存款利率市场化:宏观审慎管理视角下的路径选择

王兆旭

(中国人民银行济南分行，山东济南 250021)

一、引言

尽管我国利率市场化进程取得了显著成效，但在资金价格“双轨”格局下，信贷配置失衡、资产价格泡沫、货币政策利率传导机制不畅等问题仍日益严重。随着持续的高通胀，“负利率”造成的居民财富损失以及商业银行资产和负债业务的“表外化”风险，更加凸显了存贷款利率特别是存款利率管制的弊端。

从当前的微观金融基础和宏观金融调控机制看，放开存款利率管制，我们仍可能面临严重的金融失衡和通货膨胀。因此，应探寻一条改革路径，在有效推进存款利率市场化的同时，避免或减少发生金融失衡和通货膨胀的可能。金融危机以来，宏观审慎管理成为国际金融调控和监管改革和发展的方向。①中国人民银行济南分行调查统计处课题组:《宏观审慎管理制度综述即对我国的启示》，《金融发展研究》，2011年第1期。宏观审慎管理要求中央银行比以往更加重视系统性金融风险，实现价格稳定和金融稳定的目标均衡。显然，金融稳定且非通胀的利率市场化过程是宏观审慎管理所要求的，而宏观审慎管理的政策框架也将为在利率市场化进程中更好的防范、化解和处理可能的风险，提供指导原则和政策工具。就这个意义而言，在宏观审慎管理的视角下，探索有序平稳的利率市场化路径，实现利率“双轨”的有效对接，具有一定的理论价值和实践意义。

二、既有研究述评

有关发展中国家利率市场化问题的经典论述可溯至麦金农(Mckinnon)和肖(Shaw)(1973)提出的“金融深化”理论。②爱德华·S·肖:《经济发展中的金融深化》，上海三联书店1988年版。他们认为，发展中国家普遍存在“金融抑制”现象，必须实施金融自由化和利率市场化改革，而其中的关键是放松对利率特别是存贷款利率的管制。但从具体实践看，很多国家的利率市场化过程并不成功，有些国家甚至在放松利率管制后陷入了严重的金融失衡和经济危机，阿根廷就是其中的典型。③孙军、孔令学等，《商业银行存款利率市场化改革的制度思考》，《金融发展研究》2010年第12期。

面对发展中国家利率市场化进程中的复杂问题，麦金农(1990)指出，为了确保非通胀型的金融均衡，在宏微观基础不完全具备之前，相应的利率管制在一定时期和一定条件下仍有必要存在。④罗纳德·I·麦金农，《经济市场化的次序—向市场经济过渡时期的金融控制》，上海三联书店1996年版。对利率管制，Hellmann(1994)认为其实质是政府从金融机构抽取租金，在取消利率管制过程中必须处理好政府与市场的结合问题，利率市场化进程应该是渐进的。Stiglitz等人(1996)进一步阐述了该理论，认为金融管制是政府为金融机构提供租金的政策组合，以此可以激励金融机构为市场提供有益的金融服务，并在此基础上提出了“金融约束”理论。该理论认为，在缺乏足够的金融服务的前提下，政府有必要实施利率管制，把利率压低到均衡利率以下，促使银行获得超额利润，进而以此利润用于扩大金融服务。而当市场达到一定深度后，则应该逐步放弃利率管制。

我国的利率市场化改革正是采取“双轨制”方式推进的。“与管制利率并行，在边际上引入利率的市场化，使得改革具有帕累托改进的特征，在未触及实体经济部门利益的同时，提高了银行金融资源的配置效率。”①易纲，《中国改革开放三十年的利率市场化进程》，《金融研究》，2009年第1期。从实践看，我国的利率市场化进程推进平稳有序，目前货币市场、债券市场的利率已经由市场决定，只有存贷款市场利率仍然处于“贷款管下限，存款管上限”的状态，成为利率市场化的最后一道关口。

