集团控制是否损害上市公司价值*——最终控制人和市场化进程的双重视角

郑国坚，曹雪妮

一、引 言

企业集团是一种介于市场和企业之间的混合组织形式，普遍存在于新兴市场国家甚至一些发达国家。随着企业集团在新兴市场经济国家的迅速崛起并在经济中发挥主要作用，有关企业集团的研究日益成为国外战略管理和公司财务领域研究的热点。2007年，卡汗(Khanna)和亚菲克(Yafeh)在一项颇具影响力的研究中，通过整理最近20年的文献，对新兴市场企业集团的后果进行了深入的理论分析和全面的实证研究梳理。他们得出的一个基本结论是:对于附属企业而言，企业集团可以是天堂，也可以是寄生虫，具体产生何种后果取决于企业集团赖以生存的制度环境和公司治理等内外因素。

作为经济体制和国企改革的重要内容，我国的企业集团在政府行政干预和市场机制的双重作用下应运而生，并且经过几十年的发展逐渐成为我国国民经济增长的重要力量。在我国资本市场中，约60%的上市公司附属于各种形式的企业集团。由此可见，集团控制与政府控制在我国上市公司中一样具有普遍性和重要意义。

Khanna和Yafeh(2007)的研究为我们了解绝大部分新兴市场国家的企业集团提供了一个基本的分析框架和重要参考。然而，迄今为止，国内外文献尚缺少有关我国企业集团经济后果的大样本研究成果。也就是说，现有文献并没有很好地回答:在我国资本市场中，企业集团的控制对上市公司而言是天堂还是寄生虫?对这个问题的回答，同样离不开对我国制度环境和公司治理因素的分析。一方面，与其他发展中国家一样，目前我国的经济发展仍具有典型的新兴市场和转轨经济特征。在这一大环境下，脱胎于计划经济体制的各种外部市场机制存在诸多不完善之处，体现为运用市场机制的交易成本很高，这使得企业运用非市场机制替代或补充外部市场的激励较高。因此，企业集团在新兴市场存在的“天然”使命就是提供这些缺失的机制。另一方面，企业集团的存在也可能给社会带来一些负面后果。众所周知，我国当前公司治理系统仍然比较脆弱，相关法律法规尚不健全，尤其是法律对中小投资者的保护力度还亟待加强，由此导致我国上市公司各种违规事件频繁发生。从前几年的“济南轻骑”和“猴王集团”，到2008年的“中捷股份”和“九发股份”，再到2010年1月的“ST锦化”，我国证券市场几乎每年都会发生大股东严重侵害上市公司利益的恶性事件。在上述恶性案件的背后，我们经常看到企业集团被卷入其中。究其原因，我国上市公司的控股股东大多是企业集团，在脆弱的监督环境下，集团公司大股东可能通过集团的内部网络从事各种自利行为，最终损害上市公司的利益。

综上，在我国资本市场中，企业集团的控制对其附属上市公司到底充当何种角色?或者何种角色占主导地位?这是一个亟待回答的重要经验命题。进一步，与该命题密切相关的问题是:产权和制度环境的差异是否决定了企业集团的不同经济后果?首先，我国当前正致力于国退民进的国企改革，并在资本市场中大力发展非国有经济。随着民营企业集团的迅速发展①如备受关注的“托普系”、“鸿仪系”、“德隆系”和“格林柯尔系”等系族企业。，以境内个人为主要控制人类型的民营和外资上市公司在我国资本市场中占据着日益重要的位置。由于产权对公司治理的效率具有基础性的影响，因此，在企业集团经济后果的大命题下，一个重要的子命题是:在不同最终控制人背景下，企业集团的后果是否不同?其次，我国各地区的市场化进程很不平衡，就区域而言，在某些省份，特别是在东部沿海省份，市场化已经取得了决定性的进展，而在另一些省份，经济中非市场的因素还占有重要的地位(樊纲、王小鲁，2006)。因此，我国一直致力于加快各地区的市场化改革步伐。地区市场化程度的提高不但影响企业集团运作的外部市场机制及其运作成本，也有助于完善企业的外部治理环境。因此，另一个重要的子命题是:地区市场化程度的提高是否有助于加强(减缓)集团控制的正面(负面)后果?本文尝试对上述问题进行大样本的实证研究，以期为我国企业集团的相关研究和改革实践提供一定的参考借鉴。

