贬值若隐 通缩若现

解学成

CPI低于预期，符合物价中长期走势判断

CPI同比增速1.7%，低于市场普遍预期1.9%，创年内新低。其中猪肉价格同比下降15.8%，成为拖累CPI同比下降的主要因素。CPI 环比下降0.1%，其中食品价格环比下降0.8%，非食品价格环比上升0.3%。鲜菜价格季节性环比下跌12.10%，是CPI 低于预期的主要原因。同时，出口复苏疲弱对物价影响也是紧缩性的。除去季节性因素对供给的影响，按照我们关于经济进入“国内通缩+汇率贬值”周期的判断，物价仍有下行压力，明年通胀水平会回到1%左右。

PPI环比继续改善，但受CRB指数影响较大

PPI 同比降-2.8%，下滑幅度继续收窄。环比上升0.2%，出现四个月来首次环比上升，，这与PMI 指数中价格分项指数的变化一致，表明大规模基建对于中上游产业的拉动效果正在显现。其中采掘工业和原材料工业继续环比回升，加工工业和上个月价格持平。PPI-PPIRM 环比上升0.1%，CPI 和PPI 之间增速差收窄，利润在向中游企业转移。

另一方面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的货币供应以及宏观经济政策。从中国PPI与国际大宗商品价格（CRB）指数联动关系来看，CRB 指数从7 月份初开始反弹。由于PPI 存在一定滞后，国内PPI 生产资料价格从9 月份开始反弹，10 月份环比继续向上企稳回升。但是全球经济并未明显复苏，欧元区和日本甚至有陷入通缩的风险，CRB 指数从9 月中旬以来开始回调。因此对于PPI 的环比走势是否能够持续，是否预示企业投资和经营活动开始活跃，还需要进一步观察。

工业增加值增速企稳，经济过二阶拐点

工业增加值同比上升9.6%，环比上升0.81%，保持企稳态势。从产量数据上看，水泥同比上升11.5%，钢材同比上升11.7%，都远超过1-10 月的总体增幅。发电量同比上升6.4%，较9 月的1.5%有着较大改善。发电量数据对应行业层面黑色金属冶炼和压延加工业和交通运输设备制造业在10 月的大幅同比上升。

根据经验公式，我们将移动平均三期后得到工业增加值平滑，然后除二加三，得到GDP 增速的经验值预测。9、10月份GDP 增速分别为7.55%和7.62%。

另外、依据更可靠的发电量、铁路（及公路、水运、民航）货运量等指标，也支持对GDP 的经验值的估算，即经济增速经过二阶拐点，环比企稳。

基建投资加杠杆，填补投资下滑

固定资产投资年初累计同比增长20.7%，当月同比增长22.4%。基建投资当月同比增长25.6%，和9 月份基本持平。制造业当月同比增长19.8%，基建投资对于制造业拉动明显。从资金来源说，国家预算内资金累计同比上升27.6%，是固定资产投资的主要资金来源。政府部门通过扩大基建投资加杠杆，对冲私人部门投资收缩。

房地产开发投资当月同比增长15.5%，比9 月14.2%略有回升。房地产销售开始企稳回升，销售面积下降速度放缓，1-9 月累计增速-4%，1-10 月累计增速-1.1%。销售额由1-9 月同比增速2.70%上升到1-10 月5.60%。由于房地产销售数据领先于新开工数据，可以预计未来新开工面积也将逐步企稳回升。

内需不足，外需面临极大不确定性

10月进出口总额达3191.5 亿美元，同比上升7.3%。其中进口1435.79 亿美元，同比上升2.4%；出口金额1755.71亿美元，同比上升11.60%。贸易顺差319.92 亿美元，同比上升86.72%，比9 月份上升43.22 亿美元。进出口总额增速仍处于低位，贸易顺差上升来源于进口大幅下降，反应出国内需求的萎缩。出口方面，欧盟经济持续下滑，中日关系紧张都影响到对两国的出口贸易。美国经济缓慢复苏，对美国出口幅度改善有限。对东盟国家的出口出现显著的上升，1-10 月同比增速达到19.40%，成为出口的主要上升动力。

