金融监管制度与机会主义行为机理研究

徐 辉，李 健，2

(1 北京理工大学管理与经济学院，北京100081;2 北京理工大学人文学院，北京100081)

Stiglitz and Weiss研究表明，金融市场相对于产品市场和要素市场而言信息不对称程度更加严重，其经营外在性、监管的公共产品供给、竞争不完全性等问题要通过政府管制的方式来解决［1］。正是金融市场这种属性，决定了其风险与收益的边际效应，且收益的私人享受与风险承担严重不对称，天生为投机行为埋下激励和约束条件，只是行为主体难以确定自身风险与收益边界的合理尺度，其行为后果难以预料。因此，预防和化解风险已成为现代金融监管的一个重要目标。

金融监管实际是监管机构与金融机构之间签订的监管契约，旨在保障存款人利益和维护金融体系稳定。但投机等违反监管契约显性或隐性条款的行为，严重影响了监管效率，循新制度经济学的理论体系，可称之为机会主义。机会主义行为本意是指不完全的或歪曲的信息披露，尤其是故意进行的信息隐瞒、误导、歪曲、粉饰、模糊或扰乱的自利行为［2］。金融市场的属性特征和风险与收益的边际效应为机会主义行为提供了诱因。在金融监管不完全契约关系中，信息难以在监管者和被监管者之间充分流动，从而会产生私人信息，这些私人信息会使其持有者在信息传递过程中占据有利位置［3］。研究表明，这种私人信息会促使持有者产生机会主义行为倾向［4－5］。在金融监管关系中，监管机构和金融机构各自均存在私人信息空间。监管者可以利用政策、监管制度、执法强度和惩罚力度等权力而形成监管的私人信息，被监管的金融机构可以利用公司经营情况和控制权等形成对自身有利的私人信息。随着现代金融混业模式的发展，业务复杂性和专业性增强，这种私人信息空间和结构呈现不对称发展态势。

一、文献回顾

为解决金融市场信息不对称，减少金融破产的负外部性，许多学者进行了有益探索。陆磊分析了信息非对称和利益集团对金融市场和消费者利益的负面影响，提倡加强信息透明制度建设［6］。暗示了利益集团可能会对监管政策制定造成影响，表现为监管俘获［7－8］或者监管设租等，导致监管目标偏离。蒋海等分析了银行治理区别于一般公司治理的两个最主要特征:多重委托代理和多任务性［9］，并通过Holmstrom and Milgrom多任务委托代理模型［10］分析了银行激励契约设计的最优条件，并通过实证研究发现我国上市银行重视经营业绩，忽略了风险控制，且许多银行建立了与业绩关联的薪酬体系。然而，本文的研究发现简单与业绩挂钩的激励制度可能会导致监管无效，且会曲线激发金融机构代理人机会主义行为。郑超愚等研究了建立外部性、不确定性、非对称信息情况下监管的一般理论模型，并指出了当时中国金融情境下监管问题以及世界金融监管发展的部分解释，为金融监管制度与金融机构行为选择分析提供了分析范式［11］。在此基础上，李妍从杠杆率选择这一角度，深入分析了金融监管制度对金融机构行为和金融稳定的影响，同样强调应关注系统性金融风险［12］。

总体来看，众多学者关于金融监管的研究主要集中于三个大的方面:一是在探讨金融监管的效率，即金融监管是否真的能保障存款人利益、维护金融系统稳定、促进金融效率改善［13－14］。二是金融监管制度模式的探讨，通过跨国比较并结合国情从外部监管、市场约束和公司治理角度来探索合适的制度安排［15－16］。三是研究监管契约中利益相关者的信息不对称、激励与约束机制安排［17－18］。遗憾的是，未能找到专门研究金融监管契约履行中机会主义行为的文献。

实践中，与普通契约相比，金融监管契约强制性一面使得权力腐败和监管设租存在机会主义行为空间，对监管契约目标实现具有重要影响，严重时甚至可能引致金融系统性风险。其机会主义行为主要表现形式为金融机构以逐利为目的进行的高杠杆经营，与监管者形成合谋私利，金融代理人利用控制权进行的寻租行为和监管者的监管设租等。例如在金融危机爆发前期，雷曼、贝尔斯登等金融机构通过高杠杆率来获取超额收益的投机行为。这种行为的直接后果是风险系数升高，最后至泡沫破裂，演变成金融危机。有的学者认为这是监管失灵，是监管力度与风险收益之间的平衡被打破造成的。然而，金融机构机会主义行为并非都演变成金融危机这样的极端情况。但其存在会影响金融监管的成本以及机构运行的效率，只是程度有异。伴随金融创新不断发展，机会主义形式更趋复杂，对金融监管当局的监管能力提出了严峻挑战，迫使其不断调整监管制度，重新安排与金融机构之间的监管契约。正如有观点认为，现代金融监管体制就是在金融监管当局与金融机构控制与反控制博弈过程中逐渐演变发展起来的。因此，笔者认为金融监管制度的演变即是保障存款人利益、预防和化解金融风险维护金融系统稳定的过程，也是对金融机构和监管机构及相关代理人机会主义行为规避和治理的过程。分析监管制度与机构行为选择之间的关系，对于合适的监管制度设计安排有重要指导意义。