二、文献回顾与研究假设

(一)企业集团对成员企业绩效的两面性

最近10年，公司财务和战略管理研究领域涌现出一批研究各国企业集团的理论和实证研究，这些文献集中讨论企业集团作为一种组织形式和治理结构对上市公司甚至整个社会的经济后果②关于企业集团、关联交易经济后果的国际研究，可参考Claessens and Fan(2003)、Khanna(2000)、Khanna and Yafeh(2007)等人的综述性研究。。这些研究提供了有关企业集团复杂经济后果的各种证据，并且这些证据在不同的制度环境和治理结构下呈现不同的变化。这些文献指出，企业集团的经济后果至少具有两面性，即降低交易成本和风险、促进经营效率的一面;以及利用集团内部复杂网络进行利益输送的一面。

理论上，企业集团对成员企业效率的促进作用主要体现在两个方面:一方面，企业集团本身可以替代缺失的外部市场和机制(Khanna，2000)。研究表明，外部市场不发达是许多发展中国家新兴市场经济的典型特征，它集中体现为在有组织的经济活动中缺少必要的基础服务。在发达市场经济中，这些基础服务通过产品、资金、技术和人力资源等各种成熟的市场及其定价机制来完成。处于新兴市场中的企业，外部市场的不完善增加了其获取必要生产要素的成本。在这种背景下，促进经济发展的重要途径之一就是透过企业集团的内部网络进行投资和经营(Khanna，2000)。另一方面，交易在企业集团内部进行有助于降低交易过程中的信息不对称和障碍(如搜寻价格和交易者)，克服执行产权和契约等对生产必不可少之过程中的各种困难(如违约风险和机会主义行为)。同时，与集团内部成员进行交易，还可以在外部市场环境发生不利变化时确保日常交易的稳定性。此外，内部交易增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力，提高企业的适应性。因此，企业集团是一种有助于交易进行和降低交易成本的制度安排(Claessens and Fan，2003;Khanna and Yafeh，2007)

与此同时，企业集团也可能是大股东侵占中小股东利益的一种装置。约翰逊(Johnson，2000)等人形象地把大股东侵占中小股东利益的行为描述为“掏空”(tunneling)，并指出，在投资者保护较弱的国家，如果大股东以集团公司的形式出现，则由于内部交易渠道的存在，“掏空”更可能“名正言顺”地发生，因为在这种情况下，法律很难追究大股东的责任，特别是在大陆法系国家。主要针对亚洲和拉美国家的实证研究也表明，由于缺少外部市场对资源分配的监督和内部复杂的产权关系，集团公司可能与更严重的利益侵占行为相联系，通过集团的内部交易，现金和利润可以从集团成员企业转移到母公司的口袋或者其他经营困难的成员(Claessens and Fan，2003)。

国外现有的实证研究同时提供了关于企业集团正面和负面作用的经验证据。一方面，企业集团经常被发现透过企业内部的许多活动侵害上市公司小股东的利益(Bae等，2002;Baek等，2006;Bertrand等，2002)，这种微观行为甚至在宏观上造成了一定的破坏、阻碍了经济的增长(Morck等，2005);另外一方面，企业集团可以帮助成员企业进行便利地融资(Almeida and Wolfenzon，2006;Hoshi等，1991)，促进内部资源的有效转移和融合，提高风险管理能力(Khanna and Palepu，2000)，并且在成员企业发生财务困境时提供资金支持(Gopalan等，2007)。

