中国上市公司控股股东二级市场交易法规分析

吴敏晓

中国上市公司控股股东二级市场交易法规分析

吴敏晓

在对我国上市公司控股股东在二级市场买卖所控制上市公司股票的相关规定进行分析后,可以发现,在控股股东交易的数量、交易的时间间隔、相关信息披露、通过实际控制人及一致行动人进行交易方面,我国的相关规定均存在着缺陷,违规交易受处罚成本太低,无法有效约束控股股东的交易行为,因此应制定相应的监管措施来规范全流通后控股股东的二级市场交易行为。

控股股东;二级市场;交易规则

随着股权分置改革的逐步完成,在控股股东所持股份获得流通权后,控股股东很可能会利用二级市场上股价的波动进行高抛低吸来获利;或利用控制权优势通过隧道行为和支撑行为配合其在二级市场上的交易来获得资本利得[1](77～83),如通过转出上市公司的优质资产使股价下跌,在股价下跌后买入股票,在买入股票后再注入优质资产拉高股价以求在高位卖出,通过股价操纵实现资本利得。此外,控股股东还可能通过其对上市的控制,利用内幕信息在二级市场上进行市场操纵,并从中获利。通过对W I ND数据库中“重要股东二级市场交易明细”数据(2005年-2010年)整理后,发现有590家上市公司的控股股东发生了2432次二级市场买卖的行为。在剔除ST股票及单纯的减持和增持数据后,有65家上市公司的控股股东存在双向的交易行为,即在不同时间买入和卖出所控制上市公司股票。在对控股股东二级市场的套利收益①套利收益=(卖出平均价-买入平均价)×Min(总减持数量,总增持数量),为已实现资本所得。进行估算后,发现有相当部分的控股股东获取了巨额收益,其中套利收益最大的竟然达到11.3473亿元②据估算,吉林敖东的控股股东在二级市场高抛低吸收益达11.3亿以上。。由于控股股东的套利收益来源于与其作为交易对手的非知情交易者的中小股东的损失,因此控股股东的套利对中小股东利益造成了严重侵害。

为了规范控股股东及其实际控制人和一致行动人的交易行为,中国证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所都制定了相应的法规对其进行约束。在对相关的法律法规进行梳理分析后发现,不管是从交易的数量限制、时间限制及信息披露来看,对控股股东二级市场交易行为的约束都太过于宽松,控股股东完全有可能利用其中的漏洞进行二级市场套利及其它损害中小投资者的行为。从目前的相关研究看,由于中国股市还没有完成实现全流通,因此,对控股股东二级市场交易法规进行研究和分析的文献还比较少,其中,秦雷等(2008)认为,我国现行的监管制度对大股东合法交易行为的限制存在数量、期间、信息披露等方面的不足,对大股东的非法交易行为的监管制度也存在多方面缺陷。但该文献对相关法规的分析还不够深入,因此对相关的规则进行深入分析并指出相应的监管漏洞将有利于完善相关的法律法规,并在此基础上加强对控股股东二级市场交易行为的监管。这既能保证股权结构的稳定;又能减少控股股东利用其信息优势等进行买卖上市公司股票来获取不正当收益的行为,维护证券市场的公开、公平与公正,保护中小投资者的利益。

一、控股股东二级市场交易规定存在的缺陷

(一)从交易数量上看,控股股东在二级市场上交易几乎没有什么限制。

1.从控股股东增持的角度看,控股股东增持上市公司的股份在数量上几乎没有什么限制。从相关规定看,沪深主板上市公司的控股股东在持股比例低于30%时,持股比例每增加5%,才需要发布增持股份公告。持股超过30%的控股股东增持股份比例在1年内只要不超过2%也只需发布增持股份公告,之后向中国证监会申请以简易程序免除发出要约收购即可;若增持股份比例超过2%而同时实际控制人未发生变化,控股股东仍然可以申请免于以要约收购方式进行增持。对于持股超过50%的控股股东,若继续增持股份不影响该公司的上市地位,控股股东可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约。从深圳中小企业板以及创业板上市公司的情况看,控股股东在增持股份数量方面稍微严格一点,当持股比例每变动1%,控股股东、其实际控制人及其他信息披露义务人应当在2个交易日内就该事项做出公告。从以上相关规定可以看出,不管是主板、中小板还是创业板市场,控股股东在增持股份数量方面几乎都没有什么实质性的限制。

