浙江房产投资需作冷思考

□文/杜平

浙江房产投资需作冷思考

□文/杜平

浙江要保持经济长期可持续增长，实现转型升级，推动向内涵增长转变，应降低经济和政府对房地产投资和虚拟经济的依赖，遏制经济进一步杠杆化、虚拟化和空心化

当前，浙江经济有进一步杠杆化的趋向。由政府主导的城市化和房地产投资规模史无前例，经济发展的“房地产化”特征愈来愈强明显。毫无疑问，房地产是经济发展的支柱产业，房地产业几乎与国民经济所有行业都有直接或间接的前后向关联关系，但是房地产不是经济的主导产业、基础产业，房地产兴衰决定于经济发展好坏而不是相反。浙江要保持经济长期可持续增长，实现转型升级，推动向内涵增长转变，应降低经济和政府对房地产投资和虚拟经济的依赖，遏制经济进一步杠杆化、虚拟化和空心化。

房地产投资全面超过制造业

2008年国际金融危机以来，在人民币升值的不断刺激下，我国形成了新一波房地产热，杭州、温州等浙江房地产投资占全社会投资比重快速上升。股市泡沫破裂痛楚尚远未消散，资产市场泡沫已经再度兴起。

——房地产投资比重超过制造业。2011年，浙江房地产业投资占全社会投资的36.5%，首次高于制造业投资占31.8%的比重约5个百分点。与2000年相比，房地产投资占全社会投资比重上升了20个百分点，对新千年以来浙江的投资拉动作用显得非常突出。与江苏制造业投资额是其房地产业的2倍相比，浙江制造仅为房地产投资的0.87倍。房地产投资的高速增长，使得浙江全省近20年房地产投资占全社会平均比重达到25%，已经逐步接近制造业投资占全社会30%的平均比重。在浙江制造青黄不接和工业升级滞缓的背景下，房地产业投资已经开始全面超越和替代制造实体经济。

——房地产投资对经济的拉动作用大幅提升。2011年，房地产投资对全社会投资增长贡献率达到88%，而制造业投资增长贡献率仅为8%；房地产投资占全省GDP比重达到16%，比2010年高出了4个百分点，更是大大高于2000年的6%。同时，浙江全省住宅投资占GDP的这一比例高达9.1%（近十年平均7.5%），高于日本上世纪90年代超级泡沫破裂前20年的平均水平（约6.7%），美国金融危机前50年的平均水平（约4.5%），更是远远超出台湾地区近30年的平均水平（约2.5%）。即便台湾比重如此之低，在上世纪90年代初也曾发生了房地产危机。如果GDP统计准确的话，浙江这一比例显然已经远远过高。

另外，房地产投资迅速增长，住宅价格快速上升（近年均增长20%），加速了居民储蓄向政府、企业部门的再分配过程，政府收入和企业利润更加依赖居民部门的财富转移。房地产在逐渐成为一个收入重新分配工具的同时，对居民消费也产生了很强的“挤出效应”，并形成了经济社会结构新的不平衡根源。

经济杠杆化进一步加码

从现有文献研究我们知道，房地产投资高速增长与银行信贷扩张，往往存在密切的相关关系，信贷在房地产投资及其泡沫形成中扮演了重要角色。比如，房地产开发企业资产负债率一般高达约80%，房地产建筑企业的负债率也达到60%左右，居民投资和投机性购房往往使用信贷杠杆，土地储备中心也利用银行借贷资金进行土地收储大规模运作。与此相对应，银行等金融机构和民间放贷机构大多以房地产为抵押品。

——经济不断趋向杠杆化。衡量一个经济体的杠杆化水平，不仅看银行部门信贷占GDP比例，2008年之后更是需要看包括民间借贷、债券融资、银行表外贷款等在内的总信贷即社会融资余额占GDP的比例水平（不包括股票融资）。2000-2011年，浙江全省银行信贷水平大约上升了76个百分点，而总信贷水平上升了136个百分点，仍在快速上升，总信贷/GDP 2011年已经超过200%。2009年以来，表面上看虽由于我国信贷收紧使得浙江的银行信贷GDP比有所稳定甚至下降，但各类理财产品、信托贷款、委托贷款、民间借贷等即通常所说的“影子银行”迅速发展，使得实际上浙江全社会的总信贷水平仍在快速提升。这不仅导致了经济进一步杠杆化，而且通胀预期使得大量资金弃股入房，并刺激了房地产投资建设活动升温，形成了对实体制造部门的强力挤出效应。

——经济杠杆化水平显著偏高。与房地产类似，与同处全球流动性过剩背景下的我国其它各省和台湾等区域经济体相比，浙江的经济杠杆化水平显然过高。2011年，浙江总信贷水平（总信贷/GDP）达到了惊人的230%，在2009年大幅上升36个百分点的基础上又上升了28个百分点，目前大约高于全国平均水平40个百分点。

目前有一些经济体与浙江经济的杠杆化水平相差不多。比如，2011年美国、英国、爱尔兰、西班牙、葡萄牙、日本等国家的金融机构信贷占GDP（不包括中央政府信贷），分别为233%、214%、226%、229%、204%、341%。但可以发现这些经济体无一例外深陷“经济泥沼”之中，我们现在知道房地产泡沫和高信贷杠杆水平等是重要原因。1987年，日本金融机构信贷GDP比首次达到240%，但数年后泡沫破裂使得经济发生了巨大的崩盘。浙江目前的经济社会发展程度、社会保障水平、人均收入水平均远远不如当年的日本和上述欧美等发达国家和地区，但金融经济杠杆化的运用能力和放大水平，已经与之比肩，显然经济过早和过度地虚拟化了。

