我国养老基金入市背景下的监管模式与现实选择

夏晶

我国养老基金入市背景下的监管模式与现实选择

夏晶

一、引言

当前，关于养老基金入市成为各方学者探讨的热门话题，这与我国目前的养老基金投资渠道狭窄，收益率严重偏低有莫大的关系。随着我国人口老龄化的加速到来，养老基金作为保障老年人基本生活需要的“保命钱”，将以投资渠道多元化和投资工具复杂化作为未来的发展趋势。在此背景下，如何对其投资运营情况进行有效监管，确保其保值增值，是一个值得深入研究的重大理论与政策问题。

一般来说，养老保险有两大类型的投资渠道：一是安全型投资，包括银行存款、公债、金融债券等。此类投资风险小、收益稳定但收益水平低。二是风险型投资，包括证券市场投资、实业投资、企业债券投资等，这类投资预期收益较高，但谨慎性稍有不足就可能会产生巨大的投资风险。现实中，基于审慎性原则，我国对全国养老基金的投资品种和投资比例设置了严格的比例限制，大部分基金进行安全型投资。这虽然在一定程度上避免了养老基金可能出现的严重亏损风险，但也失去了分享我国国民经济和证券市场快速成长红利的机遇。特别在通货膨胀率持续攀升的时期，实际购买力不断下降，银行存款利息和公债利息甚至不及通胀率，从而导致养老基金实际处于不断贬值状态。

随着市场化进程的不断深入，借鉴国际通行做法，加大养老基金的风险型投资比例已成为必然趋势。在此过程中，投资对象更加多元化，具有更强的综合性和波动性，对基金监管提出了更高的要求。本文针对近期放宽养老基金风险投资比例限制的呼吁，阐述了新形势下加强养老基金监管的理论依据与现实意义，并结合我国的养老保险制度现状提出相应的改革建议。

二、养老基金监管职能的理论依据

养老基金监管的主要理论依据是委托—代理理论，在现实经济生活中，委托—代理关系无处不在，只要一方主体的受益结果与其他主体的行为选择相关，就会出现不同主体间的委托—代理关系。特别是在多层委托—代理中，除了首尾两端外，各经济主体可能兼具委托人和代理人的多重身份。如对我国养老基金的委托—代理关系来说，全国人民代表大会作为全体国民的代表将养老基金的监管职能委托给代表最高行政机关的国务院，国务院又进一步委托给全国社会保障基金理事会代为监管，全国社保基金理事会又委托给社保基金投资管理人管理和运作等，可见养老基金的委托代理关系也是多层次的。由于社会分工的专业化、精细化和人力资本的专用性约束，委托人将其委托给专业机构进行运作有其客观必然性，但是由于委托代理双方都是经济人，他们的目标效用函数都是追求自我利益的最大化，而经常并非完全一致，在市场信息不完全、不对称的背景下，代理人的行为有可能偏离委托人的期望目标，甚至会漠视委托人的利益来谋取个人私利。从而出现一般意义上的委托—代理问题，这也是我国当前养老基金运营效益低下，针对养老基金的违法违纪案件层出不穷的根本原因。

针对委托—代理过程中可能出现的逆向选择与道德风险问题，作为养老基金的委托人，政府职能部门如何有效解决这一难题，保证民众的养老基金不被侵占，并且保证获得一定的收益率，需要设计一套系统有效的基金监管机制，对代理人选择、代理人行为和代理绩效进行监督评价，以约束代理人的行为，减少代理成本，这就是养老基金监管中的理论依据。

三、监管模式选择：是审慎型还是严格限量型

（一）不同监管模式的内容与特点

养老基金监管问题必然涉及监管模式的选择，实践中世界各国对养老基金的运营监管模式主要有两种：一种是审慎型监管，根据“审慎人规则”，要求负责养老基金运营的投资运营主体在进行养老基金投资时本着“像一个谨慎之人处置自己的资产一样”慎重操作。在这种监管模式下，监管机构一般不会干预投资运营主体的日常运营，只是在投资运营者提出诉求或基金出现问题时才介入，日常监督主要依靠审计、精算、资产评估、法律和新闻媒体等中介或外部组织来实现。

