股权结构与公司绩效关系实证分析——以深市2005年～2007年度中小板上市公司为例

山东工商学院 惠 楠 陈 晨 赵 文

长期以来，我国中小企业面临融资难的问题，这也成为制约其发展的主要瓶颈之一。对此，我国在完善资本市场主板的同时，于2004年推出了中小企业板，鼓励符合条件的中小企业在该板块上市融通资金。实践证明，中小企业板的推出不仅有效缓解了部分中小企业的融资困境，同时改变了中小企业股权结构单一的局面，改善了其公司治理结构。对中小企业而言，上市后股权融资的不断增加可能会改变其股权结构，进而导致公司治理效率发生变化，创造不同于以往的公司绩效。国外有关实证研究表明，股权结构对于提升公司绩效有着显著地促进作用，那么这一结论在我国资本市场中是否有效，引起国内学者的普遍关注。对此，本文依据国外相关实证研究的思路和方法，结合我国资本市场的特点，选取了2005年～2007年度在深市交易活跃的中小板上市公司为研究对象，构建了个体固定效应模型，分别从反映股权结构的三个方面（股权集中度、股权属性与股权制衡度）实证检验了中小板的上市公司股权结构与公司绩效的关系，得出结论，以期为优化中小企业板股权结构和提高绩效水平提供一定的参考。

一、相关概念界定

（一）股权结构 股权结构是指公司股东所持股份的份额及其相互关系。其中，股权份额强调各股东所持有股权的绝对份额，而股权份额之间的相互关系强调股东之间所持股权的相对份额。在实证研究领域，一般以股权集中度、股权属性以及股权制衡度三个方面对股权结构进行衡量。其中，股权集中度是指公司股东所持股权的集中程度，其量化指标可以选择第一大股东所持股份占公司总股本的比例（H1），即将H1≥50%的股权结构表述为绝对控股，将20%≤H1＜50%的股权结构表述为相对控股，将H1＜20%的股权结构表述为股权分散；股权属性则是指公司股东的身份情况。从我国目前来看，主要由国家股东、法人股东、管理层股东、自然人股东和机构股东等构成。股权制衡度主要指公司股东与股东之间的制衡情况，可以通过公司第一大股东与第二大股东所持股权份额的比值予以量化。根据股权制衡理论，多个大股东相互制衡有利于保护中小股东的权益，特别是在当前投资者保护体制不完善的情况下，公司大股东之间股权份额相差不大时，任何一个大股东对公司的经营和管理对无法做到操纵和控制，可以显著分散控股权，从而能起到防止和限制大股东掠夺的作用。

（二）公司绩效 目前，学术界对于公司绩效的定义众说纷纭，并未形成一个统一认识。一般而言，公司绩效是指公司业绩完成情况与其目标之间差距的一种衡量，是公司通过其内部资源的整合，进而有效实现公司目标的程度或者表现。此外，由于分析角度和分析目的的不同，学者们往往使用不同的指标对公司绩效加以反映，较常用的是托宾Q值和净资产收益率（R O E），也有学者选用EVA、投资报酬率、销售报酬率及净利率等指标，还有学者利用有关企业的偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力四个方面的指标来综合反映公司绩效。

二、研究设计

（一）研究假设 前已述及，国外研究表明，合理的股权结构对于公司绩效的提升有着显著地提升作用，其作用机理在于通过合理的股权结构安排改善公司治理水平，进而提高决策的准确性和及时性，从而提高公司绩效。根据股权结构的内容以及目前规范研究的相关成果，本文提出以下假设：

假设1：股权集中度与公司绩效呈正相关关系

这点与国外研究及相关实践相悖，但结合我国现实情况，例如投资者不成熟、“用脚投票”以及剥削、掏空行为等，控股股东持股比例增加，对于提升上市公司绩效而言反而是件好事。股权集中度的量化指标包括第一大股东持股比例与前五大股东持股比例，本文将以这两个量化指标检验该假设。