本文主要贡献在于:分析监管契约中监管者和金融机构代理人各自激励约束条件，建立研究框架和分析模型，并通过模型分析获得监管双方的行为选择空间。与以往不同是，本研究同时分析监管者知悉金融机构经营信息和未知两种状态背景下，监管者和被监管者各自的激励约束条件和相应的行为选择;特别地，当经营状态信息未知时，监管者的效用函数发生本质改变。并通过引入监管制度参数和代理人风险偏好，分析其对监管契约方机会主义行为的影响。

本文共分五个部分，第一部分重点指出金融监管是一种契约安排，其不完全性以及金融市场的外在性和信息不对称是机会主义行为的诱因，指出监管制度变迁的过程也是机会主义行为治理的过程。第二部分分析监管机构知悉金融机构经营信息和未知两种信息状态下，双方各自最优化效用实现条件以及机会主义行为触发机制。第三部分分析两种状态背景下，机会主义行为治理的最优监管水平和相应的激励约束条件;分析监管制度和收入激励设计等变量对机会主义的影响。第四部分比较静态分析机会主义行为触发条件和监管控制要求。第五部分是结论与简略政策含义。

二、分析框架

由于金融市场存在信息不对称、外部性、收益和责任承担不对以及多重委托代理等特点，我们可以用委托代理模型作为监管契约中机会主义行为分析的起点。鉴于金融监管机构是从国家财政获得固定收益的代理机构，以国有银行为主的金融机构是国有资产经营管理的代理人，我们考虑一个风险中性的委托监管代理人道德风险模型。其中，国家或社会公众是委托人，监管机构即是国家或公众监督金融机构的代理人，也是监管契约的委托人，金融机构代理人是监管契约执行的代理人。金融监管契约的机会主义行为应有两个主要方面目的，一是通过金融资产规模扩大，代理人获得额外奖励或者更大的控制权;二是金融机构与监管者合谋最大化各自利益。本部分借鉴 Tirole［19－20］，Vafai［21］以及 Lin and Hu［22］的研究。

假设金融机构代理人努力水平为e，金融机构资产 ASSET(A)，债务为 DEBT(D)，股东权益为EQUITY(E)，根据会计等式有A=D+E。假设t期过后，其资产收益率为R(经营状态信息)，而债务不变，则t期后资产为A(1+R)，股东权益为A(1+R)－D。如果A(1+R)D≤0，则股东权益E=0。从而权益资本收益率为［max(A(1+R)－D，0)/E］－1。引入财务杠杆比率FLR=A/E，则资本收益率:。同等情况下不难看出，当资产收益率大于0时，即R≥0时，FLR越大，π(FLR，R)越大。也就是说，在R随机分布条件下，金融机构采取高的财务杠杆率经营，将可以获得更大的资本收益率，因此，金融机构具有高杠杆率经营的激励。如果金融机构需要国家注资或破产，则会造成负外部性。此时纳税人或债权人将会承担相应的损 失:φ(FLR，R)=FLR · R － π(FLR，R)=0是金融机构破产或注资的负外部性。不难看出，当R≤0时，FLR越大，φ(FLR，R)越大。也就是说，在资产收益率R随机分布条件下，高的财务杠杆比率会对债权人或者国家纳税人造成更大的损失。

因此，高财务杠杆率FLR是金融机构机会主义行为的重要激励，通过高FLR，金融机构资产规模和收益水平可能会因此而改善，经理人借此期望获得奖励、更大的控制权或类似的某种奖励。但高FLR隐藏的风险，会引起金融监管机构的重视。然而，监管机构与金融机构之间关于FLR信息未必是对称的，监管机构掌握FLR是有信息成本的，假设为C(p)，p表示监管机构获取真实杠杆率FLR信息的概率。C(p)主要来自于:一是金融机构可能会粉饰、掩盖或推迟真实的财务报表信息;二是金融机构大量表外业务经营。另外，金融机构代理人熟知资产收益率R的信息，然而监管机构可能知晓，也可能并不知晓。我们假设监管机构知晓概率ps服从二项分布，则ps∈ (0，1)。

