私募为何不爱高收益债

仇晓慧

最近有个券商老总问我有没有认识什么专门做债券的私募。他说，他们在搞创新业务，谋划这类产品。

虽然这个市场看起来需求越来越大，但就我接触到的一些国内私募而言，做的特别出众的私募还真不算多。投资方向总体比较单一，多数私募还是比较青睐一些信用高的债券。但我觉得，如果要做出差异化，高收益债对私募而言应当是个不错的方向。

我记得自己曾经接触过一个老人，他是海外一家对冲基金的董事长Howard S. Marks，他最擅长的就是投资高收益债。他的公司也有一些名气，叫橡树资本。他对可转换证券和高收益债券有超过20年的研究和投资。

他发现，美国在1978年的时候有30只有最高评级“AAA”评级的债券，经过34年到现在，那些债券到现在还保有“AAA”评级的只有4只。在他看来，如果你买入“AAA”级债券，结果只有一种，但如果你买入“B”级债券，保住或者上调了评级，而且债券最终没有违约，结果可能会为你带来更高回报的惊喜。

当然他也指出，尽管对中国刚起步的中小企业私募债市场不太了解，只有为发行人提供良好的融资渠道，才是一个健康的债券市场。

我发现，现在正好也处在高收益债的黄金时期。历史上有过类似的经历——美国1980年代，市场认为经济增长会给股市带来上涨动力，有一段时间投资人竞相购买股票，2000年时股票市值和价格已经被推得非常高，导致了之后很长一段时间股票表现非常糟糕。相对来说，债券市场的收益与规模则理想很多。不过他基本不选择长期债券，因为只要政府上调利率，那么投资者购买的长期债券价格就会跌得很惨。他还是比较看好高收益债，因为只要债券发行公司的本身信用良好，那么发债方会按照票面付息，长期看价值是会回归的，损失也只是账面。

虽然现在国内正处在债券创新的大趋势中，市场扩容速度飞快，利率市场化改革，对固定收益产品来说，也是黄金时期。不过，随着规模扩大，信用风险也在显现。

但国内债券私募担心，目前中国市场上高收益债券违约情况不多，但暗藏风险，尤其是一种债券刚开始发行的时候，大家对他不了解，买方就会比较挑剔，相对市场上的债券都会比较优质，所以信誉好。糟糕的是，人们之后对他过度有信心，对公司分析不透彻或者不够严格要求，一味地追求收益，风险必然在后面。

他们觉得，虽然高收债有很大潜力，但也是未来风险最大的市场，因为大部分中小公司的财报让人看不懂，或是很难相信其中的数据。所以，他们只能对担保提出较高要求，比如是否有第三方公司做担保，是否有土地质押，毕竟主体违约率很高，关键看这些公司万一违约是否可以不影响还款。

的确，从市场表现来看，高收益债的确会显示出一些客观不足，比如资产类别可能存在缺陷，公司在业内可能较为落后，资产负债表可能被过度杠杆化，或者证券为其股东提供的结构性保护不足。

真的要让国内私募真正做大高收益债，一方面市场机制要更为健全，另一方面，就是自己要建立有体系的评价体系——而就国内评估市场而言，因为影响到债券发行，一些评估机构只看短期利益，做出的评价不够公正，也没形成有效的评价体系。

不过，就像Howard S. Marks所言，最好的机会通常是在大多数人不愿做的事情中发掘出来的。这个高手会通过观察资产这些特征来判断：少有人问津是不是不客观；基本面问题是否只存在于表面；是不是因为过度恐慌而低估，是否有收益不佳的追踪记录；最近有亏损问题、没有资本增益？既然高收益债不可避免地会出现违约，那么，投资高收益债需特别关注发行人的资信水平。他通过自己的模型选出潜力巨大的高收益债。他的专注让他的个人资产已经高达150亿美元。

或许，只要投入，机会总是存在。