在我国这样的发展中国家，企业集团的正反效应同样可能同时存在。

一方面，改革开放以来，我国的经济体制发生了深刻的变化，市场环境得到明显改善，但迄今为止，我国的经济发展仍具有典型的新兴市场和转轨经济特征。几乎所有有关我国市场化进程和经济发展测度的研究均指出，当前我国的市场化程度还远没有达到发达市场国家的水平，甚至与一些和中国一样实行经济转轨的国家相比，也存在着一定的差距。其次，决定一个市场自由化程度的核心因素之一是政府在市场运行中的作用。市场化的改革，一个最重要的方面就是从主要由政府通过计划方式分配经济资源，逐步转向主要由市场来分配资源(樊纲和王小鲁，2006)。目前，我国企业的经济活动仍然无法真正独立于各级政府，政府对市场和微观经济运行的管制、干预甚至直接参与行为依然普遍存在。因此，对于我国企业来说，新兴市场的大环境意味着整体上相对较高的市场交易成本。这种交易成本可能来源于各种市场机制的缺失和不完善，也可能是政府对市场的误导性管制和官员腐败下的寻租行为导致的，当然，我国自古以来“以人为本”、注重人际关系、强调“关系交易”的传统文化，也可能导致对市场交易的不信任和相应的市场交易成本。更一般的讲，当整体制度环境无法确保市场交易双方的契约关系得到有效地执行时，交易成本自然高昂。因此，“提高效率”成为我国企业集团一个“天生”的基本功能，从而，附属于某一集团公司对我国上市公司而言就不失为一种理性的决策。目前已有少数研究提供了这方面的证据(郑国坚等，2007)。

另一方面，大量研究和实践表明，我国证券市场中的诸多制度安排在为大股东(大部分为集团公司)控制上市公司从而获取控制权私利提供充分激励的同时，却难以形成一整套有效的约束大股东控制的内外机制。在这种情况下，大股东控制的一个必然结果是大股东与上市公司复杂的利益关系以及对上市公司资源的持续诉求，“掏空”或者利益输送是对这种利益关系的经典描述。对此，刘峰等(2004)一针见血地指出:大股东侵占上市公司利益总体上不存在法律风险，大股东普遍拥有对上市公司实质性控制权，从市场监督力量弱以及大股东可以忽视市场监督等事实，可以推定:大股东利用其控制权侵占上市公司利益现象，应当具有一定的普遍性。进一步分析，理论上大股东可以通过诸多方式获取上市公司的宝贵资源，既包括合法的途径，也可能涉及非法的手段;既有成本低廉的利益独占方式，也有成本较高的利益分享方式。但我们认为，无论采取哪种方式，大股东以企业集团的形式控制上市公司，使后者成为其内部市场网络的重要部分，进而与上市公司在重要经营环节上建立密切的业务关系，大股东的利益输送可以更方便、更隐蔽地实现。从这个意义上讲，通过企业集团的内部网络降低了大股东“掏空”的交易成本。因此，对上市公司而言，“掏空”是附属于企业集团所带来的一种重要副作用。最近几年，越来越多的证据指出了我国企业集团掏空下属企业的问题(李增泉等，2005;李增泉等，2008;刘峰等，2004;吕长江和肖成民，2006;邵军和刘志远，2007;许艳芳等，2009;张光荣和曾勇，2006)。

综上，企业集团对其成员企业绩效的净效果，取决于其正面效应和负面相应的此消彼长，而制度环境则是决定两种效应相对力量的根本因素。当前，我国的新兴市场和转型经济大环境与相关法律制度不完善以及资本市场监管缺陷并存的事实，决定了在一般意义上我们很难评价企业集团的正反两面孰轻孰重。因此，我国企业集团对其下属上市公司绩效的影响是一个重要的经验问题。因此，本文提出如下两个竞争性假说:

假设1a:集团控制对上市公司绩效的净影响是负面的。

假设1b:集团控制对上市公司绩效的净影响是正面的。

(二)最终控制人性质与集团控制的后果

接下来，在假设1的基础上，我们进一步分析和预测集团控制这种组织形式的后果，在不同产权和不同制度环境下的差异。

在我国特殊制度背景下，国有产权与非国有产权在公司治理和经济后果方面存在显著的差异。理论上，国有产权和非国有产权下，集团控制的后果都可能同时具有正反两个方面的效应。

