健全市场体系 完善市场机制推动中国产权市场健康发展（中）

■ 邓志雄

（国务院国资委产权局，北京100053）

健全市场体系 完善市场机制推动中国产权市场健康发展（中）

■ 邓志雄

（国务院国资委产权局，北京100053）

2 关于完善市场机制

我认为，我们的市场机制建设成绩从整体上讲还打不到60分，而我们的阳光平台建设成绩则整体上可以打95分。这是我对当前产权市场整体上的一个基本判断。所以当有人问我，我们的市场是不是规范？是不是阳光？是不是为企业改革发展做出了贡献？我总是可以理直气壮的回答：是的。但是如果问我们是不是一个很好的“市场”？我会说：“我们刚刚及格”。9年间，中央企业产权交易8000多宗，实现增值700亿元。而在进场交易制度实行之前，评估价格普遍偏低，而成交价格往往又是在评估价格基础上再打折30%以上。进场交易后，我们平均增值在20%以上。这一里一外增值就是1500亿。因此我们“两个发现”的能力首先是值得肯定的，但是我们这个市场机制是不健全的，不充分的。

2.1 市场的两大作用

市场的两大作用是配置资源和分散风险。认真做好这两个方面，我们就会有市场机会。如果你特别能够配置资源，你将会形成一种能力；如果你特别能够分散风险，你也将形成一个机制。不要把风险看成是一个不好的东西，作为市场，面对风险集中的时候我们应该感到高兴，因为这就是我们的机会。

股票市场主要做两件事情：第一是形成一个新的股份有限公司，并帮助它发行上市，融资发展，这是一级市场即股票发行市场；第二是帮股东流转股权，形成一个二级市场。但在这个过程中，如果形成的东西是一个没有未来的东西，那么这个风险谁承担呢？现在实行的是“双承担”。首先是由国家承担，一个公司能否上市要由国家有关部门组织一批人来认定。你来认定你就要承担责任。但在发达国家证券发行市场不是这样，而是完全由第二方承担。第二个承担者是谁？就是出资人，以出资额承担有限责任。如果公司业绩是假的，你自己承担责任。这个“自己承担责任”就是分散了风险。在股份流转市场中更是这样，市场天天告诉你：“股市有风险，投资要谨慎”，你一旦买入，跌了涨了都是你的，没有人替你打官司。所以股票市场恰恰就是既能够配置资源，又能分散风险。

那么产权市场分散了什么风险呢？近10年来，产权市场能够在进场交易制度的促进下成长，根本原因就是产权市场为国家、为国有经济、为国有企业、为国有企业的出资人和经营者承担了风险。承担了什么风险呢？承担了发生腐败的风险。如果没有这个进场交易制度，就会有种种的腐败，有了这个制度，这些腐败就被防止了。产权市场用阳光平台分散了腐败的风险，因此产权市场获得了发展，道理就这么简单。

但是我们平常解释产权市场功能的时候，较少地从分散风险这个角度去讲。我曾向中纪委何勇书记作过汇报，他在讲话中引用了我最喜欢的三句话：产权市场能够“让卖方公开规范地卖，让买方公平合理地买、让相关产权管理者公正高效地批”。这是产权市场这套制度实现的一个重大社会管理成果。“公开、公平、公正”在这个过程中得以实现，既解决了国有产权流转顺畅高效配置资源的问题，也让产权市场为解决因为产权流转腐败横行阻碍我国改革深化的风险做出了贡献。

我们可以从两方面去想：配置资源的时候我们有哪些工作可以做？分散风险的时候我们又有什么话可以谈？这里我强调两句话，配置资源和分散风险这两项功能，个人做不到，政府做不好，只能由市场和平台来做。政府做不好的理由是因为政府不具备市场机制，个人做不好的理由是因为个人没有平台机制才拥有的能量。市场配置资源要比个人和政府做得好，是因为通过平台机制能够更好地发现交易主体，更好地发现交易价格。

