中小企业债来了

朱健

在新任证监会主席郭树清的“郭氏新政”下，酝酿已久的中小企业私募债开闸破冰。2012年6月初，深交所和上交所分别首批通过了9家和10家中小企业私募债的备案申请，目前6只中小企业私募债已经亮相。

6月8日，由东吴证券承销的中小企业私募债——2012年苏州华东镀膜玻璃有限公司中小企业私募债券5000万元的额度，仅用半天时间就被一抢而空，固定利率为9.5％；而在深交所方面，由国信证券承销的深圳市嘉力达实业有限公司私募债，成为深交所首只完成发行的中小企业私募债券，利率为9.99％，当天亦被抢空；仅仅4天后，平安证券宣布，由其承销的无锡高新物流、江宁水务、钱江四桥、深圳拓奇四只中小企业私募债已经全部发行完毕。

中小企业债风起云涌。在降息通道已然打开，市场利率快速走低的背景下，过去对于大部分企业而言有些陌生的企业债，这一回通过中小企业私募债的形式开始走进人们的视野。债市生变

很多企业早已享受到了发行债券的好处。当前，国内企业发债的途径有三条：一是通过发改委审批发行企业债，二是通过中国银行问市场交易商协会备案核准发行短期融资券(以下简称短融)和中期票据(以下简称中票)，三是通过中国证监会审核发行公司债。

企业债的监管权限“三足鼎立”由来已久。私募债开闸，对于传统的企业债市场格局将产生重大影响。

上个世纪90年代初期，由于企业债泛滥，出现兑付风险，国务院指定国家计委主管企业债的审批和管理。1993年，《企业债券管理条例》出台，并规定全国企业债发行的年度规模和规模内各项指标，都必须报国家计委批准，这一规则沿用至今。2003年，国家计委、经贸委、国务院体改办合并而成国家发改委，企业债的发行管理工作转由发改委财政金融司承担。

“三方监管，难免有竞争关系。”一家刚刚发行过公司债的企业负责人对记者如是说。

事实上，上述提到的三条途径其定位很是明晰：走发改委路线发行的企业债，针对的主要是非上市公司，一般分城投债和产业债两大类；短融和中票面对的是非金融企业，既包括上市公司，也包括非上市公司；而公司债主要针对的是上市企业。

在承销、审批和发行期限等方面来看，三类渠道也不尽相同。公司债、企业债一般由证券公司承销，短融和中票产品则由银行承销。目前公司债审批速度最快，通常一个月即可。公司债的期限一般是3到5年，企业债一般是5年以上，短融在1年以内，中票也是3到5年。在募集资金用途上，企业发行企业债必须要有募投项目，而公司债对募集资金用途则基本没有限制。

而按照国际市场来看，中小企业私募债有别于上述三种产品，是信用等级低于投资级别的债券。最初，中小企业私募债一直被称作中国版的“垃圾债”。“国外的垃圾债是从评级角度来说，BBB级别以下就是垃圾级。”联合资信评估有限公司常务副总裁邵立强表示。目前的中小企业私募债信用等级还没低到“垃圾债”的程度。

从目前已获备案的私募债来看，多数企业有外部担保，其中不少担保企业自身评级在AA+左右。从发行利率来看，按规定不能超过银行贷款基准利率的三倍，目前发行的利率基本都在10％以下。不过深交所披露，首批通过的9家企业拟定的发行利率介于9.5％~13.5％之间，后续预计有超过10％的品种出现。小微企业离发债有多远

在过去，虽然不少企业已经迈进债券市场。但企业债多半是中大型企业才能玩的“游戏”。即使在浙江等地有创新的中小企业集合票据产品，其中的发行企业多半是地方上最优质的企业。

“这和以往企业发债的门槛有关。”不少业内人士都不约而同地向记者说明。

从当前来看，企业发债的门槛主要有两个：一是净资产达到一定规模；二是对其盈利要求较高。其中，净资产规模要求对于小微企业谈不上“友善”。

“目前，企业发行债券的规模不能超过其净产的40％。从实际来看，单只债券的规模一般在3亿元以上。由此倒推，企业净资产应该在7.5亿元以上。而在实际操作中，一般要求发行人净资产超过10亿元。”吴承根如是说。

而西子联合控股有限公司财务总监沈慧芬也认为：“大的企业发债有规模效应。发债券规模越大，越有利于摊薄成本，提高融资效率。另外，大型企业在评级等方面有优势，评级上去了，可以降低利息成本，而中小型企业由于评级往往较低，利率往往偏高。”

在盈利要求上，公司债、企业债都要求发行人最近三年持续盈利。对于很多处于高速发展阶段的中小企业而言，可能过去3年的利润水平达不到这个要求。即使从它的发展趋势来看，未来几年的盈利能力没有问题，这样的企业目前仍然不能发行债券。

因此，在一些业内人士看来，企业债似乎陷入“需要的企业没资格，有资格的企业不需要”的高门槛困局。然而，此次即将开闸的中小企业私募债，或将改变此前的状态。

浙江省金融办副主任包纯田在接受记者采访时曾表示：“中小企业私募债没什么门槛，只要投资者认可企业的成长性，可以承担其风险就行。”