(一)当ps=1时，资产收益率R(经营状态信息)分布属于金融机构和监管机构的共同信息

此时，由于R是完全信息，很难存在私人控制收益的空间，金融机构代理人努力水平e稳定，金融代理人主要通过机构效用函数最大化来实现自身利益最大化。那么，金融机构效用函数只与资本收益率有关，为U(π(FLR，R))。假设监管机构的效用函数为U(π，φ)=U(π(FLR，R))+λ·U(φ(FLR，R))，其中，U(π(FLR，R))反映监管机构对金融机构效率的关注，λ·U(φ(FLR，R))与金融机构破产的负外部性有关，反映监管对金融稳定的重视①这里假定监管机构是国家或社会公众的代理人，不存在私人利益。否则，该效用函数需修改。。λ≥0表示监管机构对金融机构破产负外部性的重视程度，λ越大表示金融稳定越重要。不难理解，金融机构与监管机构的预期效用函数最大化时，各自条件FLR并不一定相同，除非λ=0，也即监管机构并不真正在意金融系统是否稳定。

假设监管机构设定了金融机构经营行为杠杆率FLR=FLR++，不难理解，监管机构在平衡其效用函数和信息成本中执行金融监管的适当程度，以最大化自身期望效用函数:

若金融机构违背将遭受Cf(FLR，Ys)惩罚，其中Ys为监管者收入，当监管者举报并导致金融机构遭受惩罚而改善收入时，惩罚便与收入期望相关，这里假定不受FLR影响(例如固定工资制)。金融机构通过比较自身效用函数与惩罚损失成本而确定最优的杠杆率水平FLR+，可能偏离监管机构的监管杠杆率水平，偏离度为(FLR－FLR++)，以最大化自身预期效用:

金融机构因遵守监管契约而产生的损失为E［U(π(FLR+，R))］－ E［U(π(FLR++，R))］，这部分损失难以获得补偿。因为监管契约具有强制性，金融机构必须遵守契约。但监管制度设计必须满足监管机构参与约束:

p·E［U(π(FLR++，R))+ λ·U(φ(FLR++，R))］+(1－p)·［U(π(FLR，R))+λ·U(φ(FLR，R))］－ C(p)≥E［U(π(FLR+，R))+U(φ(FLR+，R))］

(二)当ps=0时，金融监管机构关于资产收益率R(经营状态)分布信息未知

与ps=1状态不同，R分布信息不对称，金融机构代理人因知晓R分布而存有私人控制收益的机会和空间，除高杠杆经营的倾向外，还可能存有关联交易、粉饰财务信息、不严格执行会计准则、职务消费、行贿受贿等机会主义行为。用Yf表示金融代理人私人直接收益，与自身努力水平e及R相关。假设监管者收入Ys(R，p)，收入来源包括从国家财政获取的工资收入、监管设租以及来自金融机构的分红或行贿等。由于工资收入是相对固定的、公开的，只有监管设租、分红或行贿部分具有隐蔽性和不确定性，监管制度性权力赋予了租金转换条件。监管者可以利用p与金融机构形成合谋，后者承诺在R改善后会转移一部分收益T(R，p)给前者。显然，收入Ys与转租T都与R和p密切相关，T⊂Ys。此种情况下，金融机构代理人效用函数可通过机构效用和私人直接效用来共同实现，记为 U(π(FLR，R)+Yf(R，e)－T(R，p))。相应的，监管者的效用函数为:U(π，φ)=U(π(FLR，R))+Ys(R，p)+λ·U(φ(FLR，R))。

同样，监管机构会设定一个杠杆率FLR++，若金融机构违背该准则将遭受惩罚Cf(FLR，R，p)惩罚，但惩罚力度与杠杆经营比率FLR、收益率R和发现概率p相关。监管者会在收益与成本中把握适度，以最大化其预期效用:

显然，p越小，Ys(R，p)越大，C(p)越小，预期总效用越大。对监管者放松管制形成了充分激励。金融机构代理人最大化效用函数:

若金融机构代理人提高努力水平e，在较高的杠杆率水平FLR+下经营，并以T(R，p)为代价游说监管机构适当的放松管制，那么，金融机构代理人将可以极大化实现其期望收益。在美国次贷危机爆发前，存在类似的监管状态。据Weissman(2009)研究显示，1998－2008年间，美国金融业共花费大约52亿美元来俘获管制者，作为回报，近十年来，管制者没有出台任何有约束力的管制金融业的政策。不难看出，伴随 p的下降，λ→0，国家或社会效用U(φ(FLR++，R))损失存在放大趋势。

各自效用最大化实现有待预期效用函数满足相应的条件。对于监管代理人的参与约束条件可表述为表示较低的监管观测概率):

此时，金融机构虽然仍是被监管者，但与监管代理人之间已开始达成寻求共同利益最大的契约安排。这种监管契约不再是完全强制性的，金融机构代理人存在参与约束:

即:金融机构代理人从事机会主义行为并愿意与监管者合谋的前提是，在其向监管者支付租金之后的预期收入应大于不存在合谋状态下的收入，否则，金融机构代理人的投机行为无法获得风险补偿。

三、线性契约分析及纳什均衡解

(一)ps=1状态，即监管信息(经营状态)充分。

假定资产收益率R是均值为μ、方差等于σ2的正态分布随机变量，则资本收益率π(FLR，R)和负外部性φ(FLR，R)是R的线性函数，其期望和方差形式等价于(证略):

E(π(FLR，R))≈ μ1·FLR，Var(π(FLR，R))≈ v1·FLR2，(μ1＞ 0，ϑ1＞ 0)

E(φ(FLR，R))≈ μ2·FLR，Var(φ(FLR，R))≈ v2·FLR2，(μ2＜ 0，ϑ2＞ 0)

其中:μ1+ μ2= μ

假定代理人的效用函数具有不变风险规避特征，即u=－exp(－ρYf)，其中ρ是绝对风险规避度量(ρ＞0)，Yf是转化的实际货币收入。可假设E(U(x))的确定性等价为(张维迎，2004):

E(U(x))=E(x)－ ρ/2·Var(x)

从而，金融机构和监管机构的期望效用为:

FU=E［U(π(FLR，R))］≈μ1·FLR －ρ/2·ϑ1·FLR2

SU=E(U(π(FLR，R))+ λ·U(φ(FLR，R))≈ (μ1+ λμ2)·FLR － ρ/2·(ϑ1+ λϑ2)·FLR2

由 dFU/dFLR=0，可得FLR+= μ1/ρ·ϑ1，从而max(FU(FLR))=FU(FLR+)=/(2ρ·ϑ1)。同理，可得 FRL++=(μ1+ λμ2)/［ρ·(ϑ1+ λϑ2)］，max(SU(FLR))=SU(FLR++)=(μ1+ λμ2)2/［2ρ·(ϑ1+ λϑ2)］(证略)。当 ps=1时，监管预期效用函数(1)式的最大化形式为(原函数求导):SU(FLR++)－SU(FLR)－dC(p)/dp=0，这是监管机构在状态已知信息下的最优监管方案。同理，金融机构预期效用函数(2)式最大化形式为:(1－p)dFU/dFLR － p·dCf(FLR)/dFLR=0，即金融机构预期效用最大化是以杠杆率FLR为变量的一阶导数为0。

所以，金融监管过程的纳什均衡解(p*，FLR*)满足方程式:

已知C(p)表示金融监管当局以概率p获取金融机构FLR状态信息的成本，显然，p=1时，金融机构只能在FLR≤FLR++状态下经营，但p越大，可能引致信息成本C(p)越大。因此，不难理解，C(p)具有凸性特征，可假设C(p)=cp/(1－p)，c＞0，用c表示监管(负)效率。满足 dC(p)/dp＞0，d2C(p)/dp2＞0。于惩罚规则而言，ΔFLR=(FLRFLR++)越大，金融机构偏离监管制度规则要求越大，那么遭受的惩罚也越大，从而惩罚成本Cf(FLR，Ys)越高。当 Ys稳定时，存在 Cf(FLR)≥ 0，Cf(FLR++)=0，ΔFLR ＞ 0，偏离度 ΔFLR 与Cf(FLR)关系同样是单调的，即 dCf(FLR，)/dΔFLR ＞ 0，d2C(p)/dΔFLR2＞ 0。因此，可假设监管制度的惩罚规则Cf(FLR)=r/2·ΔFLR2，k＞0，用k表示监管惩罚力度。于是方程(5)经数学处理可转换成如下线性方程(证略):

通过(6)式中的上式可得 FLR=FLR+++为监管机构对于杠杆率的反应函数，显然dp/dFLR＞0，即金融机构杠杆经营的机会主义倾向越大，则监管机构加强监管的力度越大，从而获得金融机构机会主义信息的概率就越高。其几何解释如图1中S(p)曲线，p=1为其渐进线，与纵轴的交点为FLR=FLR+++

(6)式中的下式 FLR=FLR+++(FLR+－FLR++)(1 － p)/［1+p·(k·FLR+－ 1)］，体现了金融机构对观测概率的反应函数。显然有dFLR/dp＜0，即监管机构的观察到金融机构杠杆率的概率越大，则后者经营杠杆率就越低。当违反规则惩罚力度k→∞时，金融机构机会主义成本过高，从而产生足够的威慑力，此时，金融机构会选择负外部性程度最小的经营FLR++，规避机会主义经营行为。当惩罚力度k→0时，金融机构将选择对公司最有利的经营策略FLR+，具有明显的机会主义行为倾向，违背了监管契约，投机风险可能损害债权人或者社会纳税人的利益。