具体说，产权市场分散了哪些风险呢？

一是分散了交易主体的风险。转让一宗国有产权应该由哪些人来卖，由什么人来约束交易行为，这其中都存在风险，必须有一套制度来讲清楚；

国务院国资委产权局局长邓志雄

二是分散了交易方式的风险。一宗国有产权以什么方式卖？是拍卖、招投标、网络竞价还是协议转让？

三是分散了交易价格的风险。一宗国有产权应当以怎样的价格来卖？

四是分散了标的企业的风险。这个标的企业的状况是不是真实的，交易以后的状况会发生怎样的变化，这其中都存在不确定性。我们应该思考一个问题：为什么私人产权不像国有产权一样成为产权市场的主流交易业务呢？原因就是私人产权在卖的时候没有被标明诚信、没有经过对其诚信的锻造，而国资委在转让国有企业之前已经做了大量的工作，花了很多成本才把一个交易标的产权界定清楚，价值评估出来，并处理好各种债权债务关系，处理好职工安置等难题。对于私人产权来说，没有一个机构为它做这些事情，因此它就不能被赋予足够的诚信。所以私人产权是否具备诚信，是我们能不能为小微企业服务、为非国有企业产权服务最根本的标准。怎么使私人产权具备诚信呢？这就需要交易平台来做很多工作，要用恰当的方式去发现他们的价值，在私人产权形成的时候就对它进行登记、了解，用这种方式增进其诚信。要想让非国有产权像国有产权那样轰轰烈烈地进场，就必须做好两件工作：一是交易机构必须把每一宗交易的产权界定、价值评估、交易风险等诚信问题解决；二是要让标的持有人知道并相信，通过交易机构的渠道要比他自己去操作流转更方便、更容易增值。这两项工作就是在锻造诚信。这是一个交易平台的核心竞争力所在。

五是分散了市场变化的风险。最近几年的产权市场处于激烈的变动起伏过程中，经由产权交易平台进行的交易项目和不经由平台的交易项目，即有第三方的交易和没有第三方的交易，对出现的矛盾解决起来是不一样的。没有经过第三方的交易，如果出现单方毁约行为，追究起来存在很多问题。这也是我们作为平台的价值所在。

六是分散了道德风险。出现道德风险的既可能是标的企业，也可能是买方或卖方，也可能是中介和会员，还有市场本身的一些问题。规避这些道德风险会提升市场的诚信。比如一个接入了国务院国资委监测系统的交易机构和一个没有接入监测系统的机构，在防范道德风险上是不一样的。一个使用了统一交易系统的机构和一个使用不统一的交易系统的机构，在防范道德风险上也是不一样的。正因为有这些不一样，市场对这些机构的信任度也会不一样。

在过去几年的实践中，产权市场不仅自身获得了发展，同时也解决了一个世界性难题，那就是成功地把社会主义制度与市场经济体制结合了起来，把国有产权与民间产权和谐地互动了起来。这个和谐互动，既有从民间筹集资本支持国有企业发展的情况，也有在国有企业改革重组过程中引入民间资本的情况。

上世纪80年代起，中国开始进行国有企业改革，一直到2000年，大多数的国有企业仍处于困境中，差不多是40%明亏，40%潜亏，只有20%赚钱，赚钱的企业也赚不了太多。原因是什么？原因就是国有产权不能有机地与非国有产权融合。

为了解决这个问题，在中纪委推动下，通过大家的共同努力，我们成功地化解了公有产权流转中的五大世界性难题，即该不该卖？该由谁卖？该卖给谁？该以什么方式卖？该以什么价格卖？这五个问题在家族企业中照样存在。比如经营者去世了，那么他的企业产权该不该卖？由谁卖？卖给谁？以什么方式卖？以什么价格卖？去年我在温州做过一个演讲，温州的私营企业老板非常感兴趣，因为现在很多富二代和他们父辈的观点不一样，不愿意继续做父辈从事的行业。那么当富一代干不动了、富二代又不想干的时候，企业交给谁呢？这就需要流转，就需要有流转的市场，这就是产权市场的机会，产权市场就应当练就为他们解决问题、提高为非公有产权服务的能力。

当前的世界，风险空前集中，但这也给了产权市场更多机会。如何把这些机会和实践结合起来，需要各地创造。比如当前美国金融危机的风险远远没有过去，美国人正在甩卖各类资产，而很多买家都是中国人。去年11月我去了一趟美国，住在加州一个曾经住过的五星级酒店，但这次住进去才知道，这家酒店已经属于一位深圳人了。又到了纽约，发现同样有很多楼盘和企业已经被中国人收购了。

不仅是这些民营资本，很多中央企业“走出去”并购的速度也是相当快的。这种并购将会持续若干年。现在已经有美国人找到中国的产权交易机构。比如一家德国企业在金融危机爆发前在美国投资了三块产业，一块60亿，一块80亿，一块100亿。金融危机爆发，三块产业都做不成了，想撤退就要找到接盘的。美国人没有钱，不会买，那谁会买呢？有可能是我们的中央企业，也可能是民营企业。但是这相互之间的信息是不对称的，这就需要有一个撮合的平台，谁能做成这个事？产权市场可以探索去做！但要做成，首先需要这些市场主体知道有产权市场，然后能够到产权市场寻找信息。同时产权市场要保证这些信息是可信的。现在产权市场有能力做这个事吗？可能还有一些差距。

