上海市地方债试点发行的效应分析

吴金友

摘要：本文从上海国际金融中心建设的战略角度出发，分析了上海市试点地方债的意义和作用；最后，针对上海市地方政府债券试点工作，本文从金融市场、地方投融资平台贷款、欧洲主权债务危机以及地方国库现金管理等四个方面提出相应的建议措施。

关键词：地方政府债券；上海国际金融中心建设；试点发行；效应

JEL分类号：G14中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)05-0082-03

一、上海市地方政府债券试点发行对促进上海国际金融中心建设的影响分析

(一)上海市地方政府债券的试点发行，有利于进一步增加现有政府债券市场容量，提升金融市场整体发展水平

完善的金融市场是由包括债券市场、证券市场、以及其他金融产品市场等多种子市场组成的市场体系，其中，债券市场产品包含政府债券和公司债券。由于政府债券风险低、收益稳定以及规模庞大等特点，政府债券市场的发展对于形成金融市场基准利率、做大市场规模、活跃金融市场交易等，均具有显著而不可或缺的作用。长期以来，我国政府债券市场的发展主要是国债市场的发展，即中央政府发行的债券成为政府债券市场的唯一主角；地方政府由于受《预算法》等相关法律法规的约束，不能自主发行地方政府债券，政府债券市场由于地方政府债券的缺失而不完善。

近年来，上海市经济发展稳定，经济结构不断优化，与宏观经济的快速增长相对应，2001年至2010年，上海市地方财政收支规模也在不断扩大，截至2010年，财政收入和支出分别达到2873.58亿元和3302.89亿元，分别较2001年增长363.3％和354.7％：与此同时，财政收入长期不能满足财政支出需要。财政收支差额不断扩大，由最低相差近100亿元扩大到最高相差近450亿元。

在政府收支规模的不断扩大，收支差额长期存在且波动剧烈的背景下，地方政府发行政府债券的愿望不断增强。如果以2010年上海市GDP水平为基数。以45％的国债负担率。计算，则上海市政府最大可以保持7600亿元的地方政府债券余额，占同期国债余额66968.66亿元的11.3％，从而可以有效扩大当前政府债券市场容量。加快上海市国际金融中心建设步伐。

(二)上海市地方政府债券的试点发行，将推进相关金融机构的发展和金融人才的培养

地方政府从开始提出发行债券需求、公布地方经济运行和财政收支状况，到对地方政府信用评级、承销机构承销发行、以及地方政府债券的上市交易等一系列工作环节，需要信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、承销机构等不同机构部门之间紧密衔接和相互协同，才能最终实现地方政府债券的成功发行和上市流通。而这些部门的发展滞后及相应人才的缺乏，正是制约上海市国际金融中心建设前进步伐的关键因素。通过地方政府债券试点发行，地方政府结合上海国际金融中心建设需要，有意识且强力推进上述相关金融机构建设以及金融人才的培养，可以达到很好的成效。

(三)上海市地方政府债券试点发行，有利于进一步丰富金融市场产品、完善利率体系传导机制，服务于宏观调控的需要

当前，我国金融市场为货币政策公开市场操作所提供的工具和产品主要是国债和央票。由于国债规模总体偏小、国债交易不够活跃，特别是国债期限结构不尽合理。国债市场为货币政策调控所提供的工具相对有限。地方政府债券试点和发行，将极大扩大政府债券市场规模，增加低风险甚至无风险债券品种，满足货币政策公开市场操作需要。

另一方面，金融市场利率体系传导机制不够顺畅，也制约了货币政策宏观调控的需要。我国目前市场利率体系中还没有一种利率能够稳定地发挥基准利率的作用。西方发达国家的实践表明，由于国债低风险甚至是无风险的属性，国债利率特别是短期国债利率在整个市场利率体系中的波动和变化，对于货币政策制定以及货币政策效果的传导均发挥了极其重要的作用。地方政府债券的试点和发行，将极大调动市场各方特别是大的金融机构参与政府债券利率的发现和定价，在进一步促进市场利率体系完善的同时，提高了货币政策效果通过市场利率体系传导的顺畅性。

