中国国际资本流动影响因素的计量分析

何新易

（南通大学商学院，江苏南通226019）

0 引言

作为全球经济中最有影响和最为活跃的重要部分，国际资本流动往往反映世界各国整体经济变化、宏观调控措施、外汇政策等多个层面的变化。作为跨国界的生产要素，国际资本流动（international capital flows）的本性其实就是逐利避险。为追逐高利润、高回报，并且能够对于全球实体经济和金融市场做出迅速反映，国际资本流动确保资金以最快的速度，实现资本在国家（地区）与国家（地区）之间的快速转移，从而成为全球化的有效载体，在一定程度上实现资源在全球范围内的有效配置。在20世纪80年代，国际资本流动多数表现为银行信贷及贸易信贷。进入20世纪90年代以后，国际资本流动多数为直接投资和证券投资。随着世界经济一体化进程不断推进，国际资本流动规模日趋庞大、速度明显趋强，相关专题研究文献越来越多，实证计量的研究方法和技术手段也在不断深化。

根据已有文献的研究成果来看，影响国际资本流动的因素非常之多，具体到某一国家（地区）而言，可以利用本国与外国资产价格、银行存款利率、货币汇率等变量来衡量国际资本流动能够获得的潜在收益变动状况，用本国与外国一般价格水平变动来衡量风险因素，此外本国经济的增长速度、吸引外国直接投资的规模、本国财政支出状况、贸易收支变动也能够通过不同途径对国际资本流动产生相应影响。本文认为，中国国际资本流动与中美两国利率差、通货膨胀率差、汇率变动以及资产价格差有密切关联性，并且还与中美两国经济增长率差异、经常项目顺差变动、吸引外国直接投资以及财政赤字占比间存在一定联系。为了能够进一步确定上述各个变量与国际资本流动是否存在统计意义上的关联，本文构建多元向量自回归模型，并进行脉冲响应函数分析，测算出在这些因素当中，哪些因素能能够对中国国际资本流动产生实质性影响。

1 基于VAR模型的脉冲响应函数

设Yt为向量序列，yt=(y1t,y2t,…ynt,)′，则p阶向量自回归（英文简写为VAR）模型表示为：

其中α为n维常数向量，Ai( ) i=1,2,…,p为待定系数矩阵，其维度为n×n，p是滞后阶数，T是样本个数。该式也表示为另一种形式：

其中L为滞后算子，则

如果det[A (L)]根都在单位圆外，则满足可逆性，表示为向量移动平均模型（VAR(∞)）：

由于误差向量的协方差矩阵Ω是正定的，则非奇异矩阵Q使QQT=Ω，模型可以表示为：

经过数学变换，误差向量εt变为标准白噪声ωt，则可推出正交化冲积的k期脉冲影响。只要变量协整关系存在，可导出误差修正模型（VEC）。

广义脉冲响应函数（Generalized Impulse Response Function,英文简写为GIRF）定义为：

进一步假设，冲击条件期望值为：

其中ek是单位向量。来自第k个变量冲击的GIRF为：

与乔里斯基分解方法比较，GIRF方法不依赖于内生变量排序，其估计结果的稳定性与可靠性大大增加。

2 实证分析

2.1 数据的选择与检验

通过将相应变量转变为同质的增长率或指数数据，可在一定程度上防止因数据的阶数不同而导致多元VAR模型构建出现不稳定性。考虑到数据的可采集性，本文研究使用季度数据，样本期间为2000年第1季度至2011年第3季度，为了简化分析，以中国国际资本流动增长率视为对经济政策变动反应较灵敏的变量，其他变量分别为中国经常项目差额，中美两国资产价格差，中美两国GDP增长率，中美CPI之差，中国I增长率，中国财政赤字占比，中美利差，人民币名义汇率和中国外债负债率，均视为对宏观经济政策变动反应较迟缓的变量。在上述变量，除了美国数据来源于国际货币基金组织网站、国际清算银行网站、美国人口调查局网站之外；中国的相关数据均来源于中国人民银行网站以及中经网。经过单位根ADF检验后发现，各增长率序列或指数形式的序列在10%显著性水平上，都可看作是平稳的时间序列。

2.2 实证分析结果

通过构建多元VAR模型，并且利用脉冲响应函数进行分析发现：本期对经常项目差额增长率施加1单位正向冲击，国际资本流动增长率会在2期内做出同向变动，并且在第2期达到最大值，增幅提高约0.013单位，如图1所示；本期给中美两国资产价格差施加1单位正向冲击，国际资本流动会在4年内做出反向调节，并且在第2期达到极值点，增幅下降约0.086单位，如图2所示。

图1 国际资本流动对经常项目差额的响应

图2 国际资本流动对中美资产价格差的响应

本期对中美两国GDP增长率之差施加1单位正向冲击，国际资本流动增长率会在5期内做出同向变动，并且在第3期达到最大值，增幅提高约0.018单位，如图3所示；本期给中美两国CPI之差施加1单位正向冲击，国际资本流动会在8年内做出正向调节，并且在第2期达到极值点，增幅提高约0.02单位，如图4所示。

本期对FDI增长率施加1单位正向冲击，国际资本流动增长率会在3期内做出反向变动，并且在第2期达到最小值，增幅下降约0.066单位，如图5所示；本期给中国财政赤字占比施加1单位正向冲击，国际资本流动会在6年内做出正向调节，并且在第3期达到极值点，增幅提高约0.048单位，如图6所示。

