由“327”事件论恢复我国国债期货交易的可行性

许 露

（武汉大学 中国中部发展研究院，湖北 武汉 430072）

国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。国债期货是目前国际金融界公认的风险最小的品种。对于进取型金融机构来讲，国债期货也是一种很好的盈利性的投资方向。投资国债对于严格控制风险的银行业来讲，可以同时保证盈利性、流动性以及安全性。最近几年，中国各大上市银行都涉足国债业务，投资国债。然而，近年来国债利率走低，如果大量持有低利率国债，风险将日益积聚，不利于长期的业务经营。为了规避这种风险，商业银行迫切需要国债期货市场来进行套期保值。因此，无论是处于避险还是盈利的目的来讲，我国建立自己的国债期货市场都是顺应市场发展方向的。

1 对“327”国债期货事件的反思

“327”国债期货事件的发生引发了我们关于三个方面的思考：

（1）当时的中国经济环境下，利率还没有实现完全市场化。我国的利率长久以来都是由政府官方决定的，而且通常是长期不会变动的。在这样的利率决策机制下，投资者本身就只需要承担很少的利率风险，甚至可以说不需要承担利率风险。既然都没有利率风险需要承担，当然也就没有必要采用国债期货进行套期保值了。因此，那个时期进行国债期货交易的大部分都并不是为了对可能的利率风险进行保值，导致当时的国债期货市场没有保值者这一角色，而这种角色实际上应该是国债期货市场最为重要的基本力量。

（2）利率期货的定价偏离现象。按理说，我们应该根据通胀水平确定贴补率的大小，而且贴补率应该随着通胀水平的不断变动进行调整，而这种相应的调整就会直接影响到国债的收益率。对收益率的影响也就是期货市场上相关期货品种不断变化的价格。而当时的保值贴现率带有明显的政策性因素，所以，投资国债期货也就主要面临的是政策风险。这样就使得我国的保值贴现率实际上是根据当期通胀指数制定的，国债期货也从利率期货演变成了一定程度上的通货膨胀率期货。这样一来，标准意义上的无套利定价规律就失效了，国债期货交易靠竞猜通胀率的某种意义上的投机甚至赌博行为，导致整个市场的风险不断积累加深。也就极大地冲击了当时国债期货市场的风险控制。

（3）“327”事件时期事实上中国是没有相关的国债期货交易经验的，更不用说相对应的法律政策监管条例等等，而且那个时期基本上没有认识到国债期货市场的风险。因此，尽管当时总的市场上可流通债券规模很小，但是1994年底之前却已经有14家交易所推出了国债期货产品。各交易场所均花费了很大气力来提高交易量和提高盈利率，却通通没有正确认识到风险分析和监管的必要性。这就直接造成了当时市场上存在各种内幕交易、超额持仓等不法行为。

2 恢复国债期货交易的可行性分析

众所周知，类似“3.27”事件这样，由衍生工具造成损失的后果，并不是工具本身的存在不合理或者说错误，更无法说明中国不能够建立国债期货市场，只能说明当时的中国并不具备进行国债期货交易的基本要素。最近这些年，中国的金融体制改革取得了很大的进展，不论是宏观还是微观的交易环境都取得了很大的改善，期货市场的规范化程度在清理整顿之后也大大提高，我们可以认为恢复国债期货市场的时机正在逐渐成熟。

（1）利率市场化改革程度加深。利率市场化的内在含义是要实现由市场自主地决定利率水平，这是我国金融发展及深化的题中之义。目前，我国已经实现了部分利率的市场化，而且利率市场化的进展还在日益加深，在这个过程中，利率波动带来的风险将会更大，所以就迫切需要国债期货市场来进行保值，提供可以帮助投资者管理利率风险的工具。

可以说，国债期货的发展和利率市场化进程是相辅相成的。恢复国债期货交易，对于深化我国资本市场和货币市场，以及促进利率市场化进程，具有相当大的推动作用。同时，市场化的利率机制又成了国债期货发展的一个重要条件。从中国目前整个市场情况来看，有一小部分的金融期货产品已经可以上市，比如利率已实现市场化的15年期和20年期长期国债。国债期货的标的物很可能就会从以上这些已经实现利率市场化的产品中产生。我们可以乐观地认为，随着利率市场化的进一步深化，重建国债期货市场的市场化利率基础逐步得到了改善。

（2）国债现货市场逐步完善。综观国际上国债期货市场的发展，它们都是基于一个相对发达的现货市场的。正是由于这个原因，我国已经在加快建设一个高速发展的国债现货市场，为的就是将来成为国债期货交易的现货基础。国债现货价格机制在现货交易开始采用竞价交易机制以后，就变得更加稳定、连续，国债发行量及交易量也稳步上升。从2001年以来，国债流动性随着可流通量的增加而大大提高，现货交易额也是种维持在一个比较的水平上。也就是说，国债现货市场的日益完善不仅是期货市场发展的基础和条件，而且其本身也具有使用期货市场进行保值的需求。

