创业板上市公司成长能力的影响因素分析

李洋 余丽霞

【摘 要】 文章选取我国创业板首批28家上市公司作为实证样本，构建了成长性影响因素的指标体系，揭示了成长能力与偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的相关关系及显著水平。研究结论表明：我国创业板上市公司的成长性与综合财务能力之间总体上具有显著的线性关系，盈利能力是决定成长性强弱的最主要因素，而营运能力在一定程度上会阻碍成长能力的增强。

【关键词】 创业板； 成长能力； 指标体系； 经济增加值； 回归分析

一、引言

经过10年的准备，2009年10月30日，我国创业板在深圳证券交易所正式开板，特锐德、神州泰岳、乐普医疗等28家公司首批挂牌上市。随着2011年8月3日依米康、初灵信息、光线传媒3只新股的入市交易，创业板个股数量达到251只。创业板主要吸纳具有较高发展潜力的中小型高新技术企业，而企业的发展潜力又通过其成长能力来衡量，高成长性是创业板上市公司的重要标志。然而，如何评价创业板上市公司的成长性？其成长能力的影响因素有哪些？各因素与其成长能力之间的关联程度如何？这些都是亟待解决的重大课题。

二、文献综述

国内外学者对高成长性中小企业的影响因素已经展开了深入研究。Ghosh等（2001）对1995—1996期间新加坡50家最为成功的中小企业进行成长性分析，认为其关键成长因素是管理队伍、领导班子、战略途径、细分市场、增长能力和顾客关系。Jacqueline和Garnera等（2002）通过对243家因特网和生物技术企业的样本观察，发现新兴技术企业的成长速度与Tobins Q之间有较高的相关性。Kakati（2003）用聚类分析法对27家中小型高科技企业的投资评价标准进行了研究，发现企业家素质、以资源为基础的能力、竞争战略是企业成长的决定因素。Chung-Jen Chen和Chin-

Chen Huang（2004）设计了台湾科技园中小型高新技术企业成长性的七项综合评价标准，分别为市场潜力、政府支持程度、技术水平、技术支持、产业相关性、土地供应、基础设施，并用AHP法对各因素的权重进行了测评。张炳坤（1998）建立了企业成长能力的财务评价指标体系，包括收益增长、收益稳定性、成本控制水平、资本完整性和保全性、扩展潜力、资本运营效率六方面内容。吴世农、李常青等（1999）提出五个关键成长因素：资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率、期间费用率，并据此建立了上市公司成长性的判定模型，但该模型主要针对主板市场发展较为完善的公司，不太适用于创业板市场处于成长初期的中小型公司。蔡宁、陈功道（2001）认为，企业的成长性表现在技术创新能力、经营管理者素质、产品市场潜力、经营效率、企业文化等方面。徐迁、张士伟等（2003）从净利润增长率出发，较为系统地对企业成长性进行了归因分析，认为成长性因素由经济环境、行业特点和企业特点三个层面组成。陈晓红、余坚等（2006）建立了中小型上市公司的确定性指标和影响性指标，并采用突变级数模型对其成长性进行了评价。

近年来，成长能力评价的理论和实践都得到了较快发展。但由于学术界对企业的成长性质、成长方式、成长类型等看法不同，目前在成长性的测评点、测试手段、评价指标、时间范围等方面众说纷纭。Delmar等（2003）指出，在企业成长性评价因素和评价手段上的巨大差异，导致评价结果严重不可比。我国创业板市场成立至今，鲜有学者对创业板公司成长能力的影响因素作出权威公认的界定。孙静稳（2010）利用主成分分析及聚类分析法对57家创业板公司进行了实证分析，但研究结论认为我国创业板公司成长性普遍较低，不符合创业板发展要求，从而引发争议。李艳琴（2010）通过环比比值分析了创业板首批上市公司在2010年第一季度的发展状况，但环比对比的研究效果不佳，且数据量太少。因此，本文以我国创业板首批28家上市公司作为研究样本，通过构建成长能力分析的指标体系，进一步对成长因素及其相关关系和显著水平进行探讨。

三、研究设计

（一）指标体系

根据国内外相关文献，企业的成长因素既有财务因素又有非财务因素。邬爱其、贾生华等（2003）对国内外企业成长决定因素理论进行了概括，认为国外学者的研究大多以发达市场经济为背景，且多数考虑企业内部因素。由于我国还处于建立和完善市场经济体制阶段，企业生存和发展的外部环境十分复杂，其产生背景、成长过程、资源结构、行业特征等各不相同，成长因素（特别是非财务因素）难以统一界定。限于对企业非财务因素收集与量化的可操作性，本文主要基于财务因素的角度进行成长性分析，将陈晓红、余坚等（2006）提出的确定性指标和影响性指标作出修正，从偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力四个方面选取了十二项财务指标，构建了创业板上市公司成长能力影响因素的指标体系。其中，偿债能力反映企业应对财务风险的能力，营运能力反映企业资金的周转速度与利用效率，盈利能力反映企业资产的投资回报与收益水平，发展能力反映企业可持续增长的能力。此外，考虑到截面数据并不能反映企业在一段时间内的发展趋势，也不利于对未来情况进行预测，本文采用了各财务指标近三年的平均值。