几何解释如图1中F(FLR)曲线，当p=1即监管机构完全能获取金融机构经营行为信息时，金融机构会选择FLR++状态经营，无机会主义行为空间。p=0即监管机构不能掌握金融机构经营行为信息时，后者会选择FLR=FLR+，即最有利于自身的经营行为。

图1 最优监管水平的决定

因此，金融机构与监管机构行为过程的均衡解为图中e(p*，FLR*)点，几何上为S(p)与F(FLR)曲线之交点，解的范围{0≤p≤1，FLR++≤FLR≤FLR+}，内点解的条件为FLR＜FLR+，即FLR+++，等价于 c ＜［μ1+ λμ2)·ϑ1－ (ϑ1+ λϑ2)·μ1］2/［2ρ·(v1+λϑ2)·］。在临界点处p=0，FLR=FLR+，监管机构的边际收益MR=SU(FLR++)－SU(FLR+)，可解 MR= ［μ1+ λμ2)·ϑ1－ (ϑ1+ λϑ2)·μ1］2/［2ρ·(ϑ1+ λϑ2)·］，又知 MR=c，可知MR ＞ MC。即在p=0临界点处，金融监管机构具有实施监管的激励，促使参与约束条件实现，简单说来，实施监管优于不作为(证略)。

(二)ps=0的扩展状态，即监管信息(经营状态)不充分

导致ps=0的原因很多，例如金融机构业务专业性和复杂性增强，可能导致监管机构无力监管。与ps=1状态存在以下几点差异:一是监管机构与金融机构之间的强制性契约可能转变为协商合谋形式，从而原仅属于监管机构的参与约束状态转变成监管机构与金融机构均有的参与约束状态(式5.1和5.2);二是金融代理人的努力水平e、转租与监管代理人收入Ys等的存在会改变激励约束条件和信息结构;三是金融机构机会主义行为更趋复杂。

同样存在监管信息成本C(p)、违约惩罚成本Cf(FLR，Ys)。也可能存在p=1，即监管机构完全获取金融机构违规经营的真实信息，但因为ps=0，意味着监管机构要完全依赖于金融机构代理人释放的信息才能实现。如果金融机构代理人隐藏了真实经营状态信息，监管机构也难以甄别。作为理性的监管者极可能和金融机构合作，以尽可能了解后者状态信息。因为过分执著于对真实信息的观察和甄别，可能会耗费大量的精力和财力，且难以取得预期效果。二者之间存在这样的博弈关系:

表1 金融机构状态信息不对称下的监管收益矩阵

由于监管契约可以强制性存在，金融机构倾向于合作。合作能够产生最差的收益为(Yf－Cf－，FLR++)表示较低的转租费用。此时监管机构采取不合作态度强制执行严格监管政策，以(C为代价，其中表示虚假信息，C代表监管信息成本。此时，监管期望收益函数(3)式中λ会很大，即监管机构过分关注金融机构的破产的负外部性，从而会要求极低的FLR++，但由于存在，无法真实观测，监管机构极有可能实行严格的业务准入或限制政策，导致金融市场化程度较低，交融机构缺乏自主经营激励，效率降低，此种情况在发展中国家或转轨经济体中较明显。实际上，这种状态已无监管可言，银行等金融机构极有可能转变成满足政府目标需要的附属机构而非独立经营的盈利性法人机构。

基于改善效率目标驱动，监管机构考虑与金融机构合作，以改善二者的收益函数效用水平。但为获取真实的经营状态信息R，监管机构代理人会陷入一种困境:要么合作共谋，增进金融发展效率;要么坚决维护公共利益目标，拒绝私人利益，执行严格监管，但陷入虚假状态信息结构中。显然，从收益矩阵中很容易理解，其最佳选择是合谋。这便是在ps=0状态下，监管机构与金融机构合谋的路径依赖。当然这种合谋未必是明显契约，也或许是放松、默许或默认。此时，监管代理人将可以获得转租T，经营最佳状态主要依赖于金融机构的偏好和选择，显然存在FLR*＞FLR++，即金融机构的经营杠杆率将高于监管机构在知道其经营状态下的法定杠杆率。此时，二者的激励约束将主要依赖于变量金融代理人的努力水平e、收入水平Yf和监管者的收入Ys，其中表示固定工资部分。