但是，利率管制是有条件的。除了存在金融服务短缺等条件外，Hellmann、Murdock和Stiglitz(2000)提出，金融约束时间是存在前提的，政府必须维持一个低通货膨胀环境，使得实际利率必须为正且可以预测到。随着我国利率市场化的推进，利率管制的内外条件发生转变，特别是持续多年的“负利率”造成的资金价格扭曲，对经济发展和金融稳定的负面效应已经不容忽视。基于此，陆磊(2005)认为，利率管制实质是中央银行代替商业银行直接定价，存贷款利率管制导致了货币政策工具微观化和银行业市场的扭曲。考虑到城乡金融市场割裂是中期现象，而本外币无需且无法协调，城乡差别和境内外利差不构成延缓利率市场化的充分理由，因此，目前放开存款利率管制已恰逢其时。然而，时至今日，存款利率的市场化并没有任何实质性进展。研究者普遍认为，存款利率市场化的条件还不完全具备。付朝阳(2003)认为，存款利率市场化的四个前置条件(稳定的宏观经济、宏观调控能力很强的中央银行、竞争性和健康的商业银行体系、硬约束的企业)在我国无一完全符合。易纲(2009)则认为，产权清晰、自由竞争和退出机制是进一步推进利率市场化的必要条件，而这些条件在中国并不完全具备(至少是存在疑问的)。

尽管利率市场化会带来一定的风险，但权衡成本与收益，利率市场化已是箭在弦上。在此背景下，周小川(2011)提出，进一步推进利率差市场化，可以按照宏观审慎管理的要求，选择具有硬约束的金融机构，让其在竞争性市场中产生定价。②周小川，《关于推进利率市场化改革的若干思考》，《西部金融》，2011年第2期。这一论述在宏观审慎管理下，体现了差别化理念，延续了渐进式、在边际上推进的利率市场化改革进程，为在确保金融稳定和非通胀的利率市场化基础上，逐步打破现有的利率管制，实现利率“双轨”的有效对接提供了一条可探讨的思路。

三、存贷款利率管制:从有效约束到价格扭曲

我国存贷款利率管制有两个主要目标:一是以利率管制促进经济发展和金融改革;二是避免恶性资金价格竞争威胁金融安全。显然，如果管制目标已经实现，或者目标未实现但已经偏离了制度设置的初衷，那么，利率管制就没有必要存在，或者必须进行改进。

根据金融约束理论，政府通过一系列金融政策，将利率维持在低于竞争性均衡水平且正的实际利率水平上，为金融部门和企业创造租金机会，进而通过“租金效应”推动一国的金融深化和经济增长。③关于“租金效应”的详细论述参见王国松(2001)“中国的利率管制与利率市场化”。在金融约束政策下，政府通过严格的利率管制，租金效应使信贷规模得到扩展，商业银行福利增加，企业福利也得到增加;而对存款者而言，尽管部分存款人福利受损，但由于供给曲线的扩张，存款人整体的福利仍将提高。因此，在特定条件下的金融约束是有效的，是对经济和金融发展的帕累托改进。但是，如果金融约束政策的边际成本超过边际收益，利率管制则会由有效约束演变为资金价格的扭曲。总体上看，利率管制相对于均衡水平而言，会造成社会福利的净损失。究其原因，正是由于存款利率管制，使得信贷市场无法形成均衡利率，从而造成资金价格扭曲和资源的错配。

(一)金融约束的效用边界

不可否认，我国正是通过控制存贷款利率，为国有金融机构及国有企业创造了租金机会，在维持国有金融机构与国有企业垄断地位的同时，激励国有银行为争夺由中央政府创造的租金机会竞相扩大其金融组织规模，从而加速了我国的金融深化。M2/GDP是衡量金融深化的常用指标，1985年我国M2/GDP仅为0．58，而2010年则达到了1．82;其中主要表现为准货币(储蓄存款和定期存款为主)的增长。这说明，在存款利率管制的情况下，我国的存款总体上是稳步增长的，这在一定程度上反映了金融约束的“租金效应”。

但值得关注的是，M2/GDP在2003年之后则变化平稳甚至出现了下降趋势。①尽管2009－2010年再次出现明显上涨趋势，但主要源于应对金融危机的超宽松货币政策，并能代表长期趋势。尽管影响M2/GDP的因素较为复杂，但至少从表象上看，在同样存在利率管制的情况下，2003年之后货币(准货币)增长的步伐相对于经济增长开始明显放缓。可以推论，金融约束已经难以通过扩张存款继续推进金融深化。

金融约束的“租金效应”之所以弱化，原因主要是其前置条件已经发生改变。最显而易见的是存款工具替代品的出现和发展。近年来，随着货币市场、债券市场、股票市场特别是房地产市场的发展，居民的投资渠道日渐拓宽，而商业银行为竞争存款也大力发展中间业务。这些产品的定价更加趋向于市场化，相对于管制的存款利率而言，收益更高也更富有吸引力。因此，“存款搬家”成为近年来经常发生的现象。与存款替代密切相关的是实际负利率。2003年以来，我国出现了持续负利率的情况。长期负利率现象必然加剧存款的替代，进而制约金融约束的“租金效应”。