经济风险亟待去杠杆化

房地产投资快速增长，信贷杠杆化水平不断上升，两者结合形成新的资产泡沫。而更不利的是实体经济发展趋于疲弱，经济风险不断累积。美国经济史学家金德尔伯格认为，“没有泡沫是不会破裂的”，只是程度、大小有所不同而已。

（一）不断累积的经济风险

一是引起经济大幅波动和投资不稳定。20世纪90年代初，设省区划不久的海南在“南巡讲话”和特区效应的乐观形势鼓舞下，房地产投资、住宅投资占GDP比重一度高达34.7%和9.4%，房地产投资猛然高速增长，社会总信贷GDP比一度高达165%，两者相结合形成了一场房地产泡沫盛宴。结果两年之后国家宏观调控和严厉整顿金融秩序，银根紧缩导致泡沫破裂，不良贷款大幅增加，银行倒闭、经济增速大幅下降，房地产市场在之后长达10年时间内处于低迷状态。1999年，海南房地产投资占全社会投资比重仅为3.3%，经济增速直到2003年才重新达到10%，经受了长期巨大的痛苦。

二是导致经济社会结构畸形。虽然泡沫形成到破裂需要一个较长时间过程，比如美国西班牙等泡沫破裂之前经历了15年左右繁荣期、日本超级泡沫破裂前有约20年的景气期，浙江也已经历了10多年的景气期。但一旦泡沫破裂后果严重，而且泡沫化水平越高后果越严重，至今欧元区经济复苏仍倾向于无解。随着浙江人口结构快速老化，储蓄率下降形成拐点，房子需求增长越来越慢，而房地产业尤其是短期内投资迅速增长，加剧了经济结构性矛盾，致使经济社会结构畸形，增长不平衡、不协调、不可持续。

三是对实体经济和投资产生巨大的挤出效应，影响长期转型升级。不断上升的房价、地价，将大面积扼杀企业活力和全社会创新活力。房地产热和房地产投资依赖，社会风气浮夸，企业家精神丧失，创新能力削弱，导致产业空心化、经济转型滞后，重铸浙江发展优势遥遥无期。

（二）多方外因促成房产泡沫

首先，全球流动性过剩是外因之一。全球都处在流动性过剩的“陷阱”当中，世界各国尤其是主要经济体资产负债表急剧扩大、银行信贷占其经济比重普遍超过200%等，经济运行过度润滑。机理上看，全球主要央行无限期的量化宽松政策，大量廉价资金从欧美等发达经济体流出，在实际负利率的逼迫和缺乏投资机会的背景下，通过各种渠道大量涌向虚拟经济和发展中国家和地区，加剧了新兴市场的资产泡沫，从而在基础上形成了我国房地产投资、金融投机蓬勃发展的“温床”。

其次，人民币快速升值的不利影响。人民币升值，以及我国向内需消费的战略转变和宽松的货币政策，大量热钱涌入资产市场。国际经济学家麦金农教授指出美联储零利率政策使得中国被迫保持低利率，在某种程度上落入“货币陷阱”，导致银行放贷需求过高。正所谓尼克松时代美国财长Jo h nCo n n a l l y所言：“我们的美元，你们的麻烦”，一语中的。近年来出口导向为主的中国一直在“美元陷阱”中，正如20世纪90年代东南亚各国落入“日元陷阱”一样（房地产泡沫并最终诱发了亚洲金融危机）。

第三，自身发展型式是内因。当前的房地产投资繁荣，很大程度上是各级地方政府主导的城市化模式和“土地财政”的结果。2011年，浙江全省土地购置费用占了房地产开发投资的近40%，土地收入和房地产税收占政府总收入比重已达到60%，也即是说房地产相关税收成为了政府绝对的收入支柱。对土地财政的依赖，形成了对房地产投资投机的强烈需求循环，甚至出现了人为干预扭曲市场信号，防止土地竞标价格滑坡和鼓励“地王”现象，“招拍挂”制度事实上成为了部分地方抬高地价房价的工具。同时，政绩考核机制的安排，即以追求GDP、追求项目投资、追求税收增长等主要政绩考核依据，也助长了这一势头。

（三）逐步实现去杠杆化

浙江目前是一个以制造业见长并在国际上立足的省域经济体，浙江的工业化进程仍处于较为初级的阶段，过早弃制造追求房地产将会导致永远失去国际竞争力，重复“拉美陷阱”。因此，现阶段必须坚持发展实体经济的导向，逐步实现去杠杆化。一是坚持房地产宏观调控不动摇甚至是行政干预监管，同时加快改革完善政府主导的城市化模式。二是加快财税体制改革，完善省以下财政制度安排，摆脱对土地财政的过度依赖，建立完善财力与事权相匹配的机制。三是充分发挥中央及地方金融监管机构作用，密切配合、狙击热钱过度涌入资产市场，并利用廉价资金反向收购国外优质资产和中小企业，推动资本输出步伐。四是树立追求长期稳健增长绿色增长的观念，完善考核评价机制，促进领导干部树立正确的政绩观。五是着力提升经济发展质量即劳动生产率，加快改革打破垄断和大力发展民营经济，加快发展实体经济和推动产业升级，以加速发展来消化泡沫。

浙江省发展和改革研究所）