政治经济学的大量文献指出，政府控制是影响公司治理有效性的重要因素(Shleifer and Vishny，1994)。究其原因，最终所有人缺位、行政干预以及预算软约束是导致国有企业治理效率低下的根本原因。与此同时，政府在我国企业集团的组建和发展过程中扮演着重要和积极的角色。如制定一些配套措施、对大型企业集团提供金融支持、提供一些优惠政策等，来推动企业集团的形成和发展。相对于非国有，国有企业从财务和政治上得到更多的政府支持(Qian，1996)，政府领导人有动力帮助国企，因为国有公司的成功可以给地方带来更多的资源，提高他们的政治资本和升迁机会。国有银行在贷款方面所给予国有公司的优惠待遇，考虑的也是政治、社会和税收因素而不是经济因素。政府对其控制的上市公司进行了大面积的税收优惠和财政补贴(陈晓，李静，2001)。不仅如此，国有产权通常意味着企业代表各级政府。由于政府形象和社会舆论等社会监督和政府监管力量的不断发展完善，国有企业面临的外部监督正发挥着越来越显著的作用①金融危机爆发不久的2009年初，社会各界在热烈讨论上市公司的高管降薪问题，始终处于舆论风口浪尖上的通常都是社会关注度较高的国有企业，这些企业在公布高管薪酬等敏感性消息时，也显得格外慎重和保守，这些都说明，当前国有企业面临的社会舆论监督是巨大的。。综上，由于政府出于各种动机可能保护治理效率低下的国有企业，因此，国有产权下集团控制对上市公司并不一定存在负面的净效果。

在非国有产权下，由于政府干预程度显著降低，最终所有人与公司控制人经常合二为一，不存在所有者缺位的弊病，增强所有者监督的动机。同时，经营者的利益也与公司的表现存在较强的利益协调关系，因此，从这些方面来看，非国有产权似乎更有利于上市公司的中小股东。然而，与国有产权相比，非国有产权面临的社会监督和政府监管显著地减少。理论上，除了中小股东之外，没有一种主体拥有真正意义上监督非国有上市公司大股东和内部人的权利，在很多涉及中小股东利益的问题上，只要不明显触及国家法律，大股东我行我素、不理会外界压力的情况时有发生。不仅如此，在我国尚不发达的市场环境下，非国有上市公司，尤其是民营公司的生存压力是非常大的，众所周知的民营企业融资困难等问题就是这种生存环境的经典缩影。在这种环境下，民营集团公司作为大股东，就可能想尽一切办法，从具有优质资源、充分现金流的上市公司中获取资源和利益，由此导致各种民营上市公司大股东掏空行为的发生。

现有的许多经验研究文献表明，国有产权相对于非国有产权来说，并不如人们通常认为的，前者的表现要差于后者，相反，最近资本市场中积累了越来越多指出相反结果的文献。比如，徐丽萍等(2006)发现:在我国上市公司中，私有产权控股的上市公司，其经营绩效并不显著好于国有产权控股的上市公司。他们把原因归结为私有产权控股的上市公司中存在着比较严重的大股东与中小股东之间的代理问题。王鹏(2006)的研究则发现，与私人控股的上市公司相比，国有控股上市公司的投资者保护水平与公司绩效的关系更显著。

进一步，根据最终控制人性质，在非国有企业包括境内个人、外资、集体企业等多种产权形式。本文认为，外资股东面临着全球资本市场的声誉约束机制，并且通常拥有更多的资金和经营实力，因此，外资股东从事不利于上市公司小股东行为的可能性很小。对于集体企业来说，尽管没有外资股东的上述优势，但集体企业在企业创立的过程中经常形成集体决策、集体监督的经营风格，这使得特定大股东出于私利拖垮上市公司的可能性也大大降低。因此，本文认为，非国有企业可能带来的负面作用，主要来自境内个人作为最终控制人的企业。从最近几年我国资本市场中很多系族集团崩溃事件可以看出，在系族结构形成后，实际控制人开始在不同程度上掏空上市公司，整个造系过程中无处不渗透着大股东对中小股东利益的侵害(邵军和刘志远，2007)。此外，其他研究也提供了各种证据证明民营大股东的掏空行为(李增泉等，2008;刘启亮等，2008;吕长江和肖成民，2006;许艳芳等，2009;张光荣和曾勇，2006)。