监管模式的另一种是严格限量型监管，通过设定上下限值对养老基金的投资管理进行约束，如通过列举方式规定养老基金的资产品种与投资比例标准。在该监管模式下，监管机构除了规定基金运营者在基金运营资质上必须达到必要的审慎性条件外，对基金的投资结构、运营方式与最终效益等也进行了具体的限制性约束，并根据这些约束指导监控基金的日常运营。一般而言，市场经济体制比较完善、中介组织较为发达、公民诚信意识较高的国家多采取审慎型监管模式，未达到这些条件的国家多采取严格限量型监管。

（二）成本—收益分析

为了更好地表示不同基金监管模式下对养老基金投资的影响，此处用图1进行说明。

横轴和纵轴分别表示监管严格程度和监管带来的收益（成本），当政府监管力度M较弱时，监管成本C很低，随着监管严格程度的不断加深，其投入的人力物力不断加大，因而导致监管成本亦不断提升，由于在更高的监管严格程度上提升空间越来越小，导致监管成本上升的幅度快于监管严格加深的程度，即可表示为：

从监管带来的收益U来看，在监管力度较弱时，由于不对称信息环境下可能出现的道德风险，导致基金投资风险较大，投资收益很低。随着政府监管程度的提高(从O点到M1点)，在成本不断上升的同时，养老基金投资的效用也在不断提高，但其带来的边际效用是递减的。更进一步的，过于严厉和苛刻的政府监管(M1点以后)束缚了基金运营者的施展空间，使其在向投资品种和投资结构的选择方面无所适从，反而降低了养老基金的投资效益。即单纯从效用曲线来看，监管水平在M1时效用达到最大，用公式可表示为：

从基金投资的净效用(NU)来看，表现为监管带来的收益与成本之差，用公式可表示为：

对基金委托方来说，其所考虑的是在一定的监管水平上，基金投资效用增加是否能够弥补监管成本上升带来的的损失。而且只有当两者绝对边际值相等时，才能达到委托人的最优监管水平。

根据条件不等式(1)和(2)，对方程(3)进行求导有：

由于UM"<0和CM">0，显然易见。同时，在监管程度较低的阶段，稍微提高一点监管水平就能获得较大的效用提升，而且对监管成本的加大是微不足道的，即此时UM'>CM'>0，从而得出此阶段NUM'>0。但是随着监管程度的不断加深，提高监管水平就能获得的效用提升越来越困难，以致为负，但此时的边际监管成本越来越高，并最终出现UM'

（三）中国的监管现状与现实选择

根据养老基金监管中的审慎型和严格限量型特征，可将图1中O点与M*点之间对应为审慎型监管模式，而点之后对应为严格限量型监管模式。从以上成本—效用分析可知，养老基金监管程度有其最优水平M*，该点即为净效用曲线极大值所对应的横坐标点，其具体位置由效用曲线与成本曲线形状所决定。

在现实经济中，效用曲线与成本曲线的形状与该国资本市场和养老基金市场的发育情况密切相关，具体包括养老基金监管机构的行政能力，专业投资机构运作的规范程度，信息披露制度的完备情况，以及司法救济制度的执行情况等。从我国的养老基金监管情况来看，由于制度惯性带来的路径依赖使然，监管体制还具有鲜明的计划经济体制特征，一方面表现为在制度安排上过于倚重行政手段，注重对投资品种选择、比例限额等进行控制，属于典型的严格限量监管模式。另一方面，由于养老保险立法滞后，行政和司法部门缺乏法律授权的强制力，因此对养老基金运营各环节监管的强制执行力度有限。

基于以上分析，本文认为，我国当前基金监管模式属于典型的严格限量监管模式，实际监管程度在图1处于M3点，已超过净效用最大化的M*最佳水平，且监管方式落后，需要对基金监管体制进行进一步改革。在养老基金体系建立的初期，由于我国养老基金监管经验不足，资本市场不完善，缺乏运作养老基金的经验及专业人才，采取严格限量监管模式对确保基金安全有其必要性。但是，随着近年来人口老龄化不断加快，养老基金正面临越来越大的增值压力。同时随着金融体系和中介组织的快速发展也为实施审慎型监管模式提供了可能。因此，在养老基金的监管体制中适时、渐进式地引入审慎型监管规则，增加养老基金的资产品种，放宽投资限制，对于提高养老基金投资的收益率，分散资产风险方面具有积极的意义。