假定金融机构代理人努力水平e，产出水平π(e，p)=e+p，p是均值为0、方差等于σ2的正态分布随机变量，表示金融监管机构与金融机构合作中定期不定期检查的频率。因此 E(π(e，p))=e，Var(π(e，p))=σ2，即代理人的努力水平决定产出均值，但不影响产出方差。假定监管机构代理人是风险中性的，金融机构代理人是风险规避的，他们之间存在一个线性契约关系Yf(π(e，p))=α+βπ，其中α是金融机构代理人的固定收入，β是产出分享比例。β=0表示不承担任何风险，β=1则意味着代理人承担全部风险。因为金融监管机构是风险中性的，给定Yf(π(e，p))=α+βπ，其期望效用等于期望收入:

EYs(π －Yf(π))=EYs(π － α － βπ)=－ α+(1－β)e

同理假定金融机构代理人的效用函数具有不变风险规避特征，即u=－exp(－ρ·ΔYf)，其中ρ是绝对风险规避度量(ρ＞0)，ΔYf表示可度量的收入感知。假定代理人惩罚成本Cf也是可以度量的，简化起见，假定 Cf=k/2·e2+ ρ/2·β2·σ2，k ＞ 0。用 k表示监管惩罚力度，k越大，同样努力水平e带来的负效应越大;ρ/2·β2·σ2是风险成本。那么，金融机构代理人确定性等价收入为:EΔYf－ρ/2·β2·σ2=α + β·e－ k/2·e2－ ρ/2·β2·σ2。若用表示金融机构代理人最低报酬水平，则金融机构代理人参与约束即可以转化为:

α + β·e－ k/2·e2－ ρ/2·β2·σ2≥

ps=0意味着监管机构无法精确了解金融机构代理人努力水平，监管者的问题是选择(α，β)解最优化条件:

最优化即目标函数一阶条件为0，从而有:β=1/(1+k·ρ·σ2)，显然β＞0。这就意味着金融机构代理人承担一定风险，且β是k，ρ，σ2的减函数，即，越是风险规避，机构收入和贷款总额越不稳定，越不愿意努力工作，其承担的风险就越小。特别地，如果金融机构代理人是风险中性(ρ=0)，最优监管契约关系要求其完全承担风险(β=1)。

然而，监管机构与金融机构达成某种合作的默契，可能会影响最优激励合同。例如转租T，假定T与金融机构代理人努力水平e无关，但会与监管机构检查频率p有关，从而与金融机构产出相关。则T具有正态分布，均值为0，方差为σ2T，考虑线性契约:

Yf(π，T)= α + β(π + γ·T)

其中β代表激励强度，随观测到产出π和T转租而变化;γ表示金融机构代理人收入与转租的关系。那么，金融监管者的问题是选择最优α，β和γ。这种契约关系下，代理人的确定性等价收入为:

α + β·e－ k/2·e2－ ρ/2·β2·(σ2+ γ2+ σ2T+2γ·cov(π，T))，其中 cov(π，T)是 π，T 的协方差。显然，对任何给定的支付契约Yf(π，T)，金融机构代理人选择e最大化确定性等价收入。最优化的一阶条件为:e=β/k。不难理解，因为转租与金融机构代理人努力水平无关，并不影响努力水平选择。金融监管者的期望收入为:

EYs(π －α －β(π +γ·T)=－α+(1－β)·e

已知参与约束和激励相容约束e=β/k，代入上式，则(4)式中，监管者的最优化问题等价于:maxβ，γ{β/k － ρ/2·β2·(σ2+ γ2·+2γ·cov(π，T))－β2/2k－}。

通过一阶条件分别可求得:β=1/{1+k·ρ［σ2－ cov2(π，T)/］}，γ = － cov(π，T)，显然0 ＜β ＜ 1。若cov(π，T)=0，即π，T不相关，则β =1/(1+k·ρ·σ2)，相当于监管契约没有把转租T考虑在范围内。p直接影响转租费用，只要存在监管的p状态，则必有T≥0，且dT/dp＞0，这一特性为监管设租留下空间。若cov(π，T)＞0，则γ ＜0，即金融产出与转租费用呈正相关，金融机构代理人收入与转租费用呈负相关关系。可以理解为监管机构与金融机构合作契约可能改善了金融机构产出水平，但同时至少以交易成本T为代价;但同时因为转租T的存在，金融机构代理人收入水平可能下降，但仍在其参与约束范围内，这是博弈一个结果(Yf－T)。若cov(π，T)＜0，则γ＞0，即金融产出与转租费用呈负相关，金融机构代理人收入与转租费用呈正相关关系，也能获得适当解释，即以转租为代表的交易成本费用过高，导致金融产出效率下降，但却增加了私人(监管者和金融机构代理人)的福利。

这种情况下，机会主义表现出合谋特征，变得更趋复杂，监管难度加大。监管者对于社会福利的关注程度会因私人期望收入EYs而变小，二者之间存在替代性，债权人和纳税人利益极可能处在高风险经营状态中，若产权为国有性质，监管成本可能会更高，监管和被监管者可能会形成利益共同体，容易出现私人受益、国家买单现象。若出现大的系统性金融冲击，监管者和代理人可能会把责任归咎于外部环境的不确定性，而非自身逐利之过。