（3）国债投资主体日益广泛，风险态度逐渐理性。上世纪九十年代初，中国国债的主要投资者大多是城乡居民个人，虽然在1994~1995年有机构投资者大量投资国债，但是也没有改变我国国债的主体部分是控制在居民个人手中的现实。我们必须认识到，当时的个人投资者虽然购买国债，但是他们并非都懂国债的本质，事实上他们也只是把国债当做了一种长期储蓄，几乎没有人带着持有的国债进入二级市场交易。这样就势必造成大量国债现货没有办法进入二级市场流通，游离的国债资本根本就没有办法成为期货市场的现货基础。但是现在的市场情况发生了很大的改变，国债市场的参与者结构日益多元化，成为了一个广泛的投资群体。如今的机构投资者，如银行、保险公司和国有企业等都建立了现代企业制度，大都已经自主经营、自负盈亏，从投资组合的角度考虑投资国债，是一种日渐理性的投资行为，这样的投资策略是稳健型的。

（4）市场监管日益科学化。大量的对“327”事件进行分析的文章表明，当时的交易所里发生了风险控制的问题，有一部分原因就在于当时的上证交易所是采用的监管股票现货的办法来监管国债期货的。这在已经建立了比较完善的期货监管机制的今天是不可能再发生的。根据1999年的《期货交易管理暂行条例》，交易所、经纪公司和从业人员三方都要接受政府监管。而且，2000年成立的中国期货业协会，更是有效地促进了行业自律。自此，我国的期货交易市场就形成了政府、行业和交易所自身三方共同监管的体系。同时，国务院和证监会也推出了一系列措施和法律法规，以杜绝不良投机和市场操控性为。以上各方各面的措施和政策都将很有效地从制度根本上保护国债期货交易的正常进行。

3 恢复中国国债期货市场的建议

通过上文的分析我们可以得出结论，现今我国的商业银行对一个完善的国债期货市场提出了迫切需求，来规避风险进行资产保值增值。其实，国债期货市场的恢复不仅对商业银行来说是一个好消息，而且对所有投资利率产品的投资行为来说都是极为有利的。通过在上文的分析，我国已经准备了市场化的利率、快速发展的现货市场、广泛的投资者结构以及日益科学的监管体系。所以，中国的国债期货市场理应尽快恢复。为了更好地恢复国债期货交易，建立更健康，更有效地国债期货市场，我国还应该在以下方面更加努力：

（1）加强国债现货市场的流动性和统一性。当前，我国的大部分国债都没有进入二级市场流通，而仅仅是被居民个人以及银行持有到期。与此同时，中国的国债市场处于一个分割的局面中：即银行间市场同交易所之间是割裂的，银行间市场品种比较丰富但是缺乏流动性，而交易所的价格比较连续但是品种却很单一。这样造成的结果就是两个市场形成了不同的基准利率。要想改变这种现状，我们就应该引进中介制度，使得承销机构的作用得到最大发挥，使其真正起到“做市商”的作用；另外，还要不断加强两个市场的交流和联系，逐步把商业银行纳入到交易所的债券交易活动中，以此将两个市场统一起来。

（2）优化国债期限结构和投资者结构。当前，我国市场上的国债主要是中期债券，以二到十年期为主，而短期和长期国债相对来说品种很少，这无疑会加大国债发行的利息成本，同时增加了政府的债务负担。所以我们必须改变这种现状：首先是要加大短期和长期国债的份额，构建一个短中长期国债合理并存的体系，以此来尽量杜绝偿债高峰的出现；其次是要提供相对科学合理的收益率曲线给投资者。其实中国已经采取了很多措施来改变现在的不良状况，例如，自2006年以来，我国国债发行采取的是余额管理办法。这就是说，政府发行国债的时候，只要余额在立法机关批准的限额以内，就可以根据现实需要灵活调整发行的品种和期限结构。这种办法的实施，将使得财政部更加积极地提供短期债券，收益率曲线将逐渐完善。关于投资者结构，我国应该采取相关措施发展和壮大机构投资者。通过政策和交易制度倾斜，鼓励机构投资者积极参与国债期货交易。

（3）加强对期货市场的科学监管和行业自律。政府监管应该逐渐减少行政手段，而更多地选择经济和法律手段，以免给市场造成不必要的动荡。政府一是可以利用公开市场业务，购买或者抛售合约来缓和价格波动。与此同时，发挥期货市场功能应该成为政府制定监管法律法规的前提和目标。第二，期货业协会要发挥自己的桥梁作用，切实引领好行业自律，致力于促进业内实现真正的“公平、公正、公开”。第三，交易所应该从长远出发，不断完善管理体制，将结算所从期货交易所中分离出来，成立独立的期货结算机构，最终形成一个能与交易所互相监督的监管体系。

[1]何泼，罗刚.“327”国债期货事件的启示[J].财经视点，2010，（1）.

[2]吴晓求，应展宇.关于重新设立国债期货的若干问题[J].财贸经济，2003，（10）.