创业板企业困境与发展愿景——基于“汉王科技”的案例分析

中南财经政法大学 李寒珺 湖北省注册会计师协会 郭诗勇

一、背景简介

汉王科技股份有限公司（简称“汉王科技”），成立于1998年9月11日。2010年3月3日，隶属高新技术企业的汉王科技在深圳证券交易所创业板上市。汉王科技以智能人机交互领域的手写输入和识别为起点，依托自主研发的手写识别技术、笔迹输入技术、OCR技术和嵌入式软硬件技术等四大核心技术，逐步开发出了一系列适合自身技术特点和市场需求的产品和服务。汉王科技最广为人知的产品就是汉王电纸书，其广告曾一时占据各大媒体，赠送汉王电纸书曾经是商务交往的一种流行。2011年3月18日，汉王科技披露2010年年度报告，不论是财务状况、经营成果还是现金流量，各指标都在合理健康的范围内，也未发生重大股权变动。而在不久之后的3月21日，汉王科技9名现任高管集体减持股份，合计120万股，共套现8 710.67万元。紧接着在4月18日发布的一季度财报中，各大财务指标发生了巨大的“变脸”，而这一切在2010年度财报中毫无征兆。而继3月21日高管集体减持之后，其他大股东者也开始出手减持。6月2日汉王科技的公告显示，在4月1日至5月31日期间，汉王科技的第二大股东上海联创创业投资有限公司通过交易所竞价交易系统和大宗交易平台多次减持公司股份，减持数量占总股本的比例达到4.98%。减持后，上海联创对汉王科技的持股比例为13.71%。在不久后披露的汉王科技2011年的中期财务报告中，各项财务指标继续恶化，营业利润与去年同比下降多达371.27%，企业陷入生死存亡的危机时刻。

为什么汉王科技的报表会在如此短的时间内发生如此大的变脸？为什么高管和大股东要相继减持股份？汉王科技的案例对其他创业板企业乃至资本市场规范有和启示？这些是本文将着力探讨的问题。

二、案例分析

（一）高经营风险与汉王科技 近年来我国政府提出了构建社会主义创新性国家的理念，大力鼓励自主创新以推进经济结构转型，实施扶持战略新兴产业的产业政策导向为创业板企业的发展提供了良好的大环境市场。与此同时高度浮躁与盲从、投资人的博弈和游资的疯狂也为创业板企业的发展布下种种隐忧。不论在上市前经过了多么浮夸的粉饰包装，洗尽铅华后创业板企业的成败决定因素还是在于其是否真正具有创新能力，是否拥有不可替代的核心竞争力。汉王科技官方网站的文件中，将手写识别技术(识别手写文字的软件技术)、笔迹输入技术(输入手写信息的硬件技术)、OCR技术和嵌入式软硬件技术称为汉王科技的四大核心技术。这些所谓的“核心技术”给汉王科技带来了实实在在的经济利益。2007至2009年，汉王科技共收到税务局返还的增值税款5 663万元，由于汉王科技确信自己能够长期保持软件企业的资质并将持续享有该项税收优惠，故将其认定为经常性损益。除税收补贴外，汉王科技在2007至2009年间也获得了政府提供的近800万元专项拨款。数据显示，汉王科技2010年获得政府补助6 209万元，而其2010年仅实现净利润8 790万元，补助金额占到净利润的70.64%，这些额外的收益大大美化了其账面业绩。在一定的时间内掩盖了其核心竞争力带来的真实市场收益。也阻碍了人们对其真实发展潜力做出合理的估计。汉王科技核心技术的集大成之产品便是汉王电纸书，2009年，汉王电纸书占据国内电子阅读器市场95%左右的份额，是继亚马逊和索尼后，世界上第三大电纸书厂商。在汉王科技的招股说明书中，将亚马逊公司生产的Kindle电子书作为汉王电纸书主要的竞争对手。然而由于电子阅读器的用户黏性不强，极易被具备类似功能的电子产品所取代，所以汉王电纸书的对手绝对不仅仅只有Kindle而已。就在汉王科技IPO前不久的2010年1月27日，全球著名的创新型企业苹果公司发布了其革命性产品——iPad平板电脑，客户可以用iPad随时浏览互联网、收发电子邮件、观看电子书、播放音频或视频等，其提供的服务品质远远超越了汉王电纸书。紧随其后，索尼、联想、惠普等品牌也先后推出自己的平板电脑系列产品，对上市不久的汉王科技造成了严重的冲击。受平板电脑浪潮的冲击，汉王科技上市不久后就陷入业绩大幅下滑的窘境，打了汉王科技一个措手不及。2010年三季度，汉王科技实现销售收入2.91亿，净利1314.46万，下滑53.37%。到2011年一季度，汉王科技更是出现与2010年年报完全相悖的巨额亏损，营业总收入、归属于上市公司股东的净利润、经营活动产生的现金流量净额、基本每股收益以及加权平均净资产收益率等关键业绩指标与去年同期相比大大下滑。详见表1。