图3 国际资本流动对中美GDP增长率差的响应

图4 国际资本流动对中美CPI之差的响应

图5 国际资本流动对FDI增长率的响应

图6 国际资本流动对中国财政赤字占比的响应

本期对中美两国利差施加1单位正向冲击，国际资本流动增长率会在2期内做出反向变动，并且在第2期达到极值，增幅下降约0.01单位，如图7所示；本期给人民币名义汇率施加1单位正向冲击，国际资本流动会在3年内做出正向调节，并且在第2期达到极值点，增幅提高约0.034单位，如图8所示。

图7 国际资本流动对中美利差的响应

图8 国际资本流动对名义汇率的响应

本期对中国外债负债率施加1单位正向冲击，国际资本流动会在9年内做出同向变动，并且在第2期达到最大值，增幅提高约0.033单位，如图9所示。

图9 国际资本流动对中国外债负债率的响应

为了进一步测算各个冲击影响对国际资本流动产生的影响权重，分清何种因素是影响中国国际资本流动的重要因素，可以利用方差分解技术，利用前10期各个变量对国际资本流动标准差影响的平均贡献率进行测算。计算结果表明：中国外债负债率的平均贡献率约为2.376%；名义汇率的平均贡献率约为1.288%；中美之间利率差的平均贡献率约为1.187%；财政赤字占比的平均贡献率为3.1%；外国直接投资的平均贡献为8.09%；中美两国通货膨胀率差的平均贡献率约为1.04%；中美两国GDP增长率差的平均贡献约为0.426%；中美两国资产价格差异的平均贡献约为9.158%；经常项目差额的平均贡献约为1.867%。

3 结论及建议

当前我国人民币汇率形成机制改革正按照主动性、渐进性、可控性的基本原则有序推进，在此条件下，人民币汇率弹性在不断增强，人民币可兑换的程度也在不断提高。基于以上研究背景，本文在利用调整后的金融开放度指标对中国跨境资本交易状况和人民币可兑换程度进行分析与评估的基础上，通过构建多元向量自回归模型，运用脉冲响应函数技术和方差分解进行研究发现：一是在影响中国国际资本流动的各种因素当中，中美两国资产价格差异以及外国直接投资所发挥出的作用最为显著，两者的平均贡献率均超过10%；二是中国财政赤字占比、中国外债负债率以及经常项目差额变动对国际资本流动的作用相对显著，三者的平均贡献均超过2.5%；三是人民币名义汇率变动、中美利差、中美两国通货膨胀率差异所发挥出的作用相对较为显著，两者的平均贡献率均超过1%；四是中美两国经济增长速度间的差异对中国国际资本流动影响不够显著。根据本文的实证研究结果，结合国内外经济形势，当前应采取以下政策措施，有针对性地加强管理：

（1）要切实增强金融机构抵御风险能力，促进其合规稳健经营。自诞生之日起，金融机构的脆弱性是先天具有的，对于目前的中国金融领域而言，系统性风险主要集中在国有商业银行体系。为了防范国际游资大量进出的冲击风险，国有商业银行体系风险的防范与化解无疑是最为重要的立足点。由于历史原因和国情所限，国有商业银行之所以不良率较高，主要是其曾经承担了大量的政策性业务，加之现代企业制度改造还不彻底，在促进对外开放的同时，对内也要继续深化金融体制，彻底破除各种行政管制，国有商业银行资本充足率不断上升，各项内控制度不断完善，经营效益不断提升，只有完全按照现代金融企业运营，才能使得银行业的核心竞争力不断得到提升，真正实施现代意义上的市场金融体制。同时要加快政策性银行的商业化改革，彻底将政策性业务从商业银行剥离出来，有效避免“道德风险”和“信息不对称”的情况产生，从而大幅提高国有商业银行的资产质量。

（2）善于运用政策“组合拳”，有效搭配好宏观政策。财政政策对经济的调控不是直接的，这是因为它是政府通过税收调节和支出结构的改变来影响总供给和总需求的，其政策制定本身就是一个比较漫长的过程。货币政策的独立性相对比财政政策要更大一些，经济增长、提高就业、稳定物价和稳定汇率等都是它的目标，但是稳定物价是其最重要的目标。同时由于货币政策的传导可以通过资本市场来实施，而资本市场的价格刚性要远远小于产品市场，整个市场对货币政策更为敏感，因此货币政策对物价的调控也更加有效。考虑到各种项政策对物价的影响时滞和影响方式都有着较大的差别，所以实施宏观调控需要货币政策、对外贸易政策、产业政策和税收政策等多种政策组合之间的灵活搭配，才能提高宏观政策实施的合力和威力，从而达到对防范国际资本冲击的目的。

（3）进一步完善和优化资本市场体制而发展，提高整个资本市场体制的运行效率。建立健全多层次的资本市场体系，彻底改变股票、证券市场的不平衡发展状况，优化资本市场结构，增强金融产品创新，完善资本市场体系，培育金融产品的多样化，彻底改变目前金融产品单一的情况；进一步完善金融大监管体系，加强对金融企业的风险控制体系，建立健全严格的投资者保护制度，为投资者创造良好的投资环境；加快风险投资市场的建立，为创新产业的发展提供有效的融资平台。只有建立和完善金融体系，才能从根本上解决企业融资难现象的存在，从而做到企业练好内功，有效抵御外资负面冲击的效果。

（4）要继续加快人民币汇率，真正实现利率市场化。当期深化人民币汇率体制改革的条件比较成熟，要积极推行保持币值基本稳定的前提条件下，推进人民币汇率形成机制改革，适当扩大汇率弹性区间，不断加快人民币国际化的进程。同时要加快中央银行的“透明化”进程，除了定期发布《中国货币政策执行报告》、《中国区域金融运行报告》等公开报告以外，中央银行要进一步提高货币政策操作的透明度，逐步放开利率管制，努力做好舆论宣传工作，最后真正实现银行贷款和存款利率的市场化。

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