假设2：法人股比例与公司绩效呈负相关关系

法人股持股比例是反映公司股权属性的重要指标，一般而言，法人股包括国有法人股和一般法人股，因此本文将对国有法人股比例与一般法人股比例两个方面验证股权属性与公司绩效的关系。鉴于法人股东决策程序复杂且效率低下，本文假设法人股比例与公司绩效呈负相关关系。

假设3：股权制衡度与公司绩效呈正相关关系

一般而言，股权制衡度越高，可以有效避免决策失误，提高决策的准确性，进而提升公司绩效。

（二）样本选择 本文选取了2004年在深圳中小板上市的37家公司作为样本，收集其2005年～2007年的相关数据并进行整理分析（考虑到2008年发生的全球金融危机会导致宏观经济环境发生变化，该变化会对公司股权结构、经营绩效产生一定的影响，故本文没有统计2008年至今的数据）。

样本公司的选择标准是：第一，行业相同（以中国证监会发布的行业分类为标准），行业相同的公司有着无显著差异的毛利率等绩效指标，便于比较；第二，公司规模接近，这样可以剔除规模效应；第三，剔除了S T类和*S T类的公司，此类公司财务指标会出现异常值，容易产生噪音；第四，剔除金融类上市公司，金融类上市公司在经营业务上的特殊性使其各财务指标无可比性；第五，剔除缺失相关会计信息的上市公司。

（三）变量选择与定义 具体包括：

（1）因变量。为了简便且易于理解，本文选用净资产收益率（R O E）作为衡量公司绩效的指标。

净资产收益率（R O E）＝净利润／平均净资产

（2）自变量。在股权集中度方面，选取第一大股东持股比例（C R1）和前五大股东持股比例（C R5）作为反应股权集中度的指标。

第一大股东持股比例（C R1）＝第一大股东持有股份数／公司总股份数

前五大股东持股比例（C R5）＝前五大股东持有股份数总和／公司总股份数

在股权属性方面，选取国有股比例（P S）、法人股比例（PL）这两个指标。

在股权制衡度方面，用Z指数作为反应股权制衡度的指标。

股权制衡度（Z指数）＝第一大股东持股份额／第二大股东持股份额

（3）控制变量。资产负债率（DAR）＝年末负债总额／年末资产总额

（4）检验模型。本文建立以下个体固定效应模型：

股权集中度与公司绩效关系模型：

股权属性与公司绩效关系模型：

股权制衡度与公司绩效关系模型：

式中，β0为共有截距项，αi为第i个单位的固定效应，β1、β2为待估系数，β为残差项。

需要注意的是，在运用个体固定效应模型进行估计之前，必须进行H a us m an检验，以确定个体固定效应模型优于个体随机效应模型。通过检验后，可知设定为个体固定效应模型比较合理且可行。

三、实证检验与分析

（一）统计数据 具体内容如下：

（1）描述性统计。结果如表1～表6所示。

表1 样本公司第一大股东持股比例平均值

表2 样本公司前五大股东持股比例平均值

表3 样本公司国有股比例情况 单位：个

表4 样本公司法人股比例情况 单位：个

表5 样本公司Z指数平均值、最大值和最小值

（2）公司绩效变量数据。结果表6所示。

表6 样本公司净资产收益率平均值

（3）控制变量数据。结果如表7所示。

表7 样本公司资产负债率平均值

（二）回归分析 根据建立的回归方程，利用S P SS17.0统计软件进行样本公司2005年～2007年公司绩效对股权集中度、股权属性、股权制衡度的回归，得到回归结果如表8所示。

表8 股权结构与公司绩效关系的回归结果

回归结果显示：第一大股东持股比例、前五大股东持股比例与公司绩效都呈正相关关系，且都在1%置信水平上显著。这说明股权集中度越高，公司绩效越好，这与假设一基本吻合；国有股比例与公司绩效在在10%置信水平上显著负相关，而一般法人股比例与公司绩效在5%置信水平上显著负相关，这点说明法人股持股比例越高，公司绩效往往越差，印证了假设二；在股权制衡度与公司绩效关系方面，Z指数与公司绩效正相关，且通过了置信度为1%的统计检验。