（数据来源:汉王科技2011年第一季度报告）

汉王科技从2011年5月起对部分面向个人消费的电纸书产品的销售价格进行调整，调整幅度为在目前市场价格基础上下调15%-40%。降价行为一定程度上拉高了电纸书的销售量，但分析人士普遍认为这一举动主要是清理过多的电纸书库存，如果不实行产业转型和核心科技的突破，汉王科技将在这个高风险经营领域举步维艰，难以迎来真正的转机。

（二）“三高”痼疾与汉王科技 众所周知，美国纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，简称NASDAQ）曾经缔造过无数互联网企业的神话，为美国的创新发展提供了强有力的金融支持。而另外一个不可忽视的事实是，NASDAQ指数在2000年3月达到最巅峰的5 132点后，由于网络股泡沫破裂，指数迅速下挫到1 108点，股价巨跌，市值缩水，使多数投资者蒙受巨大损失。可见高科技创业题材是高风险、高收益的代名词。然而在中国，创业板曾经被称为“中国的未来”，2009年10月30日，中国创业板的大幕正式拉开，首批28支新股在创业板上市。截止2011年6月，已有236家公司在创业板成功上市。创业板股指曾在2010年12月20日登上1239点的高峰，震荡跌至2011年6月的786.33点的低谷，市值蒸发约2000亿元。不同于NASDAQ是场外交易市场，我国的创业板属于深圳股票交易所的一部分，是场内交易市场，因而我国的创业板市场风险理论上市低于NASDAQ的。我国的创业板在为高成长性、创新性企业提供了良好股权融资平台的同时，其固有短板也受到了诸多质疑。其中“高发行价、高发行市盈率、高超募”被称为创业板的“三高”痼疾。汉王科技作为典型的创业板公司，其行为模式深受其影响。

（1）高发行价。汉王科技原始股于2010年2月9日发行，发行价格为41.9元/股。2010年3月3日正式上市，上市首日开盘于78元/股，收于82.11元/股。上市首日换手率高达85.59%。新股炒作的意味非常强。汉王科技自一上市就受到机构投资者的热捧，在初上市的短短两三个月时间内，公司股价最高涨至175元/股。2010年6月3日，该股网下机构申购股份解禁。或许是预见到了公司电纸书未来销售的风险，机构选择了套现出逃。当日，公司股价深跌4.17%，报收于153元/股，换手率达18.45%，成交额7.9亿，创汉王科技该段时间的天量。随后，汉王科技的股价进入下滑通道，最低跌至17.01元/股，与昔日百元股的风光已不可同日而语。

（2）高发行市盈率。创业板公司的性质和特点决定了其发行市盈率偏高这一特色。创业板公司特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。在较高的发行市盈率下，这些上市企业将能够融得更多资金这些募集资金将投向企业研发市场。所以创业板公司发行市盈率高于主板是正常现象。在美国，高科技的NASDAQ指数和蓝筹指数道琼斯市盈率，分别是25倍和15倍，纳指市盈率比道指市盈率仅高出不到60%。而我国创业板指数市盈率高出沪深300指数却是217%。也就是说，我国创业板公司的市盈率不但远远高于主板公司，也高于先进资本市场创业板的相对水平。汉王科技的发行每股摊薄市盈率为68.69，如此高的市盈率在创业板股票中非常普遍，这一方面体现了市场对企业高成长性的良好预期，一方面也体现了股价中存在大量泡沫的隐忧。过高的发行市盈率在创业板企业发行初期就埋下隐患，使企业由于过度透支未来成长性。由于市盈率代表的是企业盈利能力与股价的关系，因而当企业面临较高的经营风险而导致盈利能力迅速下挫时，股价容易发生剧烈的波动导致市值大跌，使股东权益严重受损。同时股价走低也会打击后续投资者的信心，使企业未来融资陷入困境。