2.从控股股东减持的角度看,相对于增持而言,减持的限制相对严格些,但从总体上看,并不会对控股股东的减持数量构成实质性的约束。首先,为了降低限售股解禁出售对二级市场的冲击,《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》规定,若预计未来1个月内出售股份超过1%,则控股股东应当通过证券交易所大宗交易系统出售所持股份,并进行公告。对于此项规定,控股股东可以通过过桥减持的方式进行规避,即先将限售股通过大宗交易系统转让给相关的一致行动人或其他的相关经济主体。经过转让后,相应的股份再出售就可不受限制。而对于控股股东增持的股份则没有此项限制。其次,对于沪深主板上市公司而言,根据《上市公司收购管理办法》,控股股东可先减持,每减持比例达5%进行公告;对于中小企业版上市公司,控股股东在减持比例达1%,或预计未来六个月内减持比例超过5%,或减持分别导致持股比例低于50%、低于30%及导致其与第二大股东持股比例差额少于5%时,控股股东需进行公告;对于创业板上市公司,控股股东每减持比例达到1%,需进行公告。可以看出,上述规定对控股股东的减持数量也没有实质性的约束。

(二)从交易时间上的规定看,相关的规定约束性也不强,控股股东很容易便可进行规避。

首先,《证券法》第47条规定,“持有上市公司5%以上的股东将其所持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得。”由于6个月的时间期限太短,控股股东完全可能利用其具有的控制权优势、信息优势等对影响股价的主要因素进行控制,来配合其低位买进,在6个月后高位卖出,或高位卖出,6个月后低位买回,以获取二级市场上的资本利得。因此6个月的期限不尽合理,显得太短。其次,在可能影响公司股价的信息披露期间,为了避免控股股东利用内幕信息在二级市场买卖所控制上市公司的股票,相关的法规对控股股东在一些重要事项前后的交易时间进行了规定和限制。具体包括在公司的业绩快报10日内;在定期报告披露前10日内或定期报告公告前15日(中小企业板上市公司)内;重大交易或重大事项决定过程中至该事项公告后2个交易日内;其他可能影响股价的重大事件发生之日起至公告后2个交易日内;上市公司年报、中期报告公告前30日内不得转让解除限售存量股份。从上述的规定看出,对于业绩公告,除了解禁的限售股,控股股东不能买卖的最长的期限不超过15日,即使是解禁的限售股也不超过30日。而控股股东完全可能在公告公布前获知公告的内容并提前在二级市场进行相关操作,因此相关规定根本无法对控股股东的二级市场交易行为构成有效约束。另外,对于其他可能影响股价的重大事件或重大事项决定,由于往往很难确认其开始的时间,因此控股股东也完全有可能避开相关约束限制,利用内幕信息通过二级市场来获取资本利得。

(三)在信息披露上的限制不够严格。

首先,控股股东增持或减持所导致的股份变动信息的披露限制过于宽松。从2005年-2010年间控股股东进行二级交易后披露的股份变动信息看,有相当多的上市公司往往在减持或增持发生后相当长的时间才发布了公告,信息披露的要求不高;其次,虽然规定控股股东在影响股价的重要信息公布前后一段时间不能买卖上市公司股份,但期限太短,限制过于宽松,留给控股股东的空间太大;再次,除了《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》中对控股股东未来6个月内预计减持比例超过5%需要做出公告外,其他的增持或减持行为都不用进行预先公告,这对于控股股东而言更有利其在二级市场上的套利,进而影响到中小股东的权益。

