货币政策信贷传导渠道的理论评述

李 路，赵景峰

(1.中国人民大学经济学院，北京市 100872；2.西北大学经济管理学院，陕西 西安 710026)

责任编辑:林英泽

一、前 言

货币渠道是货币政策传导机制中最核心的内容。早期关于货币传导渠道的研究，其成果主要集中于凯恩斯(Keynes)经典的“利率渠道”论、弗里德曼(Friedman)“货币数量”论、莫迪利安尼(Modigliani)“财富渠道”论以及极富思想性贡献的“泰勒规则”。[1]尽管上述研究视角不一，但均遵循“货币供给(M)—利率(i)—投资(I)—总产出(Y)”的机制分析，突出利率在货币政策传导中的关键作用，因此带有深深的“货币渠道”印记。20世纪80年代，斯蒂格利茨(Stiglitz)等、伯南克(Bernanke)等提出了另一种有别于利率传导的机制——信贷渠道(Credit Channel)，强调可在不引起利率大幅变化的情况下，通过银行等金融中介贷款数量的变化对实体经济产生作用。[2]、[3]、[4]、[5]此后有关货币政策传导渠道的研究在争论中长足发展与完善，尤以1995年《经济展望杂志》(The Journal of Economic Perspectives)发表的一组关于货币政策传导机制理论研究的文章最为显眼，它是货币政策传导渠道研究的“一个阶段性的高潮”。目前理论界基本形成了比较公认的看法，即按照货币与其他资产之间的不同替代性，将货币政策的传导渠道分为两大类——货币渠道(Money Channel)和信贷渠道(Credit Channel)。[6]本文按照信贷渠道理论的发展脉络，对国内外相关研究成果进行总结并评述，同时针对中国实际提出相关建议。

二、信贷渠道理论之争的研究综述

1.伯南克和斯蒂格利茨的观点:20世纪80年代关于信贷渠道存在性之争

伯南克首次提出“信贷渠道”的概念，并试图从理论上论述信贷渠道在传统利率渠道之外对货币政策传导效用的补充。[7]伯南克放松传统利率渠道的部分假设限制，将货币、债券两种资产的假设扩展至货币、债券、银行贷款的三种资产(债券与贷款之间不再是完全替代关系)，将IS曲线修正为加入信贷渠道后的CC(Commodity Credit Curve)曲线，然后根据货币市场均衡关系，利用CC—LM曲线分析央行货币政策通过利率渠道和信贷渠道对实体经济的影响。CC曲线与IS曲线在图形上类似，但CC曲线会因货币政策因素及信贷市场的变化而发生移动，而IS曲线则不然，至此，货币政策的实施将不仅引起LM曲线的位移，也同时导致CC曲线的同向位移，因此政策作用被放大，信贷渠道呼之欲出。由于这一时期他们仅仅强调银行在信贷市场中的作用，因此这类信贷渠道实质上是“狭义信贷”传导渠道。

斯蒂格利茨和威廉姆森(Williamson)的研究重心也是银行本身，但不同于伯南克的研究，他们以信息不对称为前提，论述银行均衡信贷配给存在的合理性，为信贷理论奠定了微观基础。[8]他们提出，货币政策可以不经由货币、资本市场和利率渠道传导，而是通过银行中介作用传导到实体经济并产生政策效果。其阐述的机理如下:由于信贷市场本身难以消除信息不完全、信息不对称，由此引发深刻的代理问题(Agency Problem)会部分地使利率决定机制失灵。[9]处于信息劣势方的银行试图通过提高利率以减少风险，然而利率的改变却使得高风险、高收益的劣质借款人“驱除”了原来资质高的良质借款人，反而增大了道德风险。作为理性人的银行，其放贷意愿取决于预期收益率，而收益率则由贷款利率和还款概率构成，因此在收益和风险之间进行权衡后，银行更愿意选择以信贷配给制替代原来通过利率渠道配置的贷款资源，即更愿意以较低的利率将贷款配给“信任企业”，而非市场利率竞价的放贷方式。相应地，部分潜在企业就被信贷配给排除在外了。这种以较少收益置换潜在高风险成本的做法使得利率渠道传导在现实中遭遇到“滑铁卢”，恰恰佐证了信贷渠道的存在性。这一理论后来成为信贷渠道理论的另一个发展方向。