综上，根据已有文献和我国的制度背景，在企业集团对其下属企业的影响方面，我们同样难以事前判断国有产权和非国有产权的差异，这同样是一个重要的经验问题。因此，本文提出如下竞争性假设①必须强调，本文在这里关于最终控制人的假设虽然也适用于其他上市公司，但我们认为，上述假设最重要最直接的体现是在集团控制下的上市公司。理由是，大量的文献以及我国的实际情况表明，集团及其内部市场的存在，是控股股东“掏空”或“支持”上市公司的极其重要的途径和方式。相比其他组织形式而言，集团控制下的控股股东似乎做什么都有比较优势。举个例子，如果地方政府试图通过控股股东干预地方上市公司经营为前者谋取福利，在这种控股股东是地方国资委和企业集团两种组织形式下，其对政府的作用显然是有较大差异的。后者更可能通过关联交易等形式从上市公司转移资源给控股股东进而输送到背后的政府。因此，本文在假设1一般性地分析集团控制的后果之后，区分不同产权性质，是为了细分集团控制的后果，而不是另起炉灶，一般性地分析最终控制人对所有上市公司的影响。感谢审稿人提醒我们关注这个问题。:

假设2a:非国有产权下，企业集团对上市公司绩效的负面影响更大(或正面影响更小)。其中，境内个人控制下企业集团的负面影响最大(或正面影响最小)。

假设2b:国有产权下，企业集团对上市公司绩效的负面影响更大(或正面影响更小)。

(三)市场化进程与集团控制的后果

我国成为新兴市场的一个重要特征是各地区市场化的进展程度很不平衡。就区域而言，在某些省市，特别是在东部沿海省市，市场化已经取得了决定性的发展，而在中、西部的一些省市，经济中的非市场因素还占有重要的地位。就产业部门而言，制造业、建筑业和某些第三产业部门的市场化程度较高，而另外一些第三产业部门的市场化程度还相对较低。就不同市场而言，产品市场的发育程度相对较高，而要素市场的发育程度相对较低(樊纲和王小鲁，2006)。

市场化进程是一种典型的外部环境因素，学术界在对公司治理进行相关研究时也越来越将市场化进程这一背景置于研究当中。已有的研究表明:市场化影响到关联交易程度(刘凤委等，2007;郑国坚和魏明海，2009)、投资效率(方军雄，2006)、债务筹资行为(孙铮等，2005)、市场价值(夏立军和方轶强，2005)和大股东资金占用(罗党论和唐清泉，2007)。

对于企业集团及其下属企业来说，市场化进程至少有两个方面的重要影响:

一方面，各地区的市场化进程反映了地区金融和其他要素市场的发达和完善程度，是对各地区市场交易成本的客观度量(方军雄，2006)。市场化进程越快，要素市场越发达，集团公司内部各种市场的效率优势就越不明显。所以，地区市场化进程应该能够促进集团内部资源的配置效率。另一方面，地区的市场化进程综合反映了企业所在地区的外部治理环境(夏立军和方轶强，2005)。市场化进程越快，市场化程度、法治化水平通常比较高，意味着外部治理环境越完善，政府财政更独立于地方企业，政府干预较少，同时舆论监督力量较强，可以预期，在一个市场化进程较快的地区，大股东的掏空行为将受到更多的约束。

综上，本文认为，无论集团控制对上市公司的净效果体现为正面还是负面，也无论国有产权还是非国有产权下集团控制的效果孰优孰劣，地区市场化程度的提高都有利于降低集团控制带来的负面影响或者强化集团控制的正面作用。由此，我们提出如下研究假设:

假设3:随着地区市场化进程的加快，企业集团对上市公司绩效的负面影响减弱(或正面影响加强)。

三、研究设计

(一)模型与变量

为了验证假设1和假设2，我们构造了回归模型(1)，而模型(2)则用来检验假设3。其中，模型中被解释变量包括各种常用的财务业绩(performance)指标。与很多文献一致，考虑到Tobin Q在我国可能严重偏离上市公司的真实业绩①根据徐丽萍等(2006)的研究，我国股市的有效性、股票价格的高波动和高换手率以及不同产权性质公司的利益动机使得Tobin Q在我国的有效性大打折扣。，本文不采用Tobin Q等市场价值指标衡量企业绩效。同时结合国外对于企业集团业绩主流研究的方法，本文主要采用ROA来衡量公司业绩。

