养老金投资与资本市场互动发展研究综述——兼论对中国基本养老金市场化投资的启示

唐运舒，马红鹃

（合肥工业大学 a.管理学院；b.知识经济与企业管理创新研究中心，安徽 合肥 230009）

养老金投资与资本市场互动发展研究综述
——兼论对中国基本养老金市场化投资的启示

唐运舒a，b，马红鹃a

（合肥工业大学 a.管理学院；b.知识经济与企业管理创新研究中心，安徽 合肥 230009）

目前社会各界对中国基本养老金市场化投资存在较大分歧，但相应的观点主要流于简单逻辑推理，缺乏足够的理论和实证数据的支持。文章通过对国内外学者就发达国家和发展中国家养老金投资与资本市场两者之间关系的相关文献进行回顾，从理论和实证两方面探讨两者呈现的关系及其约束条件，推论得出具有一般适应性的结论。并结合我国基本养老金管理体制和资本市场的现状，提出我国基本养老金市场化投资的政策建议。

基本养老金市场化投资；资本市场；互动发展

一、引 言

在发达的市场经济国家，养老金投资已成为资本市场的主要支柱和稳定的基石，资本市场也为养老金带来了长期稳定的收益。国家“十二五”规划纲要明确提出积极稳妥推进养老基金的投资运营。然而在我国，资本市场尚不成熟，一方面资本市场的容量有限，另一方面波动较大，风险较高。社会各界对地方政府管理的基本养老金市场化投资尚存在较多的争议，且争论大多流于逻辑上的简单推论，缺乏足够的理论和实证数据的支持。本文试图通过对国内外学者就发达国家和发展中国家养老金投资与资本市场两者之间关系的相关文献进行回顾，从理论和实证两方面探讨两者呈现的关系及其适用条件，为我国基本养老金市场化投资提供政策建议。

二、养老金投资与资本市场发展互动研究综述

养老金与资本市场关系研究始于20世纪80年代。经过梳理归纳，相关文献可以分为“养老金与资本市场的互动理论研究”、“养老金与资本市场的互动关系实证考察”以及“养老金与资本市场互动的约束条件分析”三个方面。

（一）养老金与资本市场的互动理论研究

养老金与资本市场的互动理论主要包括养老金对资本市场的影响、资本市场对养老金的影响两个方面。这一领域早期的文献主要集中在养老金对资本市场的影响上。Bodie（1990）［1］在其《养老金与金融创新》一文中，首次明确提出养老金增加是促进资本市场发展的重要因素，而资本市场的发展又直接促进金融创新。Davis（1995）［2］、Davis（2003）［3］从国际比较的角度对养老金影响资本市场总量与结构、影响金融创新程度等方面进行了系统的分析。Holzmann（1996）［4］以智利为研究对象，分析认为养老金对资本市场的流动性和竞争程度有着深远的影响。Vittas（1998，1999，2000）［5-7］研究认为养老金是资本市场创新的重要动力，养老金投资有利于公司治理结构的完善。养老金投资对资本市场的影响不仅仅是正面的，也可能是负面的。部分学者研究认为养老金的投资可能会影响资本市场的稳定性，特别是在资本市场不健全或者对养老金海外投资进行限制的条件下，可能会造成本国资本市场的泡沫化。此外，国内学者李绍光（1998）［8］、尹志宏（2000）［9］、林义（2001）［10］、魏加宁（2001）［11］、郑秉文（2006）［12］、万解秋等（2003）［13］均对养老金投资对资本市场的影响展开了类似的探讨，充实了养老金与资本市场的互动理论。

关于资本市场对养老金影响的研究文献相对较少，但对该问题学者们的观点基本一致，认为资本市场的发展一方面有助于提高养老金的投资收益，另一方面资本市场的发展又有利于实体经济的增长，经济增长又进一步促进养老金积累的增加［14-16］。

（二）养老金与资本市场市场互动关系实证考察

针对养老金与资本市场的关系，Holzmann（1996）［4］以养老金制度改革最早的智利为研究对象进行了建模和实证研究，实证结果支持养老金与资本市场的良性互动。Vittas（1998，1999，2000）［5-7］运用实证的方法证实了部分拉美国家的养老金与资本市场之间呈现出良性互动的关系。类似的研究如Walker and Lefort（2002）［17］、Davis and Hu（2005b）［18］均证实养老金规模与资本市场的发展存在正向相关关系。