（3）高超募。与一般的大盘股相比，创业板股票具有更高的风险。在资本市场中，高风险意味着投资者对于更高回报的预期。对于投资银行而言，为创业板企业进行IPO意味着比大盘股更高的承销费率，对于超募部分则有更高的收费。因而高超募对于投资银行和创业板企业而言是一种“双赢”选择，在创业板公司的发行中比比皆是。2011年5月30日至6月24日，中国证监会北京证监局在对汉王科技进行现场专项检查后发现，公司募集资金使用管理并不规范，甚至存在募集资金使用超出使用范围的情况。调查发现，汉王科技在募集资金的使用与归集上缺乏必要的内部控制，存在着以下三大问题:第一，汉王科技尚未设立按照项目归集的募集资金使用台账，募集资金的使用及归集缺乏必要的内控；第二，部分募集资金使用未经公司财务总监及总经理的审批，部分资金申请单未标明为募集资金项目使用；第三，汉王科技还存在募集资金使用超出使用范围的情况。这些问题不但让人对汉王科技的超募资金管理水平提出质疑，同样也对其上市保荐人的能力产生质疑。

（三）套现机制与汉王科技 而真正引起公众对汉王科技高度关注的无疑是其高管的“精准减持”行为。2011年以来，汉王科技的经营业绩大变脸，股价剧跌，众多中小投资者损失惨重。不过公司九名现任高管却能精准减持，提前躲过多重利空袭击，已套现完毕落袋为安。高管们作为内幕知情人有利用这项信息进行内幕交易的嫌疑，已受到深交所的问询调查。而董事长刘迎建对此事的原因解释有两点，一是这些高管从创业伊始到为现在，为汉王工作多年，理应获得回报。二是许多高管子女在海外求学花费巨大需要通过抛售股票获得经济来源。刘迎建的第二点理由明显缺乏说服力。而第一点理由则是与创业板的“造富”功能有着密切联系。高新科技企业在创业板上市后，其早期创业者能够收到对其早期承当的风险和付出的努力的合理补偿，而这种补偿往往是建立在新股高价发行、上市前突击入股、以及市场投机炒作的基础之上的，进而会对企业造成消极影响。一旦等到解禁时间，持有原始股的早期创业者便会马上实施逢高套现，将低额的初始投资成本转化为大量财富，使创业板成为名副其实的“摘桃板”。而设立创业板得初衷是为风险投资和创投企业提供合理的退出机制，为企业长足发展募集更充足的资金。但是现实情况是，上市所募集的大量资金并未给企业带来更好的经营业绩，却将大批早期创业者缔造成亿万富翁，这一现象背后是对机构投资者及中小投资者财富的无情掠夺，也违背了创业板设立的初衷。

三、启示与思考

汉王科技是我国创业板企业的缩影，从汉王科技的身上我们可以看到我国创业板企业正在面对的种种问题。笔者从对汉王科技的上述案例分析出发，由管理者、投资者、监管者三个角度对创业板的未来发展提出了一些思考。

（一）管理者角度 主要表现在:

（1）谨防资金超募风险。深交所在《创业板上市公司规范运作指引》规范了超募资金的使用范围，指出超募资金应当存放于专户，投资公司的主营业务，不得用于证券投资、委托理财等高风险领域。然而即使是规定范围内的资金使用同样是存在风险的。创业板企业普遍存在高超募问题，超募资金如果得不到合理使用不但会造成资金浪费，也会失信于投资者，损害上市保荐人的资质，导致股价下跌，进一步融资困难反而制约了企业的长远发展。企业应该积极制定超募资金的管理办法，并向股东进行披露、在股东大会上经股东投票通过。

（2）重视核心竞争能力。人们之所以对汉王科技的前景担忧，主要是因为其核心业务已丧失在市场的竞争优势。汉王科技不是一时“缺血”，而是丧失了“造血”功能。创业板企业如果丧失其高兴技术领先实力，则其未来的盈利能力、成长性都将直线下降。这样的企业占尽创业板的利好却不能真正用技术创新推进企业发展和经济进步。依托这样的“创新型”企业，我国建设创新型国家的口号也势必成为一句空话。因此，创业板企业务必持续的提高对研究开发的投入力度，保持了解竞争对手的状况和自身竞争优势，将核心竞争能力视为企业存在发展最重要的基石。