本文核心解释变量为集团控制(Group)。根据现有的文献和我国企业集团的特征，本文采用广义的企业集团定义②表1中，我们对集团控制的定义采用两个标准:第一，上市公司的控股股东本身是某一企业集团;第二，控股股东虽然不是企业集团，但从年报相关内容可以发现，其自身从事实务经营，并且，控股股东及其其他子公司也在不同程度参与了与上市公司的各种关联交易行为。这个时候，对上市公司而言，其控股股东实际上充当了一个集团公司的功能，使得包括上市公司在内的附属公司都围绕着控股股东形成一个内部网络，从而具有了企业集团的经济后果。在敏感性分析中，我们分别考察了只采用第一个标准和同时采用两个标准的集团定义的回归结果，发现两者除了在系数有一定的差别之外，显著性并没有实质性变化。。具体定义如表1所示。在模型(2)中，我们引入了代表市场化进程的Index变量以及Index与Group的交叉项。如果地区市场化进程能够影响集团控制的后果，则变量Index*Group应该显著，无论其符号为正为负。其中，Index是国内常用的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》中的各地市场化总指数③本文的研究样本年度是2000—2007年，但我们获得的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》只覆盖了2000—2005年的数据，对于2006和2007年，我们参考夏立军和方轶强(2005)的做法，改用2005年的市场化指数去代替2006和2007年的真实市场化程度。这样处理虽然不够精确，但可以合理假定，各地区市场化程度不能在短时间内发生重大变化从而导致市场化进程变量的度量误差。。另外，参照国内已有的关于公司业绩影响因素的研究，影响公司业绩的因素主要有:公司因素、行业因素与宏观因素。因此，模型中的controls包括上市年限(Age)、资产负债率(Leverage)、总资产自然对数(Lnsize)、年度变量(Year)、行业变量(Industries)等控制变量。

(二)样本选取

本文选取2000—2007年连续8年的沪、深所有上市公司为基础研究样本，在剔除了金融业、变量数据缺失的样本后，得到最终样本为10429个。其中2007年1501家、2006年1498家、2005年1448家、2004年1338家、2003年 1243家、2002年1223家、2001年1127家、2000年1051家。在回归分析中，为了消除极端值的影响，我们对所有连续变量在1%的水平上进行截尾(winsorize)处理。本文研究所使用的最终控制人数据及年报数据均来自Wind数据库。

表1 各主要变量定义表

四、实证分析

(一)描述性统计分析

表2是对主要变量的描述性统计。可以看到，59.46%的上市公司被集团控制;58.77%的公司被各级政府控制，其中，18.40%被中央控制，39.57%被地方政府控制，0.8%被大学控制;36.12%被个人控制，0.92%被外资控制，4.37%被集体企业或职工持股会控制(即其他类型)。可以看出，中央、地方政府和境内个人控制了绝大部分上市公司。此外，上市公司的ROA均值(中位数)为3.51%(3.76%)，资产负债率、上市年限和总资产的均值(中位数)分别为 51.63%(50.58%)、10.52 年(11年)、1436116万元(127332万元)。

表3根据不同最终控制人和地区市场化进程对全体样本公司分组，检验集团控制的后果在各组间是否存在显著差异。首先在全体样本中，集团控制下上市公司的业绩在1%的水平上显著低于非集团控制，初步验证了本文的假设1a，即集团控制对上市公司绩效存在负面效应。进一步细分最终控制人性质后发现，非集团控制相对于集团控制的业绩优势在中央、地方政府、大学和境内个人控制的企业中得到了不同程度的体现，其中，境内个人控制情况下上述差异最明显。而在外资和其他企业中，集团控制的业绩并不比非集团控制差，其中，外资企业控制情况下，集团的存在反而有利于上市公司业绩。最后，集团控制相对于非集团控制下业绩的劣势在不同市场化地区都显著存在，但这种劣势似乎在市场化程度比较高的地区要小一些，这初步说明，市场化程度的提高有助于缓解集团控制的负面影响。

表3 集团控制后果的分组T检验和Z检验

(二)回归分析

表4是根据回归模型(1)对不同样本进行的回归结果。首先，在全体样本中，Group的系数在1%的水平上显著为负。这再次表明，总体而言，集团控制对上市公司的负面影响超过其正面作用，不利于上市公司的业绩，本文假设1a得到验证。

