动了房地产金融这个更大的泡沫来托起破裂的互联网泡沫；2008年房地产金融泡沫破裂时，美国启动了美元这个更大的泡沫来托起破裂的房地产金融泡沫。美元泡沫的膨胀也意味着全球泡沫化生存时代的彻底来临！

最为关键的是，如果仔细比较QE3与前两次量化宽松，这一次QE3既没有操作时间限制，也没有总额限制。也就是说，在美国失业率没有出现明显改善之前，QE3将一直延续下去。短期来看，QE3的推出固然可以刺激当前低迷的美国经济，以缓解失业率高起的窘境，进而有助于奥巴马连任。但长期来看，过度货币注水等于给全球货币体系打强心针，很可能让美元狂奔直至力竭而亡。

除了美国，欧洲在做什么？欧洲央行也推出了新的量化宽松政策OMT。同样的嘴脸，既没有量化宽松规模的限制，也没有干预时间的限制。QE3和OMT到底对中国经济有什么影响呢？最直接的影响是输入型通货膨胀再起波澜。全球大宗商品价格的上扬将通过中国进口价格指数和工业品出厂价格指数传导到CPI。所以8月的“2时代”必然是“闪婚的2时代”，物价水平很可能进入新一轮快速上升通道。

在这个“吹泡泡、印票票”的时代，泡沫化生存已经成为常态。所有人都知道经济复苏真正需要的是邓小平式的改革，但同时几乎所有肉食者眼中闪烁的都是凯恩斯。所有把钱存在银行的储户，面对新一轮的货币放水，只能眼睁睁地看出财富缩水。这些人未必都想投资，但已然都“被投资”了。

泡沫时代潘石屹选择不动产

第二个问题：潘石屹在这个时代中做了什么选择？答：持有不动产。

早在SOHO中国上市前，内部就有讨论转型持有的声音。只不过不同的发展阶段潘石屹选择了不同的商业模式。公司早期，如果不散售，没有充足的现金流根本无法发展；等发展到一定程度，可以考虑不卖了。但卖了更划算，股东也会支持你；但发展到更大规模了，别人便会质疑你，为什么还要卖？卖得逻辑是判断未来的价值会不断上涨，才会有人买单。股东会问你为什么把这个收益给别人呢？为什么不自己持有？

转型背后很重要的支撑逻辑是租售关系的逆转。几年前，潘石屹也曾提出要自持，但尝试后发现招商比销售难度大很多，而且售价比租金的累计折现高很多。业内人士都知道，商业地产的核心价值主要来源于三部分：地段、产品和运营。其中运营对价值增值的贡献最大，甚至超过80%。而在运营环节最核心的又在于招商，尤其是品牌租客的引入。但招商却是一个精细活儿，容不得半点忽悠。这也是为什么以前SOHO的销售部比租务部强大的原因。随着经济形势的波动，写字楼由于供应短缺租金进入快速上涨的通道。据国际权威地产机构高纬环球统计，今年北京CBD顶级写字楼的租金比2011年同期上涨75%，在全球排名中已经超过纽约，以每年每平方英尺130美元的租金水平跃居全球第5位、亚太第3位。

在写字楼租金上涨的同时，售价也快速上涨。以北京金澳国际写字楼为例，2011年年初的开盘价仅为27000元/平方米，但年底时尾房的价格已升至55000元/平方米。那潘石屹为什么不选择继续散售呢？主要是因为SOHO原有购买客户自身的特殊境况。众所周知，SOHO中国原有的客户群主要集中在山西、鄂尔多斯、陕北等煤老板聚集的区域。仅三里屯SOHO就聚集了来自山西煤矿、内蒙古煤矿和河北铁矿等能源企业主的近50亿元资金。但由于实体经济下滑引发的煤炭需求下降以及煤炭整合等原因，私营煤炭主的处境每况愈下，能源型客户能够支付的溢价也就越来越低。再者，由于SOHO产品的售价较高，一般的小额投资人又缺乏购买能力。

或许有人会疑问：持有了不动产，资产的流动性下降该如何应对？对于SOHO，自持以后现金流会大幅减少。尽管现金账面持有150亿，并不意味着资金方面高枕无忧。未来的突破方向必然是：依托持有型优质商办物业，寻求地产金融的资金支撑。低成本的银团贷款以及国外成熟的REITs等地产基金将会成为潘石屹融资的主要方向。

一言以蔽之，在泡沫托起泡沫的时代中，潘石屹的选择是持有大量不动产。

政府泄洪理当出口REITs

在泡沫化生存的时代中，政府理性的逻辑框架当如何？答：泄洪出口REITs。

随着EQ3和OMT的陆续推出，相信中国政府也会按捺不住。货币政策和财政政策进一步宽松的苗头也逐渐明确。今年8月的新增贷款为7039亿元，同比上涨28.33%。预计到今年年底，我国M2的存量将突破100万亿元。我们也无需过多苛责货币放水，但不得不思考的是大水漫灌的同时必须留有泄洪出口，否则就是不择不扣的洪灾。

对于最普通的老百姓，银行存款普遍在100万以下。随着普通住宅去投资化的大趋势，这些钱能投到哪里呢？投资信托、基金或是商业地产额度都不够，投资股票风险又太大，存银行显然是最糟糕的选择。怎么办？只有呼吁政府尽快推出REITs，既能解决老百姓存款闲置贬值的问题，又能让他们平等的分享城市化带来的红利。（编辑/俞晓兰）

赵晓

北京科技大学经济管理学院教授、博士生导师；北京大学光华管理学院经济学博士；世界银行—北大中国经济研究中心客座研究员；中国体制改革研究会特约研究员、学术委员；中国房地产协会专家委员会成员；中国经济学奖专家委员会委员。

李慧忠

高和投资金融分析师。