百大集团的战略转型与融资策略研究

浙江财经学院 戴娟萍

战略转型是许多公司发展壮大历程中曾迈过的“坎”，也是当下很多公司应对内外部环境变迁的重要策略之一。本文将以百大集团转型过程中融资策略的选择为例，进行分析研究，供后来者借鉴。

一、战略转型:稳定型百货零售公司变身成长型商业地产公司

（一）总体战略由稳健型转向成长型 回顾百大集团前20年的创业发展史，随着经济环境、公司资源等诸多因素的变化以及浙江百货业生命周期的演进，其公司战略沿着密集成长、多元化成长、收缩、稳定型的轨迹演进。20世纪80年代，百大管理层和员工运用原杭州市二商局几千万元投资建立起杭州百货大楼。1994年首次分开发行股票并在上海证券交易所上市。运用IPO募集随后两次配股募集资金完成了百大武林门酒店大楼的建设，并进行了一些旅游及地产领域的投资。此时的百大通过密集型战略和多元化战略驱动公司的成长。但由于多元化投资项目的效益不是很理想，2002年公司剥离了杭州市灵隐旅游发展有限公司等多元化业务单元，回归百货零售核心业务。由表1可以看到，百大集团在2002年以后较长时间里，战略方向上没有重大改变，在业务领域、市场地位和销售规模等方面均以维持已有经营能力为目标。长期实施稳定型战略会导致企业缺乏应对挑战和风险的能力。2006年百大集团控制权的转移与争夺，与其战略选择不无关联。2006年，西子联合通过协议转让方式从杭投控股手中拿到了百大集团26%的股份，成为控股大股东。伴随着控股大股东的变更和控制权的转移，公司的发展战略和经营管理理念也随之发生了渐变。2009年百大集团资产规模达14.95亿元，较上年增长了49%，2010年进一步跃升到36.39亿元。公司的总体战略走向了快速成长型。

表1 百大集团资产数据表 单位:万元

（二）经营战略由百货零售业转向商业性地产 公司发展与成长的路径不外乎纵向或横向一体化、密集型成长和多元化成长。百货资产租赁给银泰投资后，经营策略的转型已成必然。2009年公司明确了“以商业地产为核心业务，以商贸运营和酒店连锁为配套业务，以金融投资为支持业务”的发展战略，并随之注册了浙江百大置业有限公司（全资子公司），进军商业性地产领域。2009年10月，浙江百大置业有限公司与绿城房地产集团以26.5亿元联合竞拍获得庆春广场西侧27908平方米的商业地块，并共同设立项目公司（杭州百大置业有限公司）进行后续投资开发。2010年6月，杭州百大置业有限公司的注册资本增加至53000万元，其中百大集团增资（以子公司浙江百大置业公司名义增资）30100万元。增资后浙江百大置业有限公司占70%的股份，绿城房地产集团有限公司占30%的股份。向商业地产转型使公司面临着巨大的资金压力。虽然选择了与浙江著名的房地产开发与建造商绿城集团合作，但绿城擅长的是建造商品房及配套商业物业，同样缺乏开发城市商业综合体的经验积累。因此，筹集开发项目所需的巨额资金及引入（培养）开发城市商业综合体人才与经验，成为摆在百大集团及其控股大股东西子联合面前的艰巨任务。

二、融资策略转型:由极度稳健走向激进

（一）资本结构:以权益资金为主转向以短期债务资金为主 如表2所示，百大集团2002-2008年长期借款为零，流动负债全部为经营负债，其资金来源于权益资金和经营负债，资产负债率长期保持在20-30%。转型启动后，有息债务急剧上升，2010年年末已达22.8亿元，成为公司资金的主要来源。公司的流动负债更是高达15.77亿元，其中短期借款为13.2亿元，由以往主要使用长期资金走向过度依赖短期资金的状况。债务比例的上升，尤其是短期债务的攀升，使公司的财务风险陡然加大，资本结构渐趋激进。