(四)上海市地方政府债券试点发行，有利于提升政府财政资金效益，改善政府公共服务效率

上海市地方政府债券的试点发行，对于提高政府服务能力、改善政府服务环境，有着积极的促进作用。首先。地方政府债券发行的目的是为了弥补财政收支缺口，用于公共基础设施建设需要，因此地方政府债券的发行有助于上海市进一步提升金融基础设施水平。其次，地方政府债券的发行，根据相关规定和要求，需要地方政府及时公布政府财政收支状况和经济运行情况。从而有助于从外部加强对地方政府的监督，提升政府透明度和服务能力。最后，地方政府债券的试点发行，由于外部监督的存在，可以有效提高地方政府财政收支效率。为调整相关金融高端人才税收政策创造了空间。

二、以地方政府债券的试点发行为契机，梅建良好的金融生态环境。服务上海国际金融中心建设

(一)结合试点期间的情况，形成长效机制，加快债券市场特别是政府债券市场发展

与金融发展和债券市场的实际需要，特别是与上海国际金融中心建设的要求相比较，我国国债市场的发展仍存在一定差距，主要表现在一级发行市场和二级交易市场均存在一定程度的不足。在一级发行市场中，国债发行规模总体偏小、发行频率偏低。由于发行规模偏小，国债在一级发行市场被认购后，大部分就直接沉淀在机构投资者手中，导致二级市场交易不活跃；由于发行频率偏低，制约国债收益率曲线的构建，从而不利于利率市场化的形成。

地方政府债券的发行，可以部分地解决上述问题。一方面，地方政府债券的发行，可以增加现有国债市场规模，增加整体国债一级市场发行频率：另一方面，从理论上分析，相对于国债的无风险禀性，地方政府债券的风险等级略高于国债、低于一般公司债券，地方政府债券的发行因而有助于市场利率曲线的形成和利率波动的传导。但是，从现行相关规定和指导意见可以看出，上海市地方政府债券试点发行在促进债券市场发展、推进上海国际金融中心建设等方面仍有较大的改进空间。主要体现在：一是丰富地方政府债券期限结构，取消试点期间3年期和5年期期限品种规定，建立完善的短期、中长期和长期期限品种结构；二是在地方政府债券余额管理的前提下，增加国债发行频率、特别是关键期限国债的发行频率：三是逐步改变发行管理方式，由中央财政管理的地方政府自行发行，调整为由地方人大监督管理的地方政府自主发行的管理方式；四是进一步规范、完善发行管理程序，建立科学的发债需求和规划、严格地方政府信用评级制度、构建及时全面的风险预警指标体系等。通过以上措施的实践，可以推进地方政府债券本身的发展，弥补当前债券市场的不足。

(二)以地方债的试点和发行为契机，及时清理整顿地方投融资平台及其贷款

随着地方政府债券试点发行的不断深入推进，地方投融资平台规模将逐步减小，从而可以解决目前地方投融资平台所存在的诸多问题。首先，地方政府债券的试点发行，从根本上消除了地方投融资平台存在的必要性。这是因为地方投融资平台当初创立的最主要原因是地方政府债券发行受到制约和禁止，当地方政府债券开始试点发行时，地方投融资平台就失去了存在的意义。其次，地方政府债券的试点发行，可以将政府难以统计和管理的隐性债务改变为显性债务，逐步降低并最小化地方政府债务风险。最后，从银行系统和金融市场角度分析，地方政府债券的试点发行，一方面降低了商业银行因为地方投融资平台所产生的坏账损失的可能，另一方面也同时增加了商业银行投融资管理工具、促进地方金融市场的良性发展。