但关于养老金与资本市场的关系，学者们并未得到完全一致的结论。英国学者Singh（1996）［19］从理论和实证的角度均否认了发展中国家养老金与资本市场的互动，认为两者之间存在着较大的不确定性。Catalan et al（2000）［20］运用格兰杰因果分析法对19个国家的养老金与资本市场的关系进行了实证分析。实证结果表明，19个样本中有9个样本国家养老金发展作为原因通过了Granger检验；1个样本显示资本市场发展是原因；智利和葡萄牙2个国家显现养老金与资本市场发展互为因果关系；剩下的7个国家的养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系。在符合“养老金是资本市场发展的原因”的国家中，普遍存在着金融市场较不发达的共同特征。在养老金与资本市场发展不存在任何一个方向的因果关系的国家中，作者推测美国、奥地利、澳大利亚、英国、德国是因为资本市场和养老金制度都已经高度发达，而马来西亚和新加坡则是因为养老金实行国家集中管理，并且在养老金投资组合管理中对股票市场的投资比例进行严格限制所致。此外，作者分析认为在智利养老金与资本市场之所以能够实现良性互动，主要得益于智利当局采取的循序渐进的视资本市场状况灵活调节的养老金投资管理政策。

国内学者张松（2006）［21］以部分OECD国家和部分拉美国家1980—2001年的养老金和资本市场统计数据为对象，运用Granger因果关系检验法对两者的关系进行了检验。研究发现总体上养老金与资本市场之间存在互动关系，并且是一种长期的、不断强化的互动过程。但是实现两者互动需要条件，市场主导的基金积累制与资本市场之间往往能够出现互动关系，而政府主导的基金积累制改革与资本市场之间往往缺乏互动关系。此外，文章还推测认为：就发展中国家而言，由于资本市场不发达，在市场化基金积累制的初期，养老金与资本市场更多地表现为养老金促进资本市场发展的单向因果关系。

（三）养老金与资本市场互动的约束条件分析

实证研究结果表明养老金与资本市场的互动关系在不同国家表现并不相同，说明养老金与资本市场的互动关系并不是必然的，实现两者的互动需要传导媒介的有效传导，两者的互动要受诸多约束条件的限制。国内学者林义（1995）［22］较早提出了资本市场是社会保险基金有效运行的基本制度条件。Vittas（2004）［23］在其《养老保险改革与资本市场的发展：可行性前提条件和影响力前提条件》一文中，系统地分析了养老金促进资本市场发展必须具备的影响力条件，这些条件包括达到养老金临界比重（养老金与GDP之比）、合理的监管规则、最优的投资策略以及多元化的资产管理结构等。林义（2005）［24］从制度的层面对实现养老金与资本市场互动的约束条件进行了分析，研究认为制度建设是决定养老金与资本市场互动的关键因素。制度包括养老金制度和资本市场制度，具体如养老保险的目标模式、养老金的法人治理结构、养老金的监管框架和体系、多元化的资金供给渠道、大力发展机构投资者以及鼓励市场进行金融创新制度等等。张松（2006）［21］分析了实现养老金与资本市场互动各传导环节中的一般性约束条件，这些约束条件包括养老保险制度安排与制度变迁、养老保险投资策略与投资管制、金融体系及一体化程度、利率市场化程度、资本市场规模、结构与效率、家庭部门资产组合和企业融资弹性等。

通过对上述文献的归纳分析，可以得出如下一般实用性的结论：

（1）养老金积累和投资有利于本国资本市场的创新和发展，养老金投资是促进新兴市场国家资本市场发展的重要原因。基金制养老金体系对于不成熟资本市场的推动作用更为明显。

（2）成熟资本市场不是养老金市场化投资的必要条件。如果投资策略和监管得当，在新兴市场国家可以实现资本市场和养老金的良性互动。视资本市场情况，采取循序渐进的投资管制，是新兴市场国家实现养老金与资本市场互动发展的关键。实行全国集中、严格限制股票投资的养老金运营管理模式，在降低养老金投资风险的同时，也可能妨碍养老金对资本市场的促进作用。