综上分析，金融约束发挥“租金效应”的环境和条件已经发生改变，继续实施利率管制必然会使金融约束走向金融抑制并带来相应的负面效应。而事实上，近年来我国经济发展中不断加剧的一系列结构性矛盾，就是与利率管制造成的资金价格扭曲直接相关的，而这也成为放开存款利率管制的主要理由。②这方面有很多学者进行了分析论证，本文就不在赘述。

(二)资金价格扭曲下的利率市场化风险

一般而言，在金融约束阶段，由于中央银行严格管制存贷款基准利率，利率变化的不可预知性较低，并不存在真正意义上的利率风险。因此，从利率管制向利率市场化转轨阶段产生的阶段性风险就成为利率市场化风险的主要表现形式。③阶段性风险主要指利率管制放开后，商业银行无法适应市场化利率而产生的系统性金融风险，往往伴随着金融动荡和严重的通货膨胀。见徐明圣(2010)“利率市场化进程中的金融机构利率风险管理研究”。而在管制利率长期低于均衡利率的情况下，资金价格“双轨”带来的潜在风险将成为放大利率市场化阶段性风险的不确定性因素。

一是金融约束下的严重“信贷配给”会强化利率显著提升的风险。实际利率显著提升进而带来金融动荡和通货膨胀，是利率市场化阶段性风险的典型特征。在政府管制利率以及信息不对称的条件下，商业银行必然将有限的信贷资源以低于均衡利率的价格集中配给到国有垄断部门以及有政府背景的融资主体上，从而造成严重的信贷配给失衡。在此格局下，如果放开存款利率管制，国有垄断部门将因其运行效率和偿债能力相对较低而陷入财务危机;中小企业则会因其对资金价格变化更为敏感而出现违约风险。政府和中央银行将不得不向金融机构和国有垄断部门注入流动性以化解流动性风险，通货膨胀将难以避免。

二是存款类金融机构同质化风险。在存贷款利率管制下，存款类金融机构必然形成对利差收入的过度依赖，进而造成存款类金融机构的高度同质化。在这样的银行体系内，如果存款利率放开，存款类机构必将陷入高度同质化竞争，一旦部分机构出现问题，就会立刻蔓延到整个银行体系，引发跨机构系统性金融风险。

三是资产价格泡沫风险。金融约束下的存款利率管制实际上造成了存款人的效应损失。特别是面对长期负利率对财富的侵蚀，存款人迫切寻求储蓄之外能提供更高收益率的投资渠道，直接的后果就是“存款搬家”，助长资产价格泡沫。就这个角度而言，利率市场化的继续推进面临着两难选择:放开存款利率后，真实利率大幅上升将刺破资产价格泡沫，引发金融风险;而继续管制利率则会造成泡沫继续膨胀，潜在的金融风险仍难以消除。

四是宏观金融调控机制的不适应性风险。在利率管制条件下，宏观调控实质上成为“微观管理”。④陆磊(2005)认为，利率管制和中央银行对存贷款利率的直接调整不属于宏观调控的范围，而是直接的微观管理。在既有的宏观金融调控机制下放开存款利率管制，一方面会留给政府干预资金价格的空间，如果政府干预资金价格特别是贷款利率水平，资金价格有就可能无法覆盖风险或者成本，从而造成新的价格扭曲和金融风险;另一方面，即使商业银行能自主定价，高利率水平上的“逆向选择”也将使信贷资金更多的集中到高风险项目，从而放大系统性金融风险。同时，商业银行盈利模式的改变也会使其行为的“顺周期性”更为显著。中央银行由此将面临实施逆周期调控，防范跨周期系统性金融风险的严峻考验。

从利率市场化风险的角度看，放开存款利率管制将面临两难困境:放开存款利率将面临不可估量的风险，但继续管制利率同样如此。既不能裹足不前，又难以一蹴而就，必须探寻一条介于中间且切实可行的利率市场化路径。

四、存款利率市场化的路径选择:基于宏观审慎管理视角

现在看，破解存款利率市场化“两难”困境的关键在于，在放开利率管制的过程中，能否有效地避免利率放开产生的风险，或者有足够的手段应对化解这些风险。本文认为，随着宏观审慎管理的提出，我们可以在宏观审慎管理的框架下，探索一条可行的存款利率市场化路径。

