融资成本与风险对融资方式选择的影响

李剑峰

摘 要:资金是企业生存与发展的动脉，一个健康发展的企业不但要充分利用好内部资金，而且还应从外部科学、有效地融入资金。如何选择最优的融资方式，降低融资成本，防范融资风险就尤显重要。文章简要介绍了几种企业常见融资方式的优缺点，提出了企业融资方式选择的几点建议。

关键词:融资成本 融资风险 融资方式 选择

中图分类号：F275 文献标识码:A

文章编号:1004-4914（2012）01-079-02

一、基本概念

融资方式即企业融资的渠道，从来源上可以分为内部融资和外部融资。内部融资是企业内部产生的现金流量，是以企业留存的税后利润形成的资金作为资金来源。外部融资是指从企业外部获得资金，它按照融资中产权关系的不同可以分为两类：权益性融资和债务性融资。权益性融资主要指股票融资，它构成企业的自有资金，投资者有权参与企业的经营决策，有权获得企业的红利，但无权撤退资金，企业无须还本付息，被视为企业的永久性资本。债务性融资包括银行贷款、发行债券和商业信用等，它构成企业的负债，债权人一般不参与企业的经营决策，但企业要按期偿还约定的本息，它是企业财务风险的主要根源。

融资成本是资金所有权与资金使用权分离的产物，实质上是资金使用者支付给资金所有者的报酬。企业融资成本实际上包括两部分：即资金筹集费和资金使用费。资金筹集费是企业在资金筹集过程中发生的各种费用；资金使用费是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬，如股票融资向股东支付股息、红利，发行债券和借款支付的利息，使用租入资产支付的租金等等。值得注意的是，上述融资成本的含义仅仅只是企业融资的财务成本，或称显性成本。

除了财务成本外，企业融资还存在机会成本，或称隐性成本。每一种资金可以有多种用途，将一种资金使用于某一种用途，就放弃了用于其他各种用途的“机会”，也就放弃了在这些用途中可能得到的收益，这些收益中的最高值就是机会成本。我们在分析企业融资成本时，机会成本也是一个需要认真考虑的重要因素，特别是在分析企业自有资金的成本时，机会成本是关键。

风险，一般泛指遭受各种损失的可能性。风险是事件本身的不确定性，或者说某一不利事件发生的可能性。从财务的角度来说，风险就是企业无法达到预期报酬，或企业未来价值损失的可能性。一般而言，人们如果能对未来情况作出准确估计，则无风险。对未来情况估计的精确程度越高，风险就越小；反之，风险越大。企业融资风险不过是一般风险的更具体的风险形态，它是指由于企业融资方式的选择而带来的企业未来价值损失的可能性。不同的融资方式，融资风险的表现形式也不同。如股权融资的风险是企业控制权的改变或丧失；而债务融资的风险主要是破产风险，即企业无法支付到期债务且资不抵债。

二、不同融资方式的优缺点

1.留存收益融资。留存收益是企业留存的税后利润形成的，其所有权属于股东。股东将这部分未分派的税后利润留存于企业，实质上是对企业追加投资。

优点：具有永久性，无到期日，不需归还，可以保证公司对资本的最低需要。作为公司内部融资是无偿使用的，没有固定的到期还本付息的压力，没有固定的股利负担，股利的支付与否，支付多少，视公司有无盈利和经营需要而定，因此筹资风险较小。不需考虑筹资费用。

缺点：留存收益融资成本较高。公司留存收益可以视同普通股股东对企业的再投资，其资本成本则表现为投资机会成本。因此，从留存收益中取得的报酬，至少应该不少于股东在其他可供选择的同样风险的投资机会上取得的报酬。公司留存收益不像债券利息那样可以作为费用在税前列支，因而不具有抵税作用。过多的留存收益会减少股利支付，会引起一些依靠股利维持生活的股东的反对。

2.股权融资。主要指普通股融资，即股份有限公司通过发行无特别权利的股票来筹集资金。

优点：与留存收益一样，普通股筹资没有偿还期限,没有还本付息的压力,公司可以循环再循环的不断利用，筹资风险较小。普通股筹资的资本是公司最基本的资金来源，反映了公司实力，可为债权人提供保障，增强公司的举债能力。由于普通股的预期收益较高，并可一定程度地抵销通货膨胀的影响（通常在通货膨胀期间，不动产升值时，普通股也随之升值），因此普通股筹资容易吸收资金。