四、结论

综上所述，股权结构作为直接体现公司治理结构的要素，他决定了公司产权与经营权之间委托代理关系的性质，与公司绩效关系十分密切。根据前文对我国2005年～2007年期间深市上市的中小板公司的股权结构与绩效关系的实证检验，可得出以下结论：

第一，股权集中度越高，公司绩效越好。这与市场经济发达的西方国家上市公司的实际情况并不相符。在西方上市公司中，股权结构相对分散，各股东对公司决策影响力不强，这时职业经理人在公司运营中发挥着重要作用。而在我国，证券市场在运行体制上尚不完善，并且缺乏必要的外部治理机制，在中小投资者相对不成熟的情况下难免存在“搭便车”的行为，加之我国职业经理人市场也不成熟，于是，大股东在公司治理层面则发挥着重要作用，可见股权分散化并不一定是我国上市公司的最优选择，不可盲从国外证券市场模式。目前，股权的相对集中，不仅是我国上市公司在目前环境下的自然选择，而且从整体上而言也有利于提高公司的经营绩效并促进公司长远发展。

第二，在国有股比例与公司绩效关系方面，二者为负相关。经验表明，国有股比例过高可引致很多问题，例如国有股权人格化代表缺位、决策效率低下等。同时，在流通环节，国有股流通除了追求价值最大化的目标外，还会附带很多政治性因素，此时外部治理方式（如接管、代理权竞争等）很难发挥其效用，进而很难形成有效的公司治理机制，公司经营绩效低下。

第三，在法人股比例与公司绩效关系方面，二者为负相关关系。即在样本公司中，法人股比例越高，越不利于公司绩效的提升。可能的解释是，在中小板上市公司中，法人股比例越高，意味着能够对公司决策有重大影响的主体是多元化的，各方利益博弈比较激烈，职业经理人在这种环境下无法有效发挥其专业职能，导致公司经营目标与财务目标难以凝聚，从而不利于公司整体绩效的提升。此外，在中小板上市公司中，法人股东大多是公司的创立者，此类资本普遍缺乏投机性，一般是经过严密的市场考察和专家咨询的基础上做出决策，盈利的安全性能够得到保障，但要获取较高的公司绩效（净资产收益率）存在一定的难度。

第四，在股权制衡度与公司绩效关系方面，公司绩效与股权制衡度呈正相关。可见，企业的前几大股东相互制衡能够限制大股东的权利。这时，一个大股东的决议就必须经过其他股东的同意才能通过，这就能够在一定程度上防止某一大股东滥用手中的权利，损害其他股东的利益，而任何一方均无法单独做出不利于企业长远发展的决策对提高绩效是有利的。相关系数接近0说明现阶段中小板上市公司第一大股东的控股程度较高，受第二大股东制衡的力度仍然过低，股权制衡机制还不完善，股权制衡功能还没有充分发挥。因此，中小板上市公司需要提高股权制衡度，积极发挥其他股东对第一大股东的制衡与监督，进而提高公司绩效。

综上，上市公司的股权结构会通过影响公司治理机制而间接导致公司绩效发生变化。在描述性统计中可知，我国中小板上市公司股权集中、“一股独大”的股权结构仍然存在，尽管经过上市一定程度上缓解了这一现状，但并未彻底改变这一情况，但这一情况并没有导致公司绩效的下滑，反而在一定程度上提高了公司绩效。股权属性上，中小上市公司国有股东持股较少，对于促进公司绩效的提高有显著地促进作用。与此同时，中小板上市公司也要积极发挥其他股东对第一大股东的制衡与监督，提高股权制衡度。

［1］Demsetz H.Corporate Control，Insider Trading and Rate of Return［J］.American Economic Review，1986（2）:313—316

［2］许小年、王燕：《中国上市公司的所有制结构与公司治理》，中国人民大学出版社2000年版。

［3］徐炜、胡道勇：《股权结构与公司绩效——相对托宾Q视角下的实证研究》，《南京师大学报（社会科学版）》2006年第1期。

［4］徐莉萍、辛宇、陈工孟：《股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响》，《经济研究》2006年第4期。

［5］黄磊、王化成、裘益政：《Tobin Q反映了企业价值吗》，《南开管理评论》2009年第1期。