(三)学习借鉴西方发达国家成功经验，防止政府债务危机的出现和蔓延

2011年以来以欧洲主权债务危机的相继爆发和传染为主要表现形式的政府信用危机，对世界经济的复苏和政府本身正常运转均产生了不同程度的冲击和影响。对比不同专家学者从不同角度作出了多方面研究和分析，而债务规模过大、政府负债率过高，以及风险防范和控制无力等，均是导致危机不争的事实。

毫无疑问，政府债务对于政府履行公共职能、推进社会经济发展发挥了重要作用；但是由于经济金融危机，无力偿付的政府债务也成为经济复苏和政府正常运转的阻碍。这对于正在大力建设国际金融中心、试点地方政府债券的上海市政府，如何控制地方政府债券风险。充分发挥地方政府债券的积极作用，构建良好的金融生态环境，显得尤为重要和紧迫。一是要严格控制地方政府债券规模、科学确定债券期限结构。一方面结合地方经济发展状况和国际公认的政府债券安全指标体系，如国债依存度、国债偿债率、国债负担率、国债借债率等，确定地方政府最大发债规模；另一方面，根据地方政府收入流量情况，确定地方政府短、中、长期债券结构，确保有足够的现金流偿付到期债务，从而在源头上控制地方政府债券风险。二是要合理确定债券资金用途。对于发行的债券募集资金用于不能产生效益的公共服务和民生项目的，必须安排专项税收收入或基金收入偿付相应债券本息；对于用于可以产生效益的经济项目或工程的，根据项目现金流确定债券规模和期限结构，严格以项目收入偿付债券本息。三是建立独立的审计和监督制度。地方政府债券作为地方政府收入来源的一部分，最终需要纳税人未来收入进行偿还，因而必须建立独立的审计和监督制度，确保债券发行和资金使用的公开、透明和高效。因此，有必要在地方人大的监督下，引入独立的会计师事务所和律师事务所等第三方机构进行审计和监督。四是构建全面和及时的风险预警指标体系。根据宏观经济运行概况和经济周期波动规律，以及地方政府财政收入、支出以及库存运行规律。构建包括各种债务指标体系、宏观经济指标体系、财政收支存指标体系等在内的全面指标体系。通过分析不同指标体系本身以及相互之间的变动情况，及时、准确预报地方政府债务存在的潜在风险。

(四)将地方政府债券发行管理与地方国库现金管理有效结合，有效提升地方政府资金效益

地方政府债券试点发行，解决了地方政府通过发行债券向金融市场融资的障碍；但是，地方国库现金管理尚未启动，却制约了地方政府通过金融市场进行投资和理财的可能。国库现金管理，一般指的是在确保地方政府国库支出的前提下，以实现国库现金余额最小化和投资收益最大化为目标的一系列管理活动。通常情况下，政府财政收支在时间上是不匹配的，从而相应产生政府财政盈余和赤字。当政府出现财政赤字时。就需要发行政府债券向金融市场融资弥补赤字：当政府出现财政盈余时，就需要向金融市场开展投资进行政府理财。政府通过债券的发行和国库现金管理双向活动，实现政府财政资金的高效运转。

随着国库集中收付制度改革和非税收人收缴改革的不断深入推进，地方政府存放在国库的现金库存余额迅速攀升，如截至2010年末，上海市市级政府存放在国库的预算内库存现金余额较2005年初大幅增长了31倍。在此背景下，随着地方政府债券试点发行的启动，地方国库现金管理有必要相应试点启动，赋予地方政府完整的财政资金管理渠道。有效提升政府财政资金效益，为地方政府履行公共职能创造必要条件和环境。上海可以在借鉴中央国库现金管理成功经验的基础上。结合上海市规模相对庞大的国库库存现金余额，以及相对发达的金融市场环境等优势条件。在满足货币政策调控需要前提下，适时适度开展地方国库现金管理，在管理模式、操作工具、风险控制等方面有所创新，不仅可以提高政府资金管理效率，而且可以从政府债券市场角度补充完善现有金融市场，从而进一步助推上海国际金融中心建设。