四、比较静态分析

(一)监管信息充分状态(ps=1)

代入FLR+和FLR++具体形式，金融监管机构的反应函数为:FLR=(μ1+λμ2)/［ρ·(ϑ1+λϑ2)］当p稳定时，有dFLR/dρ＜ 0，dFLR/dc ＞ 0，dFLR/dλ ＜ 0。因此，当监管(负)效率c上升时，曲线S(p)向上移动，如图2(A)中S(c);当金融机构代理人风险规避程度ρ增大时，S(p)向下移动;当金融监管机构对金融机构破产的负外部性重视程度增大时，S(p)向下移动，如图2(A)中 S(ρ，λ)。

金融机构的反应函数为FLR=(μ1+ λμ2)/［ρ·(ϑ1+ λϑ2)］+ λ(1 － p)(μ1ϑ2－ μ2ϑ1)/(ϑ1+λϑ2)［ρϑ1(1 － p)+pkμ1］}，当 p 稳定时，有dFLR/dp＜0;因此，当金融机构代理人风险规避程度p增大时，F(FLR)曲线向下移动，如图2(B)中F(ρ);当杠杆率FLR稳定时，dρ/dλ ＜ 0，dp/dk ＜ 0。因此，当金融监管机构对金融机构破产的负外部性重视程度λ增大时，F(FLR)曲线向下移动;当监管惩罚力度k增大时，F(FLR)曲线向下移动，如图2(B)中 F(k，λ)。

图2 参数变化引起的反应曲线变动

从图中曲线变动可看出，金融机构代理人风险规避系数ρ、监管(负)效率c、监管机构对金融机构破产的负外部性重视程度λ以及监管惩罚力度k对机会主义行为会产生相应的影响，具体如下:

(1)当金融机构代理人风险规避系数ρ上升时，S(p)与F(FLR)曲线均向下移动，新的均衡点将由在S(ρ，λ)和F(ρ)交点产生，位于原均衡点E(p*，FLR*)下方。即金融机构代理人风险规避程度与监管目标杠杆率FLR++和均衡杠杆率FLR*呈反向变动关系，其风险偏好越大(ρ越小)，机会主义倾向越明显，监管目标杠杆率FLR++和均衡杠杆率FLR*越大，反之则反是。

(2)当λ上升时，会产生与ρ变动类似的效果。新的均衡点将由S(ρ，λ)和F(k，λ)交点产生，位于均衡点E(p*，FLR*)下方。即金融监管机构越重视金融机构破产的负外部性(λ越大)，对金融机构机会主义行为的抑制越强烈，则会要求越低的监管目标杠杆率FLR++，反之则反是。

(3)当 c上升时，S(p)向上移动至 S(c)，F(FLR)曲线保持稳定。此时新的均衡点将由S(c)与F(FLR)交点产生，位于原均衡点左上方，会导致均衡杠杆率上升，观测概率p*变小。即监管效率降低时(c变大)，金融机构的机会主义行为倾向会增加，监管机构观测其机会主义行为能力会减弱，反之则反是。

(4)当k增加时，F(FLR)逆时针转动下降至F(k，λ)，S(p)曲线保持稳定。新均衡点将由 F(k，λ)与S(p)交点产生，位于原均衡点左下方，引起均衡杠杆率和观测概率同时变小。即当监管惩罚力度加重时(k越大)，金融机构机会主义行为风险成本将明显增加，从而其机会主义行为倾向会相应降低，反之则反是。

(二)监管信息不充分状态(ps=0)

cov(π，T)≠0时，金融产出π与转租T存在相关关系，则意味着监管者与金融机构代理人之间达成某种默许协议，必然存在转租费用，以某种形式存在于监管的显性或隐形契约之中。该状态下，金融机构代理人分享的产出份额系数β=1/［1+k·ρ(σ2－ cov2(π，T)/σ2T)］＞ 1/(1+k·ρ·σ2)，即存在 T时，金融代理人的分享份额比没有T时更高。此外，代理人承担的风险 var(Yf(π，T))= β2·(σ2+ γ2·+2γ·cov(π，T))= ［σ2－ cov2(π，T)/］/{1+k·ρ［σ2－ cov2(π，T)/］}，显然 var(Yf(π，T))＜ σ2/(1+k·ρσ2)2=var(s(π))。即因为存在转租T，金融机构代理人承担的风险也相应降低。因此，通过显性或隐形契约关系把转租T纳入，既可以提高金融机构代理人分享剩余的份额，又可以提高降低其承担的风险，从而增加了监管契约的激励强度。