缺点：普通股的融资成本最高。与留存收益一样，普通股的资本成本也表现为投资者的机会成本；不具有抵税作用。普通股的发行程序复杂、审批期长，时间成本和财务成本相对其他融资要高。普通股的融资风险主要来自于股权结构改变而导致的企业控制权变化，严重时会出现企业控制权的丧失。如在股权相对较集中的情况下，股东采取“以手投票”的方式行使股东权时，股权结构的改变会导致企业决策机制和经营战略的变化，从而使企业原有股东的利益受影响；在股权相对分散的情况下，小股东采取“以脚投票”的方式行使股东权时，会促发证券市场上的“恶意收购”，这不但会使企业原有股东利益受影响，还会使企业的现有经营者的利益也会面临极大的危险。在普通股融资的情况下，企业的市场价值会在很大程度上受证券市场股价波动的影响，从而带来企业经营风险。

3.银行贷款融资。银行是企业最主要的融资渠道。与债券融资相比，银行贷款融资的优点：手续简单，筹资速度快，借款弹性大。借款时企业与银行直接交涉，有关条件可以谈判确定；用款期间发生变动，亦可与银行再协商。融资成本较低。借款利率一般低于权益利率和债券利率，且借款属于直接筹资，筹资费用有无较小。

缺点：长期借款的限制性条款较多，制约着借款的使用。短期借款要在短期内归还，特别是在带有诸多附加条件的情况下，更使筹资风险加剧。

4.债券融资。企业债券，也称公司债券，是企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券，表示发债企业和投资人之间是一种债权债务关系。债券持有人不参与企业的经营管理，但有权按期收回约定的本息。在企业破产清算时，债权人优先于股东享有对企业剩余财产的索取权。企业债券与股票一样，同属有价证券，可以自由转让。

优点：与银行贷款融资相比，债券融资筹资对象广，市场大。与权益筹资相比，债券筹资筹资成本低，不会改变企业的控制权。

缺点：与银行贷款融资相比，债券融资成本高，风险大。与权益筹资相比，债券筹资有还本付息的压力，筹资风险大。

5.商业信用融资。商业信用是指企业在正常的经营活动和商品交易中由于延期付款或预收账款所形成的企业常见的信贷关系。商业信用的形式主要有：应付账款、预收货款和应付票据。

优点：方便及时，容易取得。对于多数企业来说，商业信用是一种持续性的信贷形势，且无需正式办理筹资手续。如果没有现金折扣或使用不带息票据，商业信用没有筹资成本。

缺点：商业信用规模的局限性。受个别企业商品数量和规模的影响，商业信用方向的局限性。一般是由卖方提供给买方，受商品流转方向的限制。商业信用期限的局限性。受生产和商品流转周期的限制，一般只能是短期信用。商业信用授信对象的局限性。一般局限在企业之间。若企业长期欠账不还，则会信誉恶化，日后招致苛刻的信誉条件。

三、融资方式的选择策略

1.遵循先“内部融资”后“外部融资”的优序理论。按照现代资本结构理论中的“优序理论”,企业融资的首选是企业的内部资金，主要是指企业留存的税后利润；在内部融资不足时，再进行外部融资。而在外部融资时，先选择低风险类型的债务融资，后选择发行新的股票。

采用这种顺序选择融资方式的原因有以下三点：内部融资成本相对较低、风险最小、使用灵活自主，可以有效控制财务风险，保持稳健的财务状况。负债比率尤其是高风险债务比率的提高会加大企业的财务风险和破产风险。企业的股权融资偏好易导致资金使用效率降低，一些公司将筹集的股权资金投向自身并不熟悉且投资收益率并不高的项目，有的上市公司甚至随意改变其招股说明书上的资金用途，并且不能保证改变用途后的资金使用的获利能力。在企业经营业绩没有较大提升的前景下，进行新的股权融资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益。此外，在我国资本市场制度建设趋向不断完善的情况下，企业股权再融资的门槛会提高，再融资成本会增加。比如，2008年8月22日，证监会就再融资公司的分红出台征求意见稿，征求意见稿进一步提高上市公司申请再融资时的分红比例，要求《上市公司证券发行管理办法》中确定的再融资公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%。同时，随着投资者的不断成熟，对企业股票的选择也会趋向理性，可能导致股权融资方式没有以前那样畅通了。

目前，我国多数上市公司的融资顺序则是将发行股票放在最优先的位置，其次考虑债务融资，最后是内部融资。这种融资顺序易造成资金使用效率低下，财务杠杆作用弱化，助推股权融资偏好的倾向。值得注意的是，有研究者就不同融资方式对上市公司的绩效做过研究并得出如下结论：配股融资对企业的息税前利润呈负相关性，而长期负债、流动负债对企业息税前利润在大多数情况下呈正相关性。配股融资对企业息税前利润呈负相关性是因为，我国上市公司中配股资金的相当部分是用于补充流动资金，归还贷款，甚至存入银行获利息。净资产收益率的要求，要远高于银行贷款利率，企业在资产负债率并不高的情况下，这种用高成本资金代替低成本资金的行为，并不符合企业价值最大化的目标，而较明显的表现为对负债融资到期还本付息这种硬约束的厌恶。