（3）养老金与资本市场的互动关系并不是必然的，实现两者的互动需要传导媒介的有效传导，两者的互动受本国养老金投资管理体制以及资本市场现状等诸多约束条件的限制。

三、国内外理论和实践对中国基本养老金市场化投资的启示

（一）市场化投资的争论及入市时机

截至2011年底，我国由各地方负责缴纳统筹的社保基金包括养老、工伤、失业、医疗、生育等五大类，累积余额达2.87万亿元，其中养老金占比最大，结余约1.92万亿元。根据相关规定，目前这些社保基金结余只有存银行和买国债两种投资渠道。过去10年间，年均投资收益率不到2%，低于年均通货膨胀率。按照中国社科院世界社保研究中心主任郑秉文的测算，从1997—2010年，我国养老保险基金的账面亏损额高达约6000亿元。面对我国人口老龄化和养老金贬值的双重压力，业内人士在积极探讨基本养老金能否像全国社会保障基金、企业年金或者保险资金那样通过市场化投资运营实现其保值增值？上述文献分析表明成熟资本市场不是养老金市场化投资的必要条件，而且养老金投资对于不成熟资本市场的推动作用更为明显。因此我国基本养老金不能等资本市场成熟了、繁荣了，再开始市场化投资。目前必须着手对我国基本养老金的投资管理体制进行改革，拓宽基本养老金的投资渠道，不能坐等养老金贬值。养老金市场化投资具体制度的设计，应该着眼于建立一套长远有效的能够促进养老金与资本市场良性互动的政策体系。

（二）基本养老金投资主体的选择

经过长时间的研讨和博弈，国家相关部门就养老金市场化投资已基本达成共识，同时采用信托模式实行市场化运营也基本确定，但在什么层面进行投资运营尚存在较大分歧。目前我国养老保险省级统筹在管理上并没有真正到位，除几个直辖市和个别省份外，大多数采取的都是养老保险的省级调剂金模式，收缴的养老保险基金仍然大部分掌控在市级政府、县级政府等2000多个独立的行政单位手中，“碎片化”现象非常严重。逐步提高基本养老保险的统筹层次，是破解养老保险基金“碎片化”状态的一种有效解决办法，但目前在我国实施养老保险的全国统筹，难度很大，效率不高，短时间难以实现。且相关研究结果表明，政府主导的实行国家集中管理的养老金投资模式，不利于养老金与资本市场的互动。因此，鉴于我国的基本国情，基本养老金投资在省一级成立投资运营主体，进行养老金的相对集中，采用信托模式投资运营，有利于消除养老金投资委托人（投资管理主体）与受托人（养老金投资公司）地位的不对等，有利于市场竞争，有利于资本市场与养老金的互动发展，是符合我国国情的现实选择。

（三）基本养老金投资风险控制

相关理论和实证结果表明，对养老金实现严格的投资管制是一把双刃剑，在降低养老金投资风险的同时，也会影响养老金与资本市场的互动发展。因此我国基本养老金入市投资，应该借鉴智利的经验，采取循序渐进的投资管制策略，坚持长期投资和多元化投资的原则，在养老金入市初期，严格控制投资股票的比例，通过政策设计和制度安排，使养老金优先投资到收益预期明确、有较好回报的项目，确保养老金的保值增值。随着资本市场的完善，逐步放宽投资管制，通过合适的投资组合和风险补偿机制规避市场的非系统风险和系统风险，确保养老金投资安全的前提下获取一定的资本利得。

（四）基本养老金投资的配套改革

理论和实证结果充分表明，养老金与资本市场的互动并不是必然的，要受诸多约束条件的限制。因此我国在积极准备基本养老金市场化投资的同时，必须着手进行相应的配套改革。首当其冲是要制定出台《社会保险基金监管条例》，拓宽养老金投资渠道，为养老金市场化投资提供法律基础。其次是制定《社保基金投资运营办法》，明确基本养老基金投资范围、资产组合原则，建立投资机构的资质、考核和退出、投资收益分配和风险分担，信息披露和财务报告，监督管制等一系列机制。三是逐步提高养老金的统筹层次，真正实现养老保险基金的省级统收统支，使养老金进行有效集中，便于养老集中投资运营。此外，进一步完善资本市场，大力发展机构投资者、鼓励市场进行金融创新制度，提高市场的效率和市场化程度，降低交易成本，为养老金市场化投资创造良好的环境。

［1］Bodie Z.Pension Funds and Financial Innovation［J］.Finan⁃cial Management，1990，（3）：11-22.

［2］Davis E P.Pension Funds，Retirement Income Security and Capital Markets：an International Perspective［M］.Oxford University Press，1995：180-201.

［3］Davis E P.Pension Funds and European Financial Markets［M］.FMG Special Papers，2003：107.

［4］Holzmann R.Pension Reform，Financial Market Development，and Economic Growth：Preliminary Evidence from Chile［R］. IMF Working Paper，1996.