伯南克和斯蒂格利茨等人的研究驳斥了传统货币渠道在解释货币政策传导方面的狭蹙，从理论上首次明确了信贷渠道传导机制的真实存在。随后针对信贷渠道的存在性，正反两派在20世纪整个80年代争执不休，间接促成了信贷渠道理论的完善及实证检验的证明；90年代后期，理论界普遍认识到了信贷渠道的存在，但在信贷渠道的作用机制、数量效应及限制条件等方面则继续展开旷日持久的论争。

2.信贷理论的完善阶段:20世纪90年代关于信贷渠道作用机制之争

在信贷渠道理论之前，对央行货币政策如何传导到实体经济的问题，简单地以货币渠道一以概之，尤以利率渠道最为典型。利率渠道的思想来自于凯恩斯，以完全信息的金融市场为前提，假设金融资产只有货币和债券(银行贷款被认为是债券的一种，两者之间完全替代)两种形式。贷款人根据货币供求数量的变化在货币与债券之间自由替换，利率随之变化，并最终对投资产生影响进而最终影响产出。其作用机理简单表述为:货币供给(M)—利率(i)—投资(I)—总产出(Y)。

伯南克认为这套分析的缺点在于，“大量实证检验论证了诸多影响货币政策的因素，却对货币政策传导机制本身讳莫如深”。[10]首先，忽视不完全市场这一事实。由于信息的不完全和不对称问题，逆向选择、道德风险所带来的市场失灵问题使得信贷市场存在深刻的代理问题，而这正是信贷渠道论的由来；第二，金融资产被划分为两类——货币和债券，银行贷款被认为是可与债券完全替代的。这一假设不符合实际状况，草率地就抹杀掉了银行等金融机构在货币传导中的作用；第三，也是最明显的缺陷在于，利率渠道只关注从货币和银行存款角度考虑其对总需求的影响，却忽视了货币供给方的银行贷款同样对总需求产生作用。

伯南克之前的文章正是从这一假设入手进行论述的。[11]、[12]1995年他的文章在此基础上，以更广的角度来探讨其具体的作用机制并通过实证予以说明:很多利率渠道难以解释的问题，如果经由信贷渠道解释便迎刃而解，因此“信贷渠道作为利率传导渠道之外的一种事实存在，有力地弥补了这方面的缺憾”。[13]因此这一时期的信贷渠道又被称为“广义信贷渠道论”，它由资产负债平衡表渠道(Balance Sheet Channel)和银行借贷渠道(Bank Lending Channel)构成。(1)资产负债平衡表之所以起作用，主要在于紧缩性货币政策弱化了借款者的地位，突出表现为公司净现金流、资产值、抵押价值等资产缩水，借款者平衡表状况的恶化使其外部融资溢价(External Financial Premium)上升，从而自觉减少其投资及消费活动。当然，外部融资成本取决于借款者平衡表状况，在这一点上，大公司和小公司截然相反。由于大公司有很好的融资渠道和短期债务平台，其对银行贷款的间接融资渠道依赖相对要小很多，因而受外部融资费用升高而带来的影响也比较小；但由于小公司对银行固有的资金依赖，因此信贷紧缩会通过恶化企业的资产负债表缩减企业投资，其作用与大公司恰恰相反。(2)银行信贷机制作用如下:关于货币政策如何影响银行信贷，伯南克在狭义信贷渠道中已论及，他们提出美联储通过公开市场操作，对银行的信贷影响远远大于传统的IS-LM模型预测。之后又进一步说明，中央银行执行紧缩政策、减少货币供应量的做法会使银行核心存款下降，可贷资金减少，这样做的后果与平衡表渠道殊途同归，也会使得借款人的外部融资溢价上升(主要是由信贷配给引起的)。“这种潜在的一致性，使得很难区分这两者的独立作用”。[14]因此它意味着两个渠道必须结合才使信贷传导途径真正地在货币政策传导机制中发挥作用。此后，吉尔魁斯特(Gilchrist)深入微观层面，从企业投资支出效应和家庭消费支出效应来研究信贷渠道对微观主体行为的影响并最终作用于实体经济。[15]拉尔斯托姆和福尔斯特(Carlstrom ＆ Fuerst)则走得更远。从企业净值、代理成本微观视角深入探索其与经济波动之间的联系，构建了一个一般均衡模型，用以分析广义信贷渠道下的货币政策传导机制。[16]