最近我见到了北交所在意大利米兰成立的米兰产权交易所的老总，他告诉我一些新情况。欧债危机后意大利很多家族企业陷入困境，以至于只剩下一个品牌、一套设计、一套质量控制体系。在这种情况下，就产生出一个新的机会，这家企业可以把品牌设计、质量控制系统卖到中国来，而中国有大量的劳动力，有庞大的中国市场，两者结合起来，很可能创造巨大的价值，这就是资本形成、产权形成的过程。我觉得只要把中国的人力资源优势、市场优势、低成本建厂优势充分发挥出来，这些意大利乃至欧洲企业几百年的家族品牌以及它的全套质量控制体系就可以拿过来用。那么谁来做这个工作呢？传统的投行可以做，产权市场也可以做。

美国金融危机和欧洲债务危机带给中国很多机会，大家看看这两年的并购市场之火爆就知道了。美国金融危机和欧洲债务危机的风险带来了并购市场的活跃，但产权市场现在还没有分到这杯羹。

国内有什么风险？国内的最大风险有两个。

一是地方政府的融资平台面临的偿债风险。地方政府融资平台在2008年、2009年期间纷纷成立，地方政府主要靠“土地财政”支撑这些平台，但到了现在，国家调控房地产，土地财政不可持续，而2012年至2014年是地方融资平台的还债高峰期，如何保障这个平台持续运转，面临重大挑战。如果产权市场能为这个平台分散风险，这就是产权市场的重大机会。要知道，这个融资平台上要转让的东西有可能比地方国资委要转让的东西还多得多。只要中央继续坚持房地产调控政策不放松，地方融资平台资产处置的需求就会越来越强烈。与此同时，很多房地产企业包括知名的大企业都会面临很大压力，也有产权流转的需求。产权市场如何利用房地产市场的危机来开拓业务，也是一个需要思考的方向。

二是部分国有企业的高负债风险。目前五大电力企业的平均负债率为87%。而负债率超过80%就将被国资委列为高风险企业。面临着国际金融危机的压力，面对房地产调控和货币政策仍然偏紧的形势，面对国资委越来越严厉的考核，这些高负债率的电力企业在电价不能调升的情况下，压力越来越大，很可能需要从最近几年投资的产业中作些退出变现，都是很大的项目，所以产权市场的机会很大。

去年的中央企业产权管理工作会以来，国资委倡导在央企之间进行内部合作。比如我的煤矿在甘肃，但发电厂在陕西，你的煤矿在陕西，发电厂却在甘肃，这样通过央企之间的流转可以优化煤矿与电厂的空间距离，节约成本。但仅靠这种方式短期内是做不完的，仍然需要产权市场发挥作用。

哪些中央企业的负债率超过了65%、75%、85%，各位有研究吗？应该去研究，因为这中间很可能就有市场机会，这几年一些交易机构开展的淘汰落后发电设备进场交易的业务就是在这种背景下产生的，应当学会举一反三。

除了上述两个最大的风险之外，还有三种次要风险。

一是小微企业的资金链断裂风险。2011年在浙江等地发生了一些企业老板的“跑路事件”，这证明了中小企业目前确确实实面临着严峻的资金链断裂风险。那么产权市场的机会又来了，我们应该想一想如何为他们化解这些风险。

二是公共资源交易存在的风险。以前公共资源没有实现集中交易，而是分散交易，这种模式既不利于监管，也容易产生暗箱操作。但是当这些资源集中起来，如果是由公共资源管理中心自我交易，那么就很容易产生集中腐败。中纪委重点关注的土地交易、建筑工程招投标、政府采购和产权交易这四个领域的公开交易，经过多年来的运行，社会公认，产权市场做得不错，真正治住了大面积腐败。这是因为产权市场自觉地采用了市场机制，国务院国资委没有自建一个国家级的事业单位性质的市场，而是采取选择使用市场中的交易机构。公共资源交易也是如此，如果哪个地方政府将公共资源集中到一个管理中心，然后这个管理中心自己成立一个事业单位性质的交易所去交易，那一定会产生腐败。怎么避免这其中的腐败？就是实行管、办分离，不要自建市场，而要选择市场，比如选择已经经过多年实践证明了的有效率的产权市场。所以要明白，公共资源的集中和交易是两个概念，要区分开。产权市场要看到这里面的机会。

三是本次清理整顿各类交易场所带来的风险。关于清理整顿各类交易场所我们研究过多次，我认为这会为产权市场扩张和整合带来机会。现在很多地方政府都在和中央企业搞战略联盟，那么在这个战略联盟里，产权市场能不能成为其中的一部分，能不能发挥产权市场的作用呢？现在这个事情大家还都没有意识到，我认为地方交易机构首先应当有所实践，形成一定的成功范例。比如一些中央企业与一些省份建立了战略联盟，那么当地的产权交易机构也可以参与进去，与这些央企达成某种合作，为这些央企做一些产权流转以外的事情。这种模式一旦形成并且铺开，那么产权市场就可以在全国形成三五个“市场系”。这种“市场系”不是行政性的也不是区域性的，而是资本式的、系统式的，我觉得这将是产权市场的一个进步。