从近期广交会情况来看，对欧美日等传统市场降幅明显，对新兴市场降幅较小。预计未来对美日欧传统市场的出口仍将继续拖累中国整体出口的增长。

另外，这一轮美国经济的一个特点是贸易逆差收敛，主要是美国的进口在下降，表明在“再工业化”和制造业回流推动下，美国开始实现自给自足。内需制造和内需消费形成微弱的内部良性循环，未来美国总进口需求增长会比较缓慢。外需的疲弱制约了政策发挥的空间。

“宽货币紧信贷”局面仍将维持

10月份人民币存款减少2799 亿元，存款受季节性影响较为明显，其中居民存款流出6639亿元，企业存款流出1158 亿元，财政存款增加4806 亿。受益于9 月份企业存款的大幅上升，货币供应量仍较充裕，10 月M1 同比增速6.1%，M2 同比增速14.1%。

10月新增人民币贷款5052 亿元，同比下降13.91%。其中短期贷款及票据融资2040 亿美元，同比下降-15.6%，中长期贷款新增2836 亿元，同比下降15.24%。企业中长期贷款低迷反映了信贷条件在这些领域仍然较为严格。

10月新增社会融资1.29 万亿，同比增长63.13%。相比9月，人民币贷款占比略有上升。发债等直接融资方式在企业融资中越来越重要，10 月债券融资2992 亿元，占比23%，同比上升82.5%。在信贷投放有限下，直接融资的提高为基建投资提供更多的融资渠道。信托贷款新增1445 亿，占比11%，外币贷款1290 亿元，占比10%，部分反映了在信贷控制下银行通过表外资产的方式进行放贷。

由于M2 上升而贷款减少，预计10 月份外汇占款可能有较大幅度上升，这可能与近期企业集中结汇有关，同时推高了人民币即期汇率。因为央行减少通过购汇释放基础货币，商业银地外汇占款的上升可能使银行间资金面暂时充裕，但不可能带来流动性的明显改善，短期市场利率仍将维持高位。总体来说货币环境保持“宽货币紧信贷”的“紧平衡”格局。

制造PMI 回升，密切关注就业

物流协会与汇丰银行制造业PMI一致回升印证经济低位企稳。虽然新订单、新出口订单回升指向需求回暖，但生产量升幅强于新订单，积压订单回落，表明企业生产回升快于需求的回升，可能与国企和政府部门主动加杠杆有关。

从制造业PMI来看，2012年二季度以来汇丰PMI就业指数就处于低位，物流协会PMI从业人员指数也不断下滑，三季度劳动力调查结果中需求供给比例继续下滑，都指向当前就业情况在不断恶化。同时，由于就业增速放缓，也使得劳动力成本上升速度正在变慢。另一方面，制造业的用人需求进一步下滑，而居民服务行业的用人需求明显增加也是对实际汇率贬值的反应。

有些观点认为，依据奥肯定律，经济增速偏离潜在增速会产生失业问题。由于中国潜在增速明显下降，当前中国经济增速虽然低但与潜在增速相去不远，因此不会对就业造成影响。我们认为，潜在增长率的下移并非是一个无缝嫁接的过程，在经济较差的阶段没有出现明显的失业，原因可能是政府的压力和企业对未来较乐观的预期，未来仍存在出现明显失业的可能。失业率的上升对房地产价格和物价将是巨大的冲击。

人民币兑美元汇率升值难持续

我们重点研究的人民币汇率是贸易加权的实际有效汇率，对物价和贸易的涵义比较直接。而人民币兑美元的名义汇率则对资产配置意义更大。我们认为，对于人民币兑美元汇率7月以来持续升值，可能有外贸企业集中结汇的原因，或国内外汇存贷款利率迅速下降等原因。或可能刺激短期投机资金流入，但对长期资金并无吸引力。从人民币NDF市场来看，3个月以上期限显示人民币仍是很强的贬值预期，外汇掉期交易也隐含了人民币对美元贬值预期。从固定资产投资中外商直接投资来看，长期资金对中国的兴趣也在减弱，这种状况可以类比1998-2000年，或2008年左右。