由最优化条件β =1/{1+k·ρ［σ2－cov2(π，T)/知，dβ/dk ＜ 0，dβ/dρ＜ 0。即监管机构发现金融机构代理人违规时惩罚力度越大(k越大)，金融代理人分享的剩余份额越少，其愿意承担的风险越低;金融代理人风险偏好越低(ρ越大)，其愿意承担的风险越低，所获的产出份额分享比例越低。意味着金融代理人机会主义倾向与惩罚力度和风险规避程度是呈反比的，加大违规惩罚力度以及任用风向偏好低的代理人，可以降低机会主义行为。

(1)若cov(π，T)＞ 0，dβ/dγ ＜ 0，即当监管者收入与金融产出正相关，且金融代理人收入与转租相关程度增加时(γ越大)，金融代理人分享的产出份额比例会降低，承担风险也越低。简单举例，如果金融监管者的收入与金融产出水平是正相关的，那么当金融机构代理人收入Yf(π，T)随行贿费用增加而增加时，其实际对金融产出剩余的分享减少，承担风险也减少，这将会激励金融监管契约关系中腐败等机会主义行为。

(2)若cov(π，T)＜ 0，dβ/dγ ＞ 0，即当监管者收入与产出呈负相关状态，例如金融业迅速发展，金融业工资上涨，物价上涨，但监管者的工资收入并未同步增加，实际收入可能会下降。此时，当金融代理人收入与转租T相关程度增加时(γ越大)，金融代理人分享的产出份额比例会增加，承担风险也相应增大。也即，如果金融监管者未能分享到金融发展的成果，当金融代理人收入Yf(π，T)随行贿费用增加而增加时，金融代理人分享的产出份额会增加，分享到了金融发展的成果，但承担的风险也会增大，此时转租费用弥补了金融监管者的收入。这会对监管者放松管制形成激励，从而激发了监管者的机会主义行为，也会变相怂恿金融机构代理人的机会主义。

(3)若 cov(π，T)=0，有 β =1/(1+k·ρ·σ2)，即监管者收入与金融产出之间不关联，不把转租纳入显性或隐性监管契约中，金融代理人收入与转租费用之间的关系程度和产出成果分享比例之间的关系没有证据支持。此时，机会主义将主要与监管惩罚力度以及金融代理人风险偏好有关。但正如上述分析，其激励强度不够，不利于金融发展。

五、结论与政策含义

以上从金融监管机构与金融机构二者参与约束和激励角度展开分析，通过构建二者在监管信息充分和不充分两种状态下的收益函数，在线性模型与纳什均衡分析过程中求解了他们各自的最优化条件。研究发现:

(1)监管信息状态对机会主义行为表现具有显著影响，当信息充分时，机会主义行为主要表现为机构投机倾向;信息不充分时，存在监管合谋、管制放松、监管设租和腐败等代理人机会主义行为。

(2)在监管信息充分状态下:金融代理人风险偏好越大，机构机会主义行为倾向越明显;监管者对金融机构破产的外部性重视程度越高，机构机会主义倾向越小;监管力度和效率越低，机会主义倾向越大;违规惩罚的力度越大，投机倾向越低。

(3)在监管信息不充分状态下，监管者容易陷入“囚徒困境”，基于金融发展与自身收益改善驱动，倾向于放松管制，试图与金融机构分享信息以实现最佳监管状态。无论监管者收入与金融产出是否关联，均容易激发监管者的机会主义倾向;不相关时，会同时激发监管者与金融机构代理人机会主义行为;相关时，监管者的腐败问题更突出。当监管者收入增长慢于金融发展水平时，会激发监管者和金融机构代理人的各自的机会主义倾向;当监管者收入与金融发展无关时，金融机构的机会主义将主要与监管惩罚力度以及金融代理人风险偏好有关。但激励强度不够，会制约金融发展。

分析可见，信息结构的变化会引起监管契约从强制型向合作关系型转变，机会主义形式更加复杂，这要求监管制度也应做出适应性调整以保证监管有效性。结合我国监管实际，提出以下几点建议:一是重视监管能力建设，完善监管制度覆盖内容。加强监管从业人员的素质和能力提升教育，配合现代化监管手段，尽可能提高监管广度和深度，以提高监管信息获取能力，减少机会主义诱因。二是在市场监督机制不完善和信息披露不完全的转轨市场中，谨慎使用绩效挂钩的收入激励模式;监管效率应主要依赖于市场来实现，激励制度建设应以市场约束条件为基础;加强信息披露机制建设，扩大信息公开范围和深度。三是重视对监管者的监管。加强监管法制建设，强化监管者的机会主义预期成本;强制要求监管机构公开适时披露监管行为，引入公众监督;完善监管者收入激励机制。

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