进入20世纪90年代，得益于信息、制度经济学发展及其在微观金融理论中的运用，银行均衡信贷配给理论突破了斯蒂格利茨对代理问题引发的银行信贷配给现象的深思，将视角伸向了更广的领域。许多学者将制度因素引入信贷市场的博弈分析中，探讨合同执行与信贷配给的关系。[17]、[18]理论与实证研究表明，在信贷市场上，声誉机制作用的发挥取决于信用信息共享制度、司法执行效率及债权人权利受保护程度等方面的法制特征。[19]

3.信贷渠道机制作用的两个前提条件说明

货币政策通过信贷传导渠道的存在性毋庸置疑，但决定其效应大小的两个关键条件却一直被广为诟病。持反对意见的学者认为，伯南克等论证的信贷渠道政策传导效应的发挥依赖两个关键条件的实现，然而却没有多少实际数据支持他们的说法，这成为信贷渠道理论最受争议的地方，也是实证检验难于测度信贷渠道传导效应的原因所在。[20]

关于资产负债平衡表渠道作用的假定。紧缩性货币政策之所以能对借款者产生影响，在于利率的上升不但使还款成本增加，还在于借款者的资产状况变得糟糕——净现金流和净资产减少、抵押资产缩水，因而在没有其他融资渠道和短期债务平台的基础上，外部融资溢价会大幅上升，从而使得他自觉减少投资和消费(主要是住房和耐用品消费)。这就意味着，紧缩货币政策能否最终影响实体经济的核心环节在于能否实现对外融资溢价上升，而对外融资成本上升的关键则是借款人是否对银行贷款存在高度依赖。这一条件对平衡表渠道作用发挥不容忽视。奥佳华(Ogawa)采用季度面板数据对20世纪80年代日本平衡表渠道进行检验，发现紧缩性政策变化会导致小企业投资变化，但对大企业影响不明显；[21]马特尔特、博黑斯和米真(Mateut，Bougheas ＆ Mizen)也得出了相似的结论。[22]总体来说，紧缩性货币政策会减少企业对银行贷款数额，但作用多局限于小企业。

隐含在银行借贷渠道背后的条件则是，中央银行货币政策必须能影响商业银行的贷款行为。信贷理论假定，银行的贷款来源主要是其核心存款，所以央行的紧缩性政策势必带来核心存款的减少。如果银行有其他良好的融资手段能够弥补政策紧缩带来的核心贷款减少，那么银行信贷渠道不会产生或者产生很少的信贷配给，从而也不会抬升借款人的外部融资溢价。但真实的情况往往是很多银行没有诸如大额可转让定期存单(CDs)、出售债券等融通资金(伯南克检验证明了金融监管和创新会带来信贷渠道的作用减弱)。罗默和罗默(C.Romer，D.Romer)的实证结果暗示由于美联储采取盯住银行贷款的行为，因此紧缩性货币政策对银行放贷能力的影响实质上与政策传导机制无关。[23]莫里斯(Morris)等、艾瑞卡(Ariccia)等的实证检验也并不支持央行货币政策变化对银行信贷行为的证据。[24]、[25]上述质疑遭到了来自信贷渠道支持者的反击。卡施亚普、斯特恩和威尔考克斯((Kashyap、Stein ＆ Wilcox)通过建立模型来研究紧缩性货币政策下银行贷款和商业票据的相对变动——货币紧缩会引起银行融资结构的变化，因为银行贷款利率与商业票据利率之差会导致商业票据发行量的增加，银行贷款渠道传导机制却是存在的。[26]