表4进一步根据最终控制人性质把全体样本分为6组分别进行回归。结果显示，在中央、地方政府和大学的子样本中，Group的系数分别为－0.0548、－0.2371 和 －3.4277，并且只在大学样本中显著。这说明，在国有产权样本中，只有大学作为最终控制人才导致集团控制的显著负面作用。与此同时，在境内个人、外资和其他非国有产权样本中，Group的系数分别为 －1.6547、1.4163和1.1031。其中，境内个人控制下Group的系数在1%的水平显著，其他两组回归系数不显著。这说明，在非国有产权样本中，只有在境内个人最终控制下的企业集团才会对其下属上市公司业绩产生显著的负面影响，对其他非国有产权企业来说，集团控制甚至是有利的。比较表4中各子样本的结果可以得出结论，非国有产权下集团控制的负面作用更明显，并且这种负面作用仅来自境内个人控制下的企业，假设2a得证。这一发现也与最近国内涌现的一批有关民营企业集团寻租与掏空行为的研究结果一致(李增泉等，2008;刘启亮等，2008;吕长江和肖成民，2006;许艳芳等，2009;张光荣和曾勇，2006)。

表5是根据回归模型(2)对不同样本进行的回归结果。首先，全体样本中，在引入市场化指数及其与集团控制的交叉项之后①表5中未报告的结果显示，引入市场化指数index与集团控制group的交叉项后，所有变量的VIF值均小于4，且各变量的系数均没有发生显著的变化，说明模型加入交叉变量对共线性的影响不大。，交叉项的系数显著为正。这说明，随着市场化程度的提高，集团控制的不利后果得到了明显的缓解。表5进一步根据最终控制人类型进行分组回归。结果发现，市场化程度与集团控制的交互变量，在中央、地方和大学控制下的企业并不显著，而在境内个人和外资企业中则显著为正。这说明，市场化进程的加快对集团控制负面影响的缓解作用，只在境内个人和外资企业中存在。因此，地区市场化进程的加快，对非国有产权的企业影响更大。

表4 集团控制与最终控制人类型(因变量=ROA)

表5 集团控制、市场化进程与最终控制人类型(因变量=ROA)

五、结 论

借鉴Khanna和Yafeh(2007)对企业集团研究的分析框架和重要结论，本文立足我国资本市场的制度环境和公司治理特征，针对我国企业集团的后果，提出了“效率促进”和“掏空”两种对立的假设，并预测这些效应将随着外部环境和产权的差异而存在系统性的差异。为此，本文选取了2000年—2007年间我国上市公司为样本，从业绩的视角考察企业集团的控制对上市公司的后果，以及产权安排和制度环境在其中的作用。我们发现，整体上企业集团的控制不利于上市公司的价值。这说明，从业绩视角来看，集团控制给上市公司带来的似乎是寄生虫效应，或者说，寄生虫效应超过了天堂效应。但在根据最终控制人性质把全体上市公司分为中央政府、地方政府、大学、境内个人、外资和其他等6类企业之后发现，企业集团对上市公司的这种负面效应主要来自于境内个人作为最终控制人的企业，其他非国有企业以及国有企业中，集团控制的负面效应并不明显。进一步，随着上市公司所在地区市场化程度的提高，集团控制的不利后果得到了明显的缓解，但这种作用主要发生在境内个人和外资作为最终控制人的企业。

本文研究的意义和启示在于:第一，尽管企业集团在我国经济生活中扮演着极其重要的角色，但在资本市场上，它的作用却可能是负面的，监管部门应该加强对集团控制上市公司的监管和规范，提高其信息披露和公司治理水平。第二，我们同时也不能“一刀切”地看待集团控制的寄生虫效应，在不同的外部环境和产权背景下，集团的作用截然相反。因此，研究企业集团与上市公司的关系，必须深入分析其赖以生存的市场环境和多元化的产权背景。比如，我们发现，尽管非国有经济在我国资本市场中发挥越来越重要的地位，但民营企业集团的控制却给上市公司带来了负面效应，因此，在积极鼓励民营经济进入资本市场的同时，也应该加强对该类企业的公司治理规范和监督。最后，我国是最大的新兴市场国家，本文关于企业集团经济后果的大样本研究将进一步丰富现有关于新兴市场国家的企业集团研究成果，有助于加深人们对我国企业集团治理效率及其决定机制的了解，同时深化对最终控制人和市场化进程在我国上市公司治理中作用的认识。

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