表2 百大集团负债和股东权益数据表 单位:万元

（二）股利分配:由高现金股利支付率到利润全部留存 公司2001年以来收益分配情况如表3所示，可以看出西子联合获得控制权后，为预留后继发展所需的资金，逐步降低了股利支付率。确定向商业地产转型的发展战略后，开始实行零股利政策。然而这两年的1.82亿元左右的利润全部被留存下来，但较之庆春广场项目几十亿元的资金需求来说，仍是杯水车薪。庆春广场项目巨额建设资金需要及公司进一步拓展新项目的期望，百大集团或将在较长的一段时间内实行零现金股利政策。但多年不给股东股利回报，也是不合适的。我们认为:本着回报和善待股东的理念，当公司商业地产业务有一定的起色后，可以考虑向股东发放一定数额的股票股利。

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（三）营运资金:宽松的持有政策和激进的筹集政策相对应 由表4可知，截至2010年12月31日，公司的营运资本为15.07 亿元，配置比例为48.86%，营运资金持有政策保持着极度宽松的状态。然而，公司流动资产的主体是存货（土地）。土地作为房地产行业存货，变现能力差，资金被长期占用，实际上已丧失流动资产的特征。另外，在2008年以前较长的一段时间里，百大集团没有短期借款，流动资产占用的资金来源于经营负债和股东权益，营运资金的筹集策略极度稳健。2009年以后，短期借款迅速窜升。这些短期借款主要是为满足永久性流动资产（开发成本）资金之需而举借的，营运资金的筹集策略走向激进型。这样的财务策略，虽然有助于降低资本成本，却使公司的财务风险激剧放大。

表4 百大集团营运资金数据表 单位:万元

三、战略转型中融资策略的分析

庆春广场项目已于2010年11月动工建设，预计2014年竣工，地面建筑面积为19.5万m2，其中可售物业酒店式公寓11.5万m2，持有商业物业8万m2。虽然酒店式公寓的预售可提早回笼部分资金，但在当前房地产调控形势下具有较大的确定性，况且这也需要时间。在财务危机阴影的笼罩下，百大集团能否安然挺过这几年，已成为各方关注的焦点。百大集团战略转型过程中融资策略的选择，值得我们认真思索。

（一）经营风险与财务风险匹配，优化资本结构 由百货零售业向商业性地产公司转型，经营风险会激剧放大。百货零售业的经营风险相对较小，房地产则是一个高风险领域，况且战略转型本身具有较高的风险。将风险控制在可以承受的范围内，之于企业的生存和价值创造具有重要的意义。企业的总风险由经营风险和财务风险叠加而成。一般来说，经营风险相对较小的企业，能够承受较高的财务风险，也就是说可以选择相对激进的融资策略；经营风险较大的企业，需要较低的财务风险来与之相匹配。百大集团长期在百货零售业耕耘，在向经营风险相对较高的商业地产转型过程中，优化资本结构、控制财务风险之于公司的生存与成功转型具有重要意义。百大集团运作商业地产所需的资金主要来自银行短期借款，债务资金与权益资金的比例由原来的2:8放大到7:3，财务风险激剧放大。虽然受制于证监委对房地产公司再融资限制，无法通过证券市场筹集权益资金，但这样大幅举借债务进行商业地产投资也值得商榷。

（二）投资规模与融资能力匹配，顺利实现战略转型 虽说融资的规模取决于投资的需要，但融资能力同样会制约投资规模。对百大集团来说，庆春广场商业地产项目过于庞大。2008年末百大集团账面总资产仅10.03亿元，扣除债务后的净资产仅为7.76亿元，而庆春广场商业地产项目预计投资总额高达50亿，按70%股权比例百大集团需承担35亿元，是其原来总资产3.5倍。由于依靠自身盈利补充资金的能力有限，在支出大笔土地出让金之后，百大集团的经营现金流进一步恶化，2009年经营现金净流量为-4.5亿元，2010年为-20.58亿元。与此同时，百大集团的债务规模继续增加至25.43亿元，为其净资产的2倍余。商业综合体项目开工之后有一个漫长的建设周期，这意味着未来百大集团的债务规模还会不断攀升。背负巨额债务的百大集团将面临极大的利息支付压力。以目前有息债务规模，按照商业银行一年期贷款利率测算，百大集团年利息支出已逾1亿元，高于近年来百大集团的年平均净利润。

