房地产价格波动、货币政策调控与宏观经济稳定

吴超

摘要：本文在一个完整框架内详细考察了房地产价格波动、货币政策调控与我国宏观经济稳定之间的溢出关系与关联特征，从均值水平和波动层面上实证研究了实际产出、通货膨胀、货币政策和房地产价格之间的作用关系。结果显示，房地产价格能够显著影响经济运行并能够在均值和波动层面显著影响货币政策，而货币政策对调控房地产价格作用有限，仅在波动层面具有显著影响。事实上，近年来的政策实践表明，仅靠货币政策难以有效调控房地产市场价格，必须借助多种相关政策措施的配合与协调。

关键词：房地产价格；货币政策；宏观经济稳定；资产价格

JEL分类号：E52；E42中图分类号：F820文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)05-0016-07

一、引言

一般来讲。资产价格对宏观经济影响的传导途径主要通过财富和资产负债表效应。Modigliani认为，消费支出取决于消费者的毕生财富。而房地产和股票又是组成真实资产与金融财富的重要部分，资产价格的波动会影响消费者的毕生财富，消费支出也随之发生变化，从而对实体经济产生影响。而资产负债表效应在于企业和家庭的净值会影响其借款能力。净值升高，借款能力增加，反之则减少。资产价格的上升与下降影响企业与家庭的净值，从而也影响其借款能力，而借款能力的变化又影响下一期企业和家庭的支出活动，该传导机制还具有自我放大的功能，Bernanke和Genler(1988)将这种机制称为金融加速因子(Finan-cial Accelerator)。因此从理论上看，除了利率和汇率以外。资产价格也可以像前者一样含有显著的影响宏观经济的运行。资产价格可以通过财富效应和负债表效应影响总需求，因而也能够影响反映未来商品和服务的价格预期，从而影响未来的通货膨胀，所以在一定程度上资产价格具备预测未来产出与通货膨胀变化的功能，包含未来通货膨胀的信息。

事实上，资产价格的周期性上涨与下跌已成为实际产出波动的一个重要因素，而也有研究表明资产价格还可能包含了有关未来通货膨胀的信息。鉴于资产价格在宏观经济中的重要作用，学术界对于货币政策是否应该考虑资产价格展开了激烈的争论。就国外研究而言，Bernanke and Genler(1999，2001)、Schwanz(2002)、Bofio and Lowe(2002)等认为中央银行应集中注意力关注通货膨胀，只有资产价格波动显著影响宏观经济增长或者通货膨胀时，中央银行才应该考虑利用货币政策烫平资产价格逆转对宏观经济的负面效应，Filardo (2004)、Bofio and White (2004)和Roubini(2006)等人认为即使通货膨胀位于目标范围内或者处于中央银行的控制中，中央银行也要积极应对资产价格的可能变化，防止由此引发的金融系统不稳定影响宏观经济的正常运行。国内研究中，学者们从理论和实证两个角度论述了货币政策与资产价格的关系。理论上，易刚、王召(2002)基于一个货币政策的股市传导模型揭示了股票市场在货币政策传导中的重要性，认为中央银行应同时考虑股票价格和商品与服务价格：郭田勇(2006)全面剖析了以股票价格和房地产价格为代表资产价格与宏观经济之间传导机制，并分析了其对货币政策的影响以及可能的应对措施，认为中央银行应保持对资产价格的关注，但不宜直接将资产价格纳入货币政策目标。实证研究中，蒋振声、金戈(2001)从货币市场与股票市场关联性角度的分析表明，股票市场与货币市场存在一定联动性，货币市场对股票市场的变化有积极反应，而股票市场对货币市场变动反应不足；孙华妤、马跃(2003)采用滚动窗口的向量自回归模型VAR分析了中央银行干预股票市场的必要性和有效性，发现利率能影响股票价格，而货币供给对股票市场的作用不显著，且股票市场对货币政策的传导也不通畅；袁靖(2006)分别基于结构化模型和简约式模型，估计了包含股票价格的利率规则，研究认为，央行应该考虑资产价格，以此增强我国货币政策调控宏观经济的能力；王虎、王宇伟、范从来(2008)考察了以股票价格为代表的资产价格对通货膨胀的影响，指出股票价格能够对未来通货膨胀的变化起到一定的指示器作用；殷波(2009)推导得到包含资产价格的最优利率规则，认为当前我国货币政策的低效率与中央银行对资产价格波动关注度不够有关，建议中央银行应提高对资产价格的关注程度；王擎、韩鑫涛(2009)和周晖、王擎(2009)利用多元GARCH模型实证分析了房地产价格、货币供给量与经济增长的波动关联性发现，房价的波动以及房价与货币供应量的联动对GDP增长速度影响显著。会导致GDP增长率的下降，而房价的波动对经济增长的波动无显著影响，而且货币供应量与房价的联动变化剧烈，房价与经济增长的联动对经济增长的波动影响并不显著，据此，认为中央银行无需直接干预以房地产价格为代表的资产价格；唐齐鸣、熊洁敏(2009)通过对考虑包含资产价格和不包含资产价格的货币政策反应函数进行模拟，结果显示，房地产价格和股票价格对产出缺口有显著作用，中央银行在制定货币政策时应考虑资产价格对实体经济的影响，完善对资产市场的监管。