(四)对于控股股东、实际控制人的一致行动人交易上市公司股票的规定不是很完善。

中国证监会所发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条中规定:一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例,或者巩固其对上市公司的控制地位,在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。在对控股股东、实际控制人的一致行动人的交易行为约束上,上海证券交易所有关规定较为严格,而深圳证券交易所相关规定则不够完善。上交所在《上海证券交易所上市公司控股股东、实际控制人行为指引》中对于一致行动人的行为做出相关规定,把以下主体的行为视同控股股东、实际控制人行为,包括:①控股股东、实际控制人直接或间接控制的法人、其他组织(上市公司及上市公司控股子公司除外);②控股股东、实际控制人为自然人的,其父母、配偶和子女。由于把一致行动人视同控股股东或实际控制人对待,因此其行为受到较大的约束。深交所虽然出台了《深圳证券交易所上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》,但只针对持股比例超过30%的股东及其一致行动人在每12个月内增持股份不超过2%的行为做出了相关规定。对于持股比例小于30%的控股股东、实际控制人的一致行动人买卖上市公司的股票则没有明确的规定。《证券法》第47条规定,“持有上市公司5%以上的股东将其所持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,公司董事会应当收回其所得。”因此对于深圳证券交易所的上市公司股票,对于存在金字塔型持股结构的上市公司,控股股东在二级市场买卖所控制上市公司的股票时,可以通过控制的子公司或其他的一致行动人来实施。只要相关的一致行动人持股比例小于5%时,就不用披露交易信息,因此这种增持或减持的交易行为具有很强的隐蔽性,受到的约束较少,控股股东完全有可能利用该制度漏洞通过控制多个持股比例小于5%的一致行动人在二级市场上实施买卖自家股票的行为来进行套利,进而侵害其他中小股东的利益。

(五)违规的处罚成本较低。

在违规信息披露方面,处罚成本比较轻。根据《证券法》第193条的规定,控股股东、实际控制人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。若其未按照规定报送有关报告,或者报送的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。

在违规交易但不涉及利用内幕消息及操纵股价方面,《证券法》第47条规定,持有上市公司股份5%以上的股东,将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出,或者在卖出后6个月内又买入,由此所得收益归该公司所有,《证券法》第195条规定,持有上市公司股份5%以上的股东,违反本法第47条的规定买卖本公司股票的,给予警告,可以并处三万元以上十万元以下的罚款。另外,《证券法》第204条规定,“违反法律规定,在限制转让期限内买卖证券的,责令改正,给予警告,并处以买卖证券等值以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款”。从二级市场中实际发生的案例看,对控股股东的处罚尺度都比较宽松。对于控股股东而言,如果违规的成本仅仅是返还二级市场上的套利所得或者是不超过30万元的罚款,那么这样的违规成本对其而言就显得太小了。

在违规交易但涉及利用内幕消息及操纵股价进行方面,《证券法》和《刑法修正案(六)》对利用内幕消息以及通过操纵市场来获利的行为制订了严格的处罚措施①《证券法》第202条证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人,在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前,买卖该证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足3万元的,处以3万元以上60万元以下的罚款。单位从事内幕交易的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以3万元以上30万元以下的罚款。证券监督管理机构工作人员进行内幕交易的,从重处罚。第203条违反本法规定,操纵证券市场的,责令依法处理非法持有的证券,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款;没有违法所得或者违法所得不足30万元的,处以30万元以上300万元以下的罚款。单位操纵证券市场的,还应当对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以10万元以上60万元以下的罚款。,但是通过内幕消息或者通过操纵市场获利的行为都比较隐蔽,控股股东肯定会采取各种非常隐蔽的方式来逃避监管,如利用个人账户进行操作等,被揭露的概率不大,降低了其违规成本。

二、加强对控股股东在二级市场上买卖所控制上市公司股票的监管建议

针对目前对控股股东二级市场交易行为的规定存在的缺陷,可以考虑从以下几个方面对控股股东二级市场上的交易行为进行更加严格的控制和监管。

(一)在控股股东持股数量变化及提前预告交易行为方面制定更严格的信息披露要求。

可以考虑把沪深主板市场上的相关规定改为与中小板和创业板一致,即控股股东或其一致行动人的持股比例每变动1%就要进行公告。此外,为了控制控股股东增减持对其他投资者造成的不利影响,控股股东买卖数量较大时,应当预先披露相关买卖计划,如控股股东预计未来12个月内减持或增持的股份比例超过5%,则必须预先进行公告。