［5］Vittas D.InstitutionalInvestors and Securities Markets：Which Comes First?［R］.World Bank Policy Research Work⁃ing Paper，1998.

［6］Vittas D.Pension Reform and Financial Markets，Central America Reform Project［R］.Harvard Institute for Internation⁃al Development，1999.

［7］Vittas D.Pension Reform and Capital Market Development［R］.World Bank Policy Research Working Paper，2000.

［8］李绍光.养老金制度与资本市场［M］//张松.养老基金与资本市场互动的理论与实证研究——兼论中国养老金与资本市场良性互动的政策思路.成都：西南财经大学出版社，2006.

［9］尹志宏.养老金改革模式选择及其金融影［M］.北京：中央财政经济出版社，2000：74-76.

［10］林义.社会保险基金管理［M］.北京：中国劳动与社会保障出版社，2001：160-182.

［11］魏加宁.养老保险与金融市场：中国养老保险发展战略研究［M］.北京：中国金融出版社，2001：183-206.

［12］郑秉文，房连泉.智利养老金改革25周年：养老金投资与资本市场［J］.国际经济评论，2006，（6）：57-60.

［13］万解秋，贝政新，黄晓平，等.社会保障基金投资运营研究［M］.北京：中国金融出版社，2003：163-246.

［14］Levine R，Zervos S.Stock Markets，Banks，and Economic Growth［J］.The American Economic Review，1995，（3）：537-558.

［15］Beck T，Levine R.Stock markets，Banks and Growth：Panel Evidence［M］.Journal of Banking and Finance，2004，（3）：423-442.

［16］Davis E P，Hu Y W.Is There a Link between Pension-fund Assets and Economic Growth?A Cross Country Study［R］. Brunel University，2005.

［17］Walker E，Lefort F.Pension Reform and Capital Markets：Are There Any（hard）Links?Social Protection discussion paper［R］.The World Bank，2002.

［18］Davis E P，Hu Y W.Saving，Funding and Economic Growth Policy Discussion Papers［R］.Brunel University，2005.

［19］Singh A.Pension Reform，the Stock Market，Capital Forma⁃tion and Economic Growth：A Critical Commentary on The World Bank’s Proposals［J］.International Social Security Review，1996，（3）：21-43.

［20］Catalan M，Impavido G，Musalem A R.Contractual Savings or Stock Markets Development：which Leads?［R］.World Bank Policy Research Working Paper，2000.

［21］张松.养老基金与资本市场互动的理论与实证研究——兼论中国养老金资本市场良性互动的政策思路［M］.成都：西南财经大学出版社，2006：16-46.

［22］林义.养老保险改革的理论与政策［M］.成都：西南财经大学出版社，1995：1-246.

［23］维坦斯.养老金改革与资本市场发展：可行性前提条件和影响力前提条件［M］//丁开杰.社会保障体制改革.北京：社会科学文献出版社，2004：266-267.

［24］林义.养老基金与资本市场互动发展的制度分析［J］.财经科学，2005，（4）：90-96.

Review on Interactive Development between Pension Investment and Capital Market——Enlightenment for Marketization Investment of Chinese Basic Pension

TANG Yun-shua,b,MA Hong-juana
（a.School of Management；b.Center for Knowledge Economics and Business Management Innovative Research，Hefei University of Technology，Hefei 230009，China）

There are many differences on marketization investment of Chinese basic pension，and corresponding viewpoints mainly originate from simple logical reasoning，so these points are lack of enough theoretical and empirical data supports.This paper reviews related literatures about the relationship between pension investment and capital market of developed and de⁃veloping countries.The paper concludes the common adaptive conclusion after the relationship and its constraint condition be⁃tween pension investment and capital market were emphatically discussed from the points of theory and empirical study.Fur⁃thermore，based on current situation of Chinese basic pension management system and the capital market，the paper?puts for⁃ward some policy suggestions on marketization investment of Chinese basic pension.

marketizaion investment of Chinese basic pension；capital market；interactive development

F015

A

1007—5097（2012）08—0131—03

10.3969/j.issn.1007-5097.2012.08.031

2012—02—24

教育部人文社会科学研究青年基金项目“养老金投资与资本市场发展：理论和中国经验”（10YJCZH140）

唐运舒（1976—），男，安徽霍山人，副教授，硕士生导师，博士，研究方向：劳动与社会保障，资本市场；马红鹃（1987—），女，安徽安庆人，硕士研究生，研究方向：社保基金管理。

余志虎］

●理论述评