这些现象说明，我国企业在选择企业融资方式时，并没有很好地权衡融资的成本和风险，使企业融资的效率不高。有的企业甚至是根本没有融资成本和风险的意识，只要能暂时解决企业的资金问题，毫不在乎融资成本与风险。因此企业很容易受到市场竞争的冲击，影响资本的效率和收益状况，甚至造成成本浪费，使企业发展非常不利。

2.考虑实际情况，选择合适的融资方式。企业应根据自身的经营及财务状况，并考虑宏观经济政策的变化等情况，选择较为合适的融资方式。

（1）考虑经济环境的影响。经济环境是指企业进行财务活动的宏观经济状况，在经济增速较快时期，企业为了跟上经济增长的速度，需要筹集资金用于增加固定资产、存货、人员等，企业一般可通过增发股票、发行债券或向银行借款等融资方式获得所需资金；在经济增速开始出现放缓时，企业对资金的需求降低，一般应逐渐收缩债务融资规模，尽量少用债务融资方式。

（2）考虑融资成本。由于不同融资方式具有不同的资金成本，为了以较低的融资成本取得所需资金，企业自然应分析和比较各种筹资方式的资金成本的高低，尽量选择资金成本低的融资方式及融资组合。融资成本越低，融资收益越好。

（3）考虑融资风险。不同融资方式的风险各不相同，一般而言，债务融资方式因其必须定期还本付息，因此可能产生不能偿付的风险，融资风险较大。而股权融资方式由于不存在还本付息的风险，因而融资风险小。企业若采用了债务筹资方式，由于财务杠杆的作用，一旦当企业的息税前利润下降时，税后利润及每股收益下降得更快，从而给企业带来财务风险，甚至可能导致企业破产的风险。美国几大投资银行的相继破产，就是与滥用财务杠杆、无视融资方式的风险控制有关。因此，企业务必根据自身的具体情况并考虑融资方式的风险程度选择适合的融资方式。

（4）考虑企业的盈利能力及发展前景。总的来说，企业的盈利能力越强，财务状况越好，变现能力越强，就越有能力承担财务风险。当企业的投资利润率大于债务资金利息率的情况下，负债越多，企业的净资产收益率就越高，对企业发展及权益资本所有者就越有利。因此，当企业盈利能力不断上升、发展前景良好时，债务筹资是一种不错的选择。而当企业盈利能力不断下降，财务状况每况愈下，发展前景欠佳时期，企业应尽量少用债务融资方式，以规避财务风险。当然，盈利能力较强且具有股本扩张能力的企业，若有条件通过新发或增发股票方式筹集资金，则可用股权融资或股权融资与债务融资两者兼而有之的融资方式筹集资金。

（5）考虑企业所处行业的竞争程度。若企业所处的行业竞争激烈，进出行业也比较容易，且整个行业的获利能力呈下降趋势时，则应考虑用股权融资，慎用债务融资。企业所处行业的竞争程度较低，进出行业也较困难，且企业的销售利润在未来几年能快速增长时，则可考虑增加负债比例，获得财务杠杆利益。

（6）考虑企业的资产结构和资本结构。一般情况下，固定资产在总资产中所占比重较高的企业，总资产周转速度慢，要求有较多的权益资金等长期资金做后盾；而流动资产占总资产比重较高的企业，其资金周转速度快，可以较多地依赖流动负债筹集资金。

为保持较佳的资本结构，资产负债率高的企业应降低负债比例，改用股权筹资；资产负债率较低、财务较保守的企业，在遇合适投资机会时，可适度加大负债，分享财务杠杆利益，完善资本结构。

（7）考虑企业的控制权。发行普通股会稀释企业的控制权，可能使控制权旁落他人，而债务筹资一般不影响或很少影响控制权问题。因此企业应根据自身实际情况慎重选择融资方式。

（8）考虑利率、税率的变动。如果目前利率较低，但预测以后可能上升，那么企业可通过发行长期债券筹集资金，从而在若干年内将利率固定在较低的水平上。反之，若目前利率较高，企业可通过流动负债或股权融资方式筹集资金，以规避财务风险。

就税率来说，由于企业利用债务资金可以获得减税利益，因此，所得税税率越高，债务筹资的减税利益就越多。此时，企业可优先考虑债务融资；反之，债务筹资的减税利益就越少。此时，企业可考虑股权融资。

总而言之，各种融资方式都有相应的融资成本和风险，融资方式的选择是每个企业都会面临的问题。企业在选择融资方式时应该全面分析和权衡融资成本与风险的关系，综合考虑影响融资方式选择的多种因素，根据具体情况灵活选择使企业融资成本最低、融资风险最小的融资方式，实现企业价值最大化。

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（作者单位：西山煤电（集团）有限责任公司财务处 山西太原 030053）

（责编：贾伟）