可见，20世纪90年代延续至今有关“信贷理论”与“货币理论”对信贷传导途径作用之争，其实质就是集中讨论这两个前提是否成立[27]的问题。

三、信贷渠道理论的实证研究综述

伯南克和斯蒂格利茨关于信贷渠道的论述在理论上取得了成功，但其作用效果在实证层面的难于检验却成为该理论的主要缺陷。因此后续的研究大多围绕信贷渠道有效性的实证研究展开，理论上的深入和创新却乏善可陈。

对资产负债表效应的实证研究，大多从企业和消费者层面进行分析。实证结果支持有明显的资产负债表渠道效应。卡克斯和斯特姆(Kakes ＆ Sturm)[28]从资产负债表结构差异入手，利用德国银行数据进行实证检验，结果显示，中小银行更倾向于持有高比例的流动资产，以便应付紧缩性政策冲击。卡施亚普、斯特恩在美国也得出了相似的结论。崔(Choi)和金(Kim)运用1957～1997年美国公司季度面板数据从企业层面上证明了信贷渠道的存在。[29]、[30]波德皮尔、威尔和舒伯特(Podpiera、Weil ＆ Schobert)对捷克商业银行进行面板季度数据检验的结果显示，在1999～2001年间，货币政策变动对贷款增长率的影响主要通过银行规模和分类资产占比的差异，资产负债表渠道的确发挥了作用。[31]

关于银行信贷渠道的实证研究方面，伯南克的实证数据表明，尽管由于金融放松监管和创新，银行信贷渠道的重要性逐渐削减，但银行的信贷渠道依然能被检验出来。卡施亚普、斯特恩通过选取1976～1992年间美国银行业数据发现，美联储的紧缩性政策抽走了金融体系一部分流动性，商业银行可贷资金及借贷数量迅速下降，由于企业严重依赖银行资金，不得不削减支出，最终传导到实体经济。[32]这一结果成为强烈支持银行贷款渠道存在的证据。奥莉娜和鲁迪布什(Oliner ＆ Rudebusch)的研究表明，信贷渠道的主要作用是放大紧缩性货币政策效应；[33]韩(Haan)发现紧缩性货币政策对小银行具有更大的效应，因为它们更易受流动性差的困扰，[34]这与卡施亚普的结论相似。费雷拉(Ferreira)引入银行行为指标，对CC—LM模型进行修正并分析了葡萄牙的货币信贷渠道传导机制，其结果显示，银行信贷是货币政策重要的传递渠道，既依赖于包括货币政策在内的宏观经济环境，也与银行机构经营战略及行为密切相关。[35]

当然，反对的声音也时时可闻。莫里斯和赛隆(Sellon)以及艾瑞卡等的实证分析表明，由于中央银行不能有效影响银行的贷款行为，其信贷渠道的数量效应微不足道(当然他们并不完全否认信贷途径的存在)。[36]、[37]此外，针对信贷渠道作用机制发挥的两大前提假设的实证检验，也得到很多否定的结果，上文已有阐述，这里就不再赘述。

