美元回流风险迫近港股

吴晓兵

对于香港股市，比较容易入手的分析原则是：1.香港股市的资金面与美元流向息息相关。若美元泛滥，且从美国本土流向新兴市场，则港股估值水平将因此受益；反之，一旦美元回流美国本土，则港元和港股将承压。而在香港股市中最有代表性的美元载体，就是欧美大型金融机构。因此，观察这些机构的言行（特别是其言行不一致时），往往能发现美元流向的蛛丝马迹。例如，若高盛这样的金融机构一边看多中国经济；一边减持中国银行股——中国银行股的业绩与中国经济增长率高度正相关——就要小心。

2.香港股市的基本面由三个主要部分构成：大约一半的市值来自于中国内地公司；一部分市值是香港本地公司，主要是地产股和金融股；另有一些全球各地来港上市的公司，最具代表性的是欧洲最大银行汇丰控股。中国内地公司与本地公司表现的差异，可大致由国企指数（HSCEI）和恒生指数（HCI）的表现差异看出来。

2011年上半年恒生指数和国企指数均延续了2010年的窄幅整理走势。恒生指数2010年的运行区间大致上下6000点（18971-24988），直到2011年5月底，恒生指数都维持在22000点之上，也就是说在2010年运行区间的上半段。但6月-9月出现了较大幅度的下跌，形成破位。

国企指数的平台特征更明显，从2009年下半年到2011年上半年，指数基本在3500点（10726-14219）区间内运行。2011年三季度的下跌，令指数脱离了前两年的横盘整理走势。

2011年三季度的下跌，主要原因是基本面的恶化，这包括：1.货币紧缩政策和房地产调控经过一段时间传导后导致中国经济放缓；2.欧债危机带来的对全球经济再次陷入衰退的担忧。

这一波下跌与中国内地A股市场基本同步，但跌幅大于A股：沪深300指数（399300）4月到10月的最大跌幅是24.8%（3067-2307）；恒生指数同期（高、低点前后相差几天）最大跌幅是33.9%（24468-16170）；国企指数是41.5%（13770-8058）。

总的来看，在2011年上半年，当A股中的小盘股因货币政策紧缩而下跌时，A股的大盘股和恒生指数、国企指数成份股则因经济基本面并未显著恶化，维持了横盘的走势。到二季度后期，尤其是在三季度，随着经济形势恶化，上述三个指数均出现了明显下跌。

不过，从A股估值水平高于港股、跌幅却小于港股的结果来看，这次下跌的首要的基本面驱动因素是欧债危机愈演愈烈；而中国经济下滑是主要驱动因素之一，但不是最重要的。

如果说恒生指数三成和国企指数四成的跌幅反映了金融市场对经济下滑的担忧，那么在投资者对全球经济和中国经济下滑达成共识之后，经济下滑这一未来可能的因素已经基本被市场消化，反映在前期的跌幅当中。而临近2011年年底，投资者对港股的担忧则由基本面转向资金面与基本面的互动——由于中国经济下滑导致外资撤出和美元回流。

在房价所代表的中国资产价格出现显著拐点之后，以逐利为特征的美元短期资本流出迹象明显：1.人民币汇率出现了罕见的贬值走势；2.外汇储备出现有记录以来单月最大降幅，外汇占款近四年来首次月度负增长；3.B股指数放量大跌；4.美国对冲基金看空中国的言论再度升温。

从大的方面说，中国经济结构转型将带来经济增长的放缓，套利资金回流是必然的。新兴经济体在多年高增长之后，都会经历一次外资撤出（主要是资产价格领域，也包括实体经济领域）的考验。对于中国而言，以往没有这样的经历（1998年东南亚金融危机并未直接冲击中国金融市场，当时中国经济体内美元套利的规模也小得多），恐怕将在2012年迎来这第一次考验。

香港股市首当其冲，必然要承受资金流出带来的估值下沉压力。相比之下，中国内地和香港本地公司业绩增长下滑所带来的影响将属于次要因素。

不过，香港股市不同于A股之处，在于它是一个高度市场化、成熟的市场，历史上形成的香港股市平均估值区间，经历了市场牛熊转换的充分考验。因此有理由相信，香港股市估值区间的下限是可以信赖的。全球经济的再次探底和对中国经济的过于悲观看法，以及美元回流的一次性冲击，将带来很好的买入机会。