(二)延长控股股东在二级市场上交易的时间间隔。

对控股股东通过二级市场上高抛低吸进行套利并将严重侵害其他投资者的利益的行为,应该严厉禁止。当控股股东交易时间的间隔延长后,其进行套利的成本将上升,因此可以考虑尽量延长控股股东买卖的时间间隔限制。所以,可考虑把交易时间间隔从6个月延长到1年或以上。其次,针对一年内发生的套利行为,除其所得收益没收归上市公司所有外,还应对其进行罚款,罚款金额可以是违法套利行为的1-2倍。

(三)完善相关的信息披露制度,加大控股股东信息披露的义务。

完善上市公司的信息披露制度使投资者能够在公平的条件下获取信息,对于防止欺诈、保证市场的公平、效率与透明有着重大的意义。股改后,由于控股股东获利机制的变化,控股股东会通过隧道行为、盈余管理行为等对股价进行操控来获取资本利得。由于各种行为错综复杂地交织在一起,控股股东与中小股东的信息不对称更为突出。因此,为了保护中小投资者的利益,必须降低证券市场上的信息不对称程度,完善上市公司信息披露制度,加大控股股东信息披露的义务。

(四)建立控股股东、实际控制人及其一致行动人日常交易的监控系统。

通过建立控股股东、实际控制人及其一致行动人日常交易的监控系统,能够及时快速地披露控股股东买卖自家股票的信息,为中小股东提供交易参考,进而保护中小股东的利益。通过快速及时地公布控股股东的减持消息,中小股东将可能在控股股东再次减持前卖出股票,避免出现控股股东在高位大量卖出股票而中小股东高位接盘或跟在后面低价卖出的情况。相反。若控股股东知道有利好消息并利用信息优势在二级市场上增持自家股票,那么快速及时地公布控股股东的增持消息将避免出现控股股东在低位大量买进股票而中小股东低位卖出或跟在后面高价买入的情况。

(五)改变监管方式,加强执法力度,提高违规的处罚成本。

我国的《证券法》和《刑法》对于控股股东在违规信息披露及操控股价方面已有相关规定。《证券法》第193条规定:“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息,或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给予警告,并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告,并处以三万元以上三十万元以下的罚款。”控股股东、实际控制人若指使其他人从事该违法行为的,依照该款的规定处罚。《刑法》第169条对控股股东通过资金占用、关联交易、担保、放弃债权与承担债务及其他方式损害上市公司利益的行为界定更加明确。《刑法》第182条规定,通过单独或者合谋,集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处罚金。然而从目前一些被证监会和交易查处的案例中可以发现,监管部门对违规者的主要处罚措施更多的是公开谴责及市场禁入等行政性处罚措施,很少涉及高昂的民事赔偿及刑事诉讼,违规的成本太低,对违规者的震慑力有限。在相关的法律法规已经具备的条件下,必须加大通过法律监管的力度,对控股股东信息操控和内幕交易行为进行严厉打击,提高其违规成本,才能真正防范控股股东侵害中小投资者的行为,保护中小投资者利益。

[1]蓝发钦,陈杰:《股权分置改革后中国上市公司大股东的行为特征研究》,《华东师范大学学报(哲学社会科学版)》,2008年第4期。

[2]秦雷,梁劲,袁小平:《我国上市公司大股东交易行为监管制度的完善》,《重庆工学院学报(社会科学版)》,2008(4)。

F830.91

A

1002-2007(2012)01-0093-05

2012-01-08

教育部人文社会科学项目“后股权分置时代中国上市公司大股东行为特征及其监管研究”,项目编号:08JA 790043。

吴敏晓,男,集美大学财经学院副教授,金融学博士,研究方向为资本市场及公司治理。(厦门 361021)

[责任编辑 梁浚]