经济增加值EVA是一定时期内企业的税后营业净利润与综合资本成本的差额，是对企业经济利润的真实评价，反映了企业对未来盈亏状况的预期和长期发展趋势，能够将企业的成长表现与投资者利益紧密结合，体现出成长能力的强弱。因此，本文将EVA作为成长能力的衡量指标。经济增加值=税后营业净利润-资本总额×综合资本成本率。其中，综合资本成本率=债务资本成本率×债务资本比重×（1-所得税税率）+权益资本成本率×权益资本比重，这是确定EVA的难点。由于我国企业的短期借款所占比例很高，所以本文选取“金融机构一年期贷款利率”作为创业板上市公司的债务资本成本率；权益资本成本率则通过CAPM来计算，即权益资本成本率=无风险利率+β×市场风险溢价。本文借鉴李柏洲、孙立梅（2006）的观点，他们采用β调和系数法对中小企业板的20家高新技术上市公司进行了成长性评价，并以“金融机构五年期存款利率”代替无风险利率，将高新技术上市公司的β值定为1.5，市场风险溢价定为4%。

同时，本文参考了2002年由财务部、国家经贸委、中共中央企业工作委员会、劳动和社会保障部、国家计委联合发布的《企业绩效评价操作细则（修订）》，对四方面财务能力、十二项财务指标分别赋予权重。其中，偿债能力的权重为20%，营运能力的权重为18%，盈利能力的权重为38%，发展能力的权重为24%。由此构建了创业板上市公司成长能力影响因素的指标体系，如表1所示。

（二）样本选取与数据来源

能够在我国创业板首批挂牌交易的公司，无疑是高新技术领域中小企业的领头羊，发展潜力大、成长能力强。因此，本文选择创业板首批28家上市公司作为成长性分析的实证样本，并基于2008—2010年的财务数据，从而综合连续地反映其上市前后成长能力的影响因素。样本数据来源于CCER数据库以及巨潮资讯网中样本公司上市后披露的年报，并经过手工整理，数据分析处理通过SPSS17.0软件完成。

四、实证分析

（一）回归变量

基于表1创业板上市公司成长能力影响因素的指标体系，本文以近三年平均的经济增加值作为成长能力的被解释变量，以近三年平均的偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力作为成长能力的解释变量，由此构造的回归变量及定义，如表2所示。

（二）回归模型

设被解释变量EVA作为因变量，各解释变量X1、X2、X3、X4作为自变量，由此建立多元线性回归模型：

EVA=β0+β1×X1+β2×X2+β3×X3

+β4×X4+ξ

其中：β0为常数项；β1、β2、β3、β4分别为各解释变量的回归系数；ξ为误差项，反映除了X1、X2、X3、X4对EVA的线性关系之外，其他随机因素对EVA的影响。

（三）回归结果

SPSS17.0统计软件输出的被解释变量EVA与各解释变量X1、X2、X3、X4的回归结果如表3、表4、表5所示。

根据表5中的回归系数，可以得出EVA与X1、X2、X3、X4的多元线性回归模型为：

EVA=-0.1786+0.0314X1-0.0199X2

+1.6900X3+0.2024X4

R=0.9741，R2=0.9544，调整后R2

=0.9395，说明该回归方程的拟合程度较好，EVA与X1、X2、X3、X4之间总体上具有较强的线性关系。

F检验：F=4.7890＞F0.05（4，23）

＝2.796，且Significance F=0.0059<α

=0.05，说明EVA与X1、X2、X3、X4之间总体上具有显著的线性关系。

β1＝0.0314>0，β2＝-0.0199<0，β3

＝1.6900>0，β4＝0.2024>0，说明X1、X3、X4与EVA之间具有线性正相关关系，只有X2与EVA之间具有线性负相关关系。

t检验：自由度为23的t0.025=2.0687，

|t1|=0.3593

=3.8265>t0.025，|t4|=1.0605

五、研究结论

（一）偿债能力与成长能力

创业板上市公司的偿债能力与成长能力之间具有不显著正相关关系，说明偿债能力是决定其成长能力强弱的因素之一。偿债能力高，财务风险低，成长能力强，公司具有一定的发展潜力；但偿债能力的提高可能意味着现金保障程度过大，降低了盈利能力。因此，创业板上市公司的偿债能力对其成长能力的影响程度并不明显。

（二）营运能力与成长能力

创业板上市公司的营运能力与成长能力之间具有不显著的负相关关系，说明营运能力在一定程度上会阻碍其成长能力的增强。营运能力高，变现能力强，但如果资产的周转速度过快，会降低盈利能力，进而导致成长能力减弱；同时，由于营运资金的充足与否并没有直接关系到未来发展趋势，因此，创业板上市公司的营运能力对其成长能力的影响程度并不明显。

（三）盈利能力与成长能力

创业板上市公司的盈利能力与成长能力之间具有显著正相关关系，说明盈利能力是决定其成长能力强弱的最主要因素。盈利能力高，营业收入与净利润快速增长，内部融资来源充足，资金实力不断增强，资本规模持续扩张，成长能力强，公司具有较大的发展潜力。因此，创业板上市公司的盈利能力对其成长能力的影响程度非常明显。

（四）发展能力与成长能力

创业板上市公司的发展能力与成长能力之间具有不显著的正相关关系，说明发展能力是决定其成长能力强弱的因素之一。发展能力高，利润额度、资本规模的增长速度快，成长能力强；但发展能力的提高可能意味着只追求数量增长而忽略质量变化，只追求短期利润而忽略长远目标，因此，创业板上市公司的发展能力对其成长能力的影响程度并不明显。

（五）综合财务能力与成长能力

创业板上市公司的成长能力与偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力之间总体上具有显著的线性关系，说明综合财务能力是决定其成长能力强弱的重要因素。公司的经营活动是一个有机整体，偿债能力的提高增强了风险的应对能力，营运能力的提高促进了资产的利用效率，盈利能力的提高扩大了资金的有效积累，发展能力的提高保证了未来的发展前景。各种财务能力彼此依存、相互影响，分别从不同角度推动了公司未来的价值增长和成长潜力。

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