（三）投资时间与融资时间匹配，完备转型“粮草”企业要合理安排筹资进程，适时获取所需资金。既要避免过早筹集形成资金投放前闲置，也要防止取得资金的时间滞后，错过资金投放的最佳时间，或紧急筹措大额资金导致的资本结构失衡。如果没有提前储备好转型的“粮草”，面对巨额的资金支付需求，通常只能借助筹集速度较快的借款来筹集，通过增发筹集权益资金需要一定的时间。如果百大集团提前筹划好战略转型资金的来源渠道和筹集方式，即使不能在需要支付土地出让金时马上筹来权益资金，也至少可以能较快地解决债务资金比例过高的问题，更不至于在资产负债率已近70%时，仍只能继续增加债务来满足项目建设资金的需求，导致公司的资本结构长期处于严重的失衡状态。

（四）投资循环与融资循环匹配，以防资金链断裂 无论是投资，还是融资，资金的周转循环均有短期和长期之分。融资的周转循环要与投资的周转循环相匹配，否则就可能出现资金流转的严重失衡，导致企业处于“失血”状态。商业地产项目的开发周期较长，从支付土地出让金，到建设完成能够回笼资金，产生盈利，至少需要几年时间。只有权益资金和长期债务资金才能较好地满足这样长期的资金占用。如果用短期借款来筹集，一旦无法完成借新债还旧债的“接力”循环，企业就会陷资金链断裂的泥潭。

四、结论与建议

百大集团目前的股东权益10.96亿元，债务25.43亿，其中流动负债15.77亿元，资本结构已然失衡，迫切需要调整与优化。同时，庆春广场项目的开工建设需要大量的资金。笔者认为，为顺利实现公司的战略转型，百大集团可以采取以下对策。

（一）将为支付土地出让金举借的短期借款转为长期借款 公司13.2亿元的短期借款大多被用于土地出让金支付。无论是从财务风险，还是从资金占用来看，都应该考虑将大部分的短期借款转换为长期借款。当然，基于百大集团现行财务状况，贷款机构很难接受这样的债务期限转换，除非能够提供资产抵押。虽然百大集团资产负债表列示的固定资产和投资性房地产仅3亿元左右，但这只是以历史成本计价下的账面价值，其市场价值不下于30亿元。以房地产资产作抵押，将近10亿元的短期借款转为长期借款，应该不会存在太大的障碍。

（二）通过定向增发向大股东及财务投资者募集权益资金 百大集团应及时启动股权再融资，筹集权益资金以缓解庆春广场项目建设资金压力，优化严重失衡的资本结构。上市公司权益资金的筹集有内部和外部两条渠道。目前百大集团的收益留存率为100%，内部融资的潜力已发挥至极限。外部融资有公开增发、非公开增发和配股等多种方式。虽然近三年百大集团的净资产收益率均在7%以上，符合公开增发的要求，但在当前严厉的地产调控政策下，进行公开增发或配股再融资很难获得证监会的核准。不过，百大集团从事的不是住宅地产，而是商业地产，如果申请非公开增发，也不是没有获准的可能。根据WIND统计，2010年至今，A股共有49家地产公司披露增发预案，只有中弘地产、凤凰股份两家地产公司顺利通过定向增发。我们认为:百大集团应尽快启动定向增发。百大集团应基于资本结构优化及庆春广场项目建设资金的需求，通过向大股东西子联合和部分财务投资者定向增发募集权益资金。西子联合是一家实力雄厚的大型企业集团，总资产超过百亿元，产业涉及电梯、房产、投资、商业等多个领域，目前持有百大集团35.69%股份。定向增发的实施不仅有助于提升西子联合的持股比例，巩固控制权，还可借助资产认购的方式完成公司房地产业务的整合。即使无法实现增发与重组同步，大股东持股比例的提高亦有助于后续的资产整合。在向大股东定向募集的同时，还应积极联络部分财务投资者作为定向增发的对象，以减轻西子联合的资金压力，避免股权的过度集中。

［1］百大集团股份有限公司:《百大集团股份有限公司年度报告（2001-2010年）》。

［2］戴娟萍:《公司财务政策与防并购策略研究》，《财会通讯》2009年第1期。

［3］中国注册会计师协会:《财务成本管理》，中国财政经济出版社2010年版。

［4］邓少军、焦豪、冯致等:《复杂动态环境下企业战略转型的过程机制研究》，《科研管理》2011年第1期。