2.2 两种市场交易机制

下面这个图我们已经讲过，但今天我对这个图有新的认识。

在这个图中，我们过去为了进行左右比较，一直是用批评的观点讲解左半部分，它是中介机制、投行机制，而产权市场是一个平台机制。前者产生于工业化时代，后者产生于信息化时代；前者产生的是“一对多”的低效率，后者产生的是“多对多”的高效率；前者是买方和卖方被中介隔离的，后者的买方和卖方是高度自主的。所以后者配置资源、发现价格的能力要远强于前者，特别当信息化手段得以应用之后更是如此。

但是现在我要讲一些与之前不一样的话：平台机制是一种市场机制，中介机制也是一种市场机制。即便是在平台机制中，真正到一单一单交易的时候，中介机制也是不能少的。所以在平台机制中必须有中介机制。这两个机制是怎么融合的呢？当项目交易进入一对一的阶段，其中的工作比如经纪、股改等等要由中介去做，否则平台会退化成中介，这也就是产权市场为什么要实行会员制的理由。所以今后产权市场讲市场机制要两个机制同时讲，产权市场首先是第四方平台机制，统一为会员和买卖双方提供服务，同时要引入和培养强有力的第三方中介，比如投行、特许经营商、PE、VC等等会员机构，做好具体的每一单交易的中介和经纪。只有这样才能把市场做得更好。

2.3 市场的缺陷

市场一定是鱼龙混杂的，诚信不能靠自己保障，所以需要监管，需要分类，而资本市场特别需要分类监管，这是我们已经反复讲过的。但是在面对贯彻落实国发[2011]38号文件、加快清理整顿各类交易场所的过程中，“分类监管”这个概念还需要进一步强调，也就是说真正要搞清楚产权市场和股票市场的边界。38号文确定的产权市场与股票市场的边界主要有以下三点。

第一，交易标的是否被等分成了标准化的产品。如果交易标的等分成了标准化的产品，那就是股票或期货市场，而产权市场的标的不能等分成标准化的产品。

第二，交易标的是否进行连续交易。38号文给了一个明确的界定：T＋0至T＋5都是连续交易，但T＋6就不是连续交易。以前从来没有哪个文件给出过这个界限。这次的界定可以说大大缩短了产权市场标的流转周期，给了产权市场以新的机会。有了这一规定，投资人在产权市场买下一份产权，20个工作日以后再卖出去，然后再买回来，然后再卖出去，这样做都是合法的。但产权市场哪些产品适合做T＋6呢？哪些中介机构适合做这个事情呢？现在看，一些实物资产的交易是可行的。今年产权局一直在推动扩大实物资产进场交易的量，积极推动国有企业、中央企业实物资产进场交易，这是产权市场当前面临的共同任务。

第三，交易标的持有人是不是在200人以下。对于产权市场的标的来说，不管是在产权的形成阶段还是在产权的流转阶段，标的持有人均不得超过200人。

有了这三个界限，产权市场的创新就不要瞄着“公众公司、标准化、连续交易”这三个方向，而是应该将交易品种扩大，发挥产权市场的既有优势。产权市场要坚持做为非上市企业服务的资本市场，同时也可以为上市公司提供非股票的交易服务，这个方向我与证监会交流过，他们都是认同的。

这里有一个数据：2011年，中央企业中的国有控股上市公司通过京津沪渝四大产权交易机构一共处置了100亿的国有产权，这是产权市场与股票市场的一种互动，产权市场的这一做法也得到了证监会高层领导的认同。所以大家可以多思考一下这方面的工作，不要简单地认为只要是股份公司的事情我们就不做。股票交易我们不做，资产交易可以做。要明白一点，国有企业不管上市与否，这个公司的资产交易、股权交易都可以通过产权市场去做，但不能做拆细连续交易。

从现在来看，产权市场特别是一些大的交易机构，平台机制已经建立起来了，但是还需要做精做细，要把中介机制培养起来，实现平台机制和中介机制的有机结合。这些中介可以是投资银行、PE机构，也可以是某一国资经营公司。每个机构真正打造8到10个可以依靠的核心会员，他们既能做企业托管，也能做企业重组；既可以带企业进来卖，也可以带企业进来买；如果暂时没人买，还可把这份产权先买下然后经过管理，弥补这份产权的各种短板，等三五个月之后再拿出去卖，就很有可能实现很大的增值。这就是特许经营商啊。如此一来，产权市场、中介机构就可以围绕某一个标的进行多次服务、多次流转，在这个过程中逐步解决不同层次的产权价值约束问题，不断实现项目增值。这是我对各个机构的一个重要期待。

（本文为国务院国资委产权局局长邓志雄2012年3月17日在第七届中国产权市场创新论坛上的演讲，根据录音整理，未经本人审阅）