四、进一步完善养老基金监管制度的建议

我国养老基金监管中存在的问题颇多，解决难度较大，这与我国养老制度发展滞后，处于经济体制与社会发展的转型期密切相关。需要在借鉴国外成熟经验的基础上，构建完善的养老基金监管制度。结合我国当前国情，养老基金监管制度可以从完善法制环境、整合监管资源、强化外部监管等方面予以改进。

（一）完善监管立法，构建养老基金监管法律体系

当前，养老基金监管绩效不高，违法违规行为普遍存在，这与监管法制建设滞后有较大关系。目前，我国尚未构建出一套系统有效的养老基金监管体系，对各经济主体违反市场基本准则的行为予以及时有效地惩戒，加大了养老基金运行的成本，甚至出现了一些涉及养老基金的大案，给投资者带来巨大的经济损失。

为了完善养老保险的法律制度体系，必须加快养老保险的立法工作。应尽快制定颁布《社会保障基本法》和《社会养老基金投资运营管理办法》及相配套的各种实施条例、办法、细则等规范性文件，从而构建完整的养老基金监管法律体系。法律体系中应对基金运营机构的资质、运营方式等方面制定明确细致的规定，对违法违规行为应有适度的惩戒措施，情节严重者甚至可以吊销其营业执照并进行刑事或民事诉讼。

（二）整合监管部门，提高监管效率

现行监管体制下，由于针对养老基金的行政监督、审计监督和社会监督各自的主管部门不同，部门之间各自为政，缺乏统一规划，从而造成监管职能的重叠和缺失并存，同时增大了管理成本，降低了监管效率。从改革思路来看，一个重要方面是厘清各部门监管职能的内容和特点，做到监管职能的不重不漏。监管职能可分为宏观、中间和微观三个层面。在宏观层面上，作为法定代理人的全国社保基金理事会及其下属机构，对基金负有监管的主要职能，其具体包括实施市场准入制度，审查基金运营者资质等信息；执行信息披露制度，及时向外界发布基金投资、使用与收益状况；实施风险评估制度，对投资风险过大的项目及时报告与预警；对基金管理人的违法违规运营操作及时干预并进行惩戒等。通过履行以上职能实现对养老基金的运行目标、整体有效性和风险预警为主要内容的战略性监管。在中间层面上，基金监管应以劳动保障部门和审计部门为主，劳动保障部门监管职能包括对养老基金的收入、支出与结余等情况进行监管。审计部门的监管职能主要包括对养老基金的内控制度完善性予以审计，如财务管理制度的完善性、内审机构的健全性、基金运营机构财务状况的真实性与可靠性等方面。

在微观层面上，应加强社会中介组织对养老基金的监管。作为社会市场经济主体的重要组成部分，社会中介组织对促进市场交易的顺利进行，对降低市场主体间的交易成本发挥着不可替代的作用。会计师、审计师、律师、资产评估师事务所等中介组织作为专业化机构，具有熟稔的经验与技能，能够很好地对养老基金的投资运营情况进行有效监管。随着市场化深入发展，应逐步扩大社会中介组织的监管权限，使其能够独立、客观、公正地执业和履行监管职能。综上，在养老基金监管机构的设置上，以社保基金理事会监管为主导、行政监管和中介组织监管相互配合，互为补充，共同构成了宏中微三个层次的、立体的监管体系，有助于克服监管层次单一、监管效率欠佳问题，有利于实现对养老基金的有效监管。

（三）发挥新闻舆论力量，强化外部监管

政府应创造条件满足民众监督权利的行使，一方面致力于建立养老基金信息披露管理制度，将养老基金的征收支付、投资去向、经营状况、结余情况等相关信息通过网络、报纸、公告等方式全部彻底的公之于众，接受民众的监督与质疑；另一方面，应积极发动社会外部监管（新闻舆论、社会团体等）的监督积极性，通过物质或精神手段鼓励外部监督力量对养老基金管理和运作状况的监督。尤其重要的是，应在制度设计中明确赋予公众和社会组织的公共信息知情权和监督权，使其能独立自主、充分有效的行使对养老基金的监督权力。

中南财经政法大学财政税务学院）