国内实证研究主要集中于对货币渠道和信贷渠道有效性比较方面，由于所选择的角度、方法等不同，结果各异，但大多数学者的结果支持信贷渠道在我国的主导地位。

王振山、王志强的结果证实，信贷渠道相比于货币渠道，其传导作用更明显；[38]李斌从货币传导渠道与政策目标关系入手，证明信贷的总体相关性更大，因此现阶段信贷总量的作用举足轻重；[39]周英章、蒋振声认为，我国货币政策传导机制通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，但现阶段仍存在不少障碍阻止了其有效性的发挥。[40]王国松集中研究紧缩性货币政策下的传导渠道，结果显示，由于传统的货币渠道在中国不畅通，实际上真正起作用的是信贷渠道；[41]蒋英琨、刘艳武、赵振全从对物价和产出最终目标影响的显著性来分析，认为信贷渠道仍是实际起作用的机制；[42]赵振全等运用门限向量自回归模型检验中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联，发现中国存在显著的金融加速器效应；[43]范从来的结论支持货币政策传导的信贷观点；[44]江群等运用状态空间模型得出结论:信贷传导渠道具有不断弱化的趋势，但随着次贷危机袭来，其弱化的态势有所逆转，因此此时仍是重要的衡量变量。[45]

也有部分学者通过实证分析发现，在我国信贷渠道并不是货币政策传导的主要渠道。王雪标、王志强认为货币和信贷两个渠道共同作用，但无法区分哪一个更重要。[46]陈飞、赵昕东和高铁梅利用1991～2000年的季度数据进行了实证研究，认为货币渠道比信贷渠道对于产出具有更大的作用。[47]孙明华的研究结果显示，我国的货币政策通过货币渠道对实体经济产生影响，[48]李琼和王志伟也同样支持这样的结果。[49]吴伟军选取1992～2006的季度数据，对经济增长、通货膨胀与货币渠道及信贷渠道间的长期关系进行研究，结果显示:相对于信贷渠道，货币渠道对经济增长的实现作用更强，但信贷渠道对稳定物价作用更大，而且随着金融创新及衍生品市场大战，货币渠道的作用趋强，相应地，信贷渠道的作用在减小。[50]

四、信贷渠道理论的局限性

尽管争议广泛存在于对信贷渠道的存在性和实证检验的有效性方面，理论界在讨论其局限性时却几乎达成了一致看法:(1)相比于大企业，信贷渠道更多地影响中小企业。伯南克很早即论述了这一观点，并分析其原因是大小企业在直接融资平台和短期债务平台上存在差异；实证研究也很好地揭示了这一点；卡克斯和斯特姆的研究就证实了在货币紧缩后，小银行信贷下降得最多，而大银行却能成功地平滑货币冲击。(2)信贷途径的存在性及其数量效应在紧缩政策条件下更加明显。奥莉娜和鲁迪布什“信贷渠道实质是放大了紧缩性货币政策效应”之说与伯南克的论述是一致的，而扩张性货币政策有一定影响，但在前紧后松或前松后紧这两种情况下却几乎“失效”；(3)放松监管、金融创新及衍生品的增加带来的直接影响，使得信贷渠道效用性在实证检验结果上显著性大大下降。究其缘由，主要是众多的衍生工具及产品一方面替代了银行信贷的金融工具，一方面增加了企业和个人融资渠道，从而使得信贷渠道发挥作用的两个先决条件的基础不稳固。

五、信贷渠道传导理论对中国的实际启示

信贷渠道使得人们在传统货币传导渠道之外，对货币政策的传导机制有了更深入的认识。强调信贷渠道的货币传导机制，并不是说信贷渠道要直接替代利率渠道；相反，货币政策信贷传导机制更多的是作为一种辅助性机制在发挥作用——事实上只有一小部分的货币政策通过信贷传导渠道传导至实体经济，而且信贷渠道发生作用的前提条件也不牢固，因此国外文献在实证检验信贷渠道效应时存在激烈的争议，而且随着金融创新和监管的放松(在危机后有所加强)，信贷渠道发挥作用的余地实质上是缩小的。