企业债的吸引力

债券市场对于企业而言具有巨大的吸引力。“发债总体而言能降低财务成本。”沈慧芬称，具有较高信用评级、获得市场认可的优质企业可以通过发行债券获得成本相对较低的融资。

除此之外，不少企业基于优化债务结构的原因，选择了企业债。在过去，我国企业融资方式相对单一，过分依赖银行贷款。长债短还，企业的债务期限结构与现金流入期限结构不匹配是普遍现象。而债券可以通过产品的个性化设计，达到优化调整负债结构，进而降低企业的财务风险。“企业可以根据自身的财务情况，调节支付本息的时间。”沈慧芬称。

“发行企业债，也能增加企业在投资机构中的影响力。”另有业内人士这样称。有别于个体投资者，活跃于债券市场的机构投资人有其独立的运作规则。通过发行债券，企业能够获得更多这类机构的关注。

如今中小企业私募债的推出，或将大大提升债券市场的深度和广度，降低企业发债的门槛。鹏元资信评估有限公司副总裁周沅帆透露：“中小企业私募债试点期间，发债企业规模按照工信部制定的中小企业认定标准执行。试点企业除房地产和九大限制产能行业外均可以，对企业盈利没有要求，发行额度没有限制。”

国务院参事汤敏则称：“这种私募债将不设发行行政许可，而采取向交易所备案的方式。为减少风险，将对投资者的资格设有一定的门槛，对利率也将会有一定的封顶限制。”企业发债通路

对于企业而言，无论选择那种债券品种，最关键的是寻找到合适的券商(承销商)。寻找到合适的承销商后，企业将会面临募集说明书的准备工作，同时评级机构和券商都将入场，进行尽职调查和其他准备工作。

资料准备完毕，企业债的发行还需走众多的审批流程。以走发改委口子的企业债为例，找到承销商后，企业需按照相关政策规定的材料目录及其规定的格式，提出债券发行申请。省属企业直接向省发改委提出申请；其他企业由各设区的市发改委初审后，向省发改委转报申请。经省发改委统一审核后，集中向国家发改委申请。

国家发改委受理企业债券发行方案后，根据法律法规及国务院有关文件规定的发债条件，以及国家发改委下达规模通知的要求，对企业债券发行方案申请材料进行审核，提出反馈意见，通知发行人及主承销商补充和修改申报材料。企业及主承销商再根据国家发改委提出的反馈意见，对企业债券发行方案及申报材料进行修改和调整，并出具文件进行说明。

国家发改委分别会签中国人民银行、中国证监会后，印发企业债券发行批准文件，并抄送各营业网点所在地省级发改委等有关单位。随后，企业债券发行批准文件由国家发改委批复给省发改委(中央企业除外)，再由省发改委批复给企业或相关市发改委。

对于企业而言，最花时间的往往是两大步骤：第一关是评级和尽职调查，第二关是上报到有关部门后的审批阶段。迈过上述门槛后，企业才算真正迈入债券市场。

而就公司债来看，因其面向更为规范化的上市公司群体，在当前国内公司发债的三种途径中，通过中国证监会审核发行公司债的推行效率首屈一指。

浙江康恩贝制药股份有限公司(下称康恩贝)曾在2011年发行了6亿元公司债券(11康恩贝)，从4月11日中介机构进场正式启动到6月14日发行结束，只经过了2个月时间。

在前期准备阶段，由于康恩贝在2010年刚刚做过定向增发，中介机构具有工作基础和资料累积，所以基本没有提前进场。“否则，为了加快进度，中介机构应该尽早进场，开展尽职调查、评级准备工作。”公司董秘杨俊德说。

值得注意的是，此番开闸的中小企业私募债，亦在证监会条口的监管之下。因此市场预见，其发债流程和速度，有望参照公司债标准，实现“绿色通道”。

而在发行窗口选择和利息成本控制上，先后发行过4.5亿元的“10西子债”和8亿元短期融资券的西子电梯集团都有一套。公开资料显示，“10西子债”票面利率为5.63％，2012年度第一期短期融资券票面利率则为5.2％，远低于其他同期发行债券。

以“10西子债”为例，在获得国家发改委的通过审批后，西子电梯集团立即筹备债券发行工作。时值国庆长假前夕，市场有关短期内加息的预期强烈。然而，节后数日，加息迟迟未至，数家机构对债券利率的报价纷纷下调。公司管理层面决定，把握机会迅速发债，于10月11日正式发行。“总额4.5亿元，一天就卖完了。”沈慧芬表示，“除了此前的询价、路演工作，券商在其中起到了重要作用。在债券发行方面有实战经验的券商，不仅能拿捏准发行窗口，而且对许多认购主体的债券购买行为也有重要影响。”

而最具戏剧性的是，在募集款项到账次日，即2010年10月20日，央行即宣布上调存贷款基准利率。尽管不可否认有运气成分，但“10西子债”的“临门一脚”还是踢得足够漂亮。

如果还不了钱怎么办?经济学家马光远认为，我们能不能学美国、欧洲的一些经验?建立一个政府常在的捷径，对有些真的出现坏账、烂账的债券，由政府来进行偿还。在这个制度发行之初，我们不仅看它的热闹，不仅是为制度创新喊一声好，我们更重要的是让这个制度活下去，让它真正成为中小企业融资的一个很好的途径，这可能需要政府做得更多。

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白灵