（3）完善高管激励机制。汉王科技高管集体精准逢高减持套现，反映了目前创业板企业高管普遍存在借机圈钱的动机，高管个人利益与企业长远发展之间存在着明显的冲突。适当延长高管持股的解禁期限，给予高管较长的股票期权激励，将高管薪酬的大部分与企业业绩挂钩。使高管真正为企业奉献出自身的力量，实现企业与个人财富的同步增长，避免高管获得了极大的经济利益而企业却被掏空，失去未来发展潜力。

（二）投资者角度 主要表现在:

（1）理性创业投资认识。“高发行价、高发行市盈率、高超募”的“三高”痼疾，决定了对创业板企业的投资有别于对普通主板企业的投资，对创业板企业的投资虽然潜在收益率更高，但其风险也明显高于一般投资。投资者在购入创业板企业股票之前必须对这一点有着较清晰的认识，认清风险，理性投资。

（2）增强投资价值判断。投资者应当对潜在投资企业进行深入了解，看企业所处行业是否具备发展潜力，并了解该企业在所处行业中的市场份额、与主要竞争对手相比竞争优势是否明显，这样才能判断企业是否具备长久的发展潜力，是否真正能为投资者带来满意的投资收益。

（3）远离跟风投机炒作。广大的中小投资者处于市场信息的劣势方，容易被为了实现逢高套现目的的创业板企业高管所利用，被市场上的虚假信息误导。若中小投资者盲目跟风进行追高，而持有大量股票的高管逢高抛售，庄家撤资后股价必然一落千丈，这无疑是将中小投资者的财富向少数高管进行转移，使中小投资者的财富受到侵害。这要求投资者加强对投资知识的学习，提高自我判断能力，远离跟风炒作行为，切实保护自身财产安全与经济利益。

（三）监管者角度 主要表现在:

（1）优化信息披露机制。汉王科技的业绩在一个季度内毫无征兆的迅速变脸对市场和投资者均造成了相当大的误导，这折射出目前创业板市场在信息披露机制方面存在着短板。虽然企业管理者无法确切的预期未来企业经营状况，但是其预期如果与现实情况相差过大，则可能反映了管理层诚信的缺失。监管部门应当加强对企业管理层预测的监管力度，对于业绩预测与实际情况相差甚远的企业进行警告甚至惩罚。

（2）严格市场交易监管。一个与高管疯狂套现紧密联系的现象便是内幕交易。许多创业板的高管都持有较多的原始股，一旦其持股解禁，部分高管会借机进行内幕交易抬高股价便于其进行逢高套现，落袋为安。这样高管个人获得了丰厚的个人收益，却严重扰乱了市场信号，误导投资者行为，使市场投机活动猖獗。内幕交易虽然是被明令禁止的，却由于其隐秘性难以被显性察觉，给监管造成了较大困难。未来监管部门应提高内幕交易识别水平，及时对已识别出的内幕交易企业进行披露及惩罚，维护正常的市场秩序。

（3）完善企业退市机制。对于经营业绩及其不尽人意的企业来说，退市机制无疑是对其最大的警戒。现行的《创业板股票上市规则》规定了11项退市条件。其中，“净资产为负”、“财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告”、“公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”等是创业板较主板增加的退市条件。不但如此，深交所又于2011年11月28日公布的《关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿)》中又增加了两个退市条件，即创业板公司股票出现“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”，创业板公司“在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次”。“股票成交价格持续低于面值”这一指标是被海外成熟市场普遍采用的，比海外如韩国、美国市场的要求严格。至于“在最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次”这一指标也有着深刻的现实意义。诚信是市场之本，合规运作是上市公司得以存续的基础，也是切实保护投资者权益的基础。跟经营业绩出现问题的公司相比，屡次违规的公司性质更为恶劣的，严重违反了市场诚信，更应该受到退市的处理，失去在证券市场融资的可能。只有健全退市机制，才可能更好实现资本市场资源的优化配置，使创业板成为孕育中国未来希望企业的资本温床。

［1］何兴刚、操仲春、崔勇:《创业板上市指引》，中国时代经济出版社2010年版。

［2］汉王科技:《2010年年报》。

［3］汉王科技:《2011年一季报》。

［4］http://finance.sina.com.cn/stock/focus/cybts/index.shtm l,2011-12-10.