但是，信贷渠道的传导机制在我国却表现抢眼，很多研究证实了目前我国货币政策传导中占据主体地位的依然是信贷传导机制。通过对我国货币政策实践的观察，相信对于信贷货币渠道在我国货币政策传导机制中的作用或许会有更深刻的认识。1984年，中国人民银行正式成为中央银行，中央银行体制开始形成。但由于成立初期各方面配套均不足，加之经济体制改革带来的一系列经济问题尚需探索解决，因此央行规制的非均衡信贷配给机制在此后的10年中一直是宏观调控的主要手段。1994～1997年，随着中央银行宏观调控能力的逐步增强，开始推进金融调控由直接目标向间接目标过渡，即央行逐步弱化除中、农、工、建四大国有银行外其他商业银行的信贷规模的控制。虽然货币政策传导渠道多元化了，但绝大部分的贷款按照信贷计划依然经由国有银行放贷给了国有企业，因此信贷渠道依然是占据主导地位的。1998年至今，实施了以间接调控为主的货币政策，即央行通过公开市场操作、再贴现率、准备金率、利率等手段对商业银行的信贷行为进行间接调控，同时辅之以信贷指导计划或者“窗口指导”手段。2003～2007年，间接调控的货币政策传导机制初步建立，此时经济实现了稳定的高速增长，投资需求也异常旺盛，受直接融资渠道狭窄的限制，更多的资金需求促使银行放贷数量在2006～2007年期间达到了高峰——2006年商业银行实际新增贷款量超过央行信贷全年放贷规模指导参考量的27%，2007年也超过了20%。在多次对商业银行自主贷款规模过大进行“道义劝告”无果后，央行最终于2008年初又开始恢复贷款限额控制，对各商业银行放贷数量实行严格控制，及时遏制了经济过热的势头出现。然而，随着美国次贷危机逐渐演化为一场全球金融危机，出于对经济放缓的担忧，央行在2008年11月再次取消了执行近10个月的贷款限额控制，各行敞开放贷为经济注入巨额流动性。然而，仅仅8个月后，月新增贷款均值就达到了2004～2008年五年间月新增贷款均值的3.64倍，通胀再次袭来，于是2009年7月贷款限额控制事实上再重新恢复。从中我们不难看出:次贷危机前，虽然以货币市场为间接调控手段的货币传导机制还不成熟和完善，但信贷渠道传导机制在央行指导下呈现弱化趋势。然而随着美国次贷危机愈演愈烈，信贷渠道弱化态势有所逆转，其传导机制也成为央行货币政策传导至实体经济的主要机制，因此当前货币信贷传导渠道仍然具有重大现实意义。此外，从理论上分析，信贷渠道在我国目前状况下仍具有一些天生优势:企业对银行资金的依存度过高和央行容易影响商业银行的核心贷款这两大前提条件的存在，很好地保证了在利率市场化暂时缺位的情况下，信贷渠道事实上作为货币政策传导的主要机制的作用发挥。特别是在当前复杂的国内外形势下，很多利率渠道不能解决的问题(如中小企业融资难、银行释放的巨额流动性很大一部分并未流向实体经济反而推高了房地产等行业价格、温州民间借贷资本丛生等)，都可以借由信贷渠道理论特别是银行均衡信贷渠道理论得到很好的解释。因此，从理论和实际的层面，我们都应该重视对信贷渠道理论的研究。

然而现有研究大多集中在实证层面，理论上鲜有建树；实证层面的检验也多利用国外既有模型，对我国特殊经济金融环境的各种约束条件是否适用未加考察，因而后期的研究应着力于构建能够考察我国货币政策信贷传导机制的经济模型和动态效应，为货币政策决策提供实证参考。同时，针对前面提出的诸多现实问题，需要从源头上肃清本质。像江浙民营企业资金困难与民间借贷资本错综复杂的联系，简单地用利率渠道的办法并不能很好地解决，需要从综合信贷渠道的角度切实加以解决。当然，并不是说信贷渠道一定优于利率渠道，只是囿于现有条件，信贷渠道在一段时间内仍将占据我国货币传导机制的主导地位，因此深入研究其作用机理，疏导其传导渠道，消除在传导过程中出现的若干限制条件，对我国货币政策的有效传递和经济健康增长都具有异常重要的作用。从长远来看，规范化的利率传导机制才应是货币政策传导机制的主体，因此分步骤地进行利率市场化改革，进一步培育货币市场和资本市场，将是完善我国货币政策传导机制、提高货币政策效应的关键。[51]

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