金融危机以来，加强宏观审慎管理成为国际金融管理制度改革的核心内容，我国也明确提出构建逆周期的宏观审慎管理制度框架。这意味着，我国中央银行必须在关注价格稳定的同时，将金融稳定目标纳入既有政策体系，构建两者兼顾的宏观审慎管理框架。利率是连接价格稳定和金融稳定的最重要的经济变量。从国际实践看，利率市场化的风险主要体现为跨周期和跨机构的系统性金融风险，并由此引发金融稳定和价格稳定的冲突。从这个角度上讲，推进利率市场化必须坚持宏观审慎管理理念，防范和减少发生系统性金融风险的可能。但同时也要看到，即使继续维持存贷款利率管制，同样会给金融体系带来较大的系统性风险，特别是在存贷款利率及规模管制下，自发的利率市场化行为以及资产价格泡沫等高风险逐步显化，都要求宏观审慎管理必须把利率管制可能引致的风险作为重要的管理内容，以切实维护金融系统的稳定。

因此，基于这样的思路，我们遵循渐进式和“双轨制”的改革原则，在管制轨道的“边际”上引入市场因素，按照宏观审慎管理的理念和框架，基于现有“双轨”格局，在管制轨道上引入新的“双轨”，在风险可控的前提下，有所选择和有所差别的放开存款利率管制，从而加快管制利率向市场利率转化的步伐。

一是按照宏观审慎管理要求，逐步赋予符合条件的金融机构资金定价权。存款利率放开之初，首先选择具有财务硬约束的金融机构(合格机构)，给予其一定的存款利率上浮空间以及相关资金定价权，使之在一定范围内形成竞争性市场，并在竞争性的市场中产生定价。①周小川(2011)明确提出这一观点。显然，财务硬约束是金融机构参与市场竞争的首要条件。只有来自内部和外部的约束条件，使金融机构能够自觉地的进行公平、理性竞争，才能有效避免存款利率放开后出现的恶性竞争。因此，必须按照宏观审慎管理的原则和要求，确定达标金融机构必须具备的硬约束条件。具体标准的设定，可以依据巴塞尔Ⅲ并结合我国实际，建立一个适应宏观审慎管理要求的稳健性标准体系，并对系统重要性机构进行更加严格的要求。此外，鉴于地方法人金融机构的复杂性，可考虑将对地方法人金融机构评估权交给央行分支机构，由央行分支机构在总行统一政策框架下进行具体操作。

二是按照风险可控和渐进原则，逐步扩大存款利率市场化定价范围。在选定合格机构的基础上，针对不同产品的风险属性，有序推进存款利率的放开。可以按照“先长期、后短期，先大额、后小额，先企业、后居民”的顺序，允许合格机构进行竞争性和差别化定价。而在利率放开的过程中，可针对相关存款产品，逐步简化其存款利率档次，同时逐渐放大存款利率的浮动区间。同时，按照宏观审慎的思路，在逐步放开存款利率的同时，也要同步放开相应的替代性金融产品的价格，并将其置于严格的管控之下，尽可能的减少资金在管制利率和市场利率间的套利机会以及由此引发的金融风险。

三是发展非信贷融资，加快推进市场利率建设。在“管制轨”引入市场因素的同时要继续强化“市场轨”，大力发展非信贷融资是主要途径。从我国的实践看，尽管近几年非金融企业债务融资已经有了长足创新和发展。在市场层面上，是表外负债和资产业务的自我发展;在管理层面上，则是债务融资工具的加快创新，其中最有代表性的当属短期融资券、中期票据的创设以及企业债券发行的提速，而这些债务融资工具的发行利率是完全市场化的。可以预见，在未来若干年里，我国信贷规模管制继续存在的可能性较大，而非信贷融资特别是非信贷债务融资工具是没有限制的，应引导其加快发展。此外，发展非信贷融资还可与“合格”机构相关联。比如，允许“合格”机构进行信贷资产证券化等业务创新，从而使其摆脱对存贷业务的过度依赖，以减少存款利率市场化的阻力。

需要强调的是，非信贷融资主要体现的是社会融资总量的概念，随着规模的不断扩大，其对价格稳定和金融稳定的影响将越来越显著，以货币供应量和信贷为主要调控对象的货币政策的有效性将受到极大挑战。因此，发展非信贷融资，必须置于宏观审慎管理框架之下，按照宏观审慎管理的原则进行规范、引导和监管。

总的看，基于宏观审慎管理框架，在现有“双轨”的基础上引入新的“双轨”，逐步扩大和增强市场因素，同时加强宏观审慎管理以控制可能的风险，可以成为进一步推动利率市场化的有效途径。尽管这样的改革路径会使得部分市场主体的利益受损，但总体上仍将会是一个卡尔多－希克斯改进，同时也会为其他相关的配套改革赢得时间。