以上研究可见，现有文献对于货币政策是否应该关注以房地产价格和股票价格为代表的资产价格，尚未达成一致意见，存在争议，事实上，仅从规范分析的角度，并无法对上述问题给予明确的解答，而通过考查货币政策对资产价格的实际调控绩效则可能获取更为贴切的回答，这正是本文的分析切入点。另外，现实中存在多种资产价格，到底关注哪一种资产价格也是中央银行需要选择的问题(siklos，Wemer and Bohl，2004)，早期的分析多集中于股票价格，近年来的研究开始关注房地产价格，就我国而言，尽管我国股票市场市值不断增长，参与者日益增多，与GDP比值也稳步上升，对宏观经济影响逐步增大，但是，我国股票市场投机性强，泡沫化较为严重，金洪飞、金荦(2008)发现，从2004年到2007年之间我国上证A股换手率的样本均值为523％，即一个只股票平均每年转手5次，平均持有时间不到3个月。在此背景下，如果中央银行过度关注股票市场，必然会使得利率波动增大，从而给宏观经济造成较大负面冲击。与股票市场不同。房地产是我国居民和企业所持有的主要资产。其价格变动通过财富效应影响消费需求、通过资产负债表效应影响投资需求，从而带来产出的变化和通货膨胀的波动(段忠东，曾令华，2008)，王维安、贺聪(2005)也发现房地产价格对未来通货膨胀水平有较好的预测能力：其次，房地产价格冲击会显著改变货币需求的稳定，增强货币供给的内生性，进一步影响市场利率的变化(段忠东，曾令华，2008)，且房地产价格在货币政策传导机制中作用显著，传导效率较高(刘传哲，何凌云，2006；丁晨，屠梅曾，2007)。因此，忽略房地产价格因素，将无法全面评价资产价格在货币政策制定和执行中的重要性，也不利于提高货币政策的调控效率，当前我国的货币政策应当重点关注房地产价格。

综上所述，本文将对货币政策调控与房地产价格之间的关系进行讨论。此外，考虑到房地产价格波动能够在很大程度上对我国宏观经济造成影响，同时货币政策的最终目标是保持产出均衡和通货膨胀稳定，因而本文将在统一框架内，在引入实际产出增长、通货膨胀的基础上研究房地产价格和货币政策之间的关系，这实际上体现了政策操作层面上的现实意义。此外，国内关于房地产价格波动与货币政策之间关系的文献多是集中在变量之间的水平均值关系这一层面，即一阶矩上的关系，这实际上并没有体现出变量间“波动”的特征，为此，本文将在探寻变量间水平关系的基础上，引入波动方程，从二阶矩上研究实际产出增长、通货膨胀、房地产价格以及货币政策之间的波动关系，从而避免了以往相关研究中只关注一阶矩关系的局限性，体现了波动(方差)的时变特征和信息传导机制，力求在同一个完整的计量模型分析框架内同时探讨宏观经济变量之间的一阶矩和二阶矩上的关联性。

二、数据选取与计量模型的建立

(一)数据的选取与统计性描述

